حفظ قيمة MEV: لماذا لا يمكن القضاء على قيمة الترتيب بل إخفاؤها فقط؟

مقدمة: يستخدم جاشا صمدي افتراضًا فيزيائيًا لفضح أكبر وهم في الصناعة: لا يمكن "تصميم" MEV بعيدًا. سواء كان المزاد العام لإيثريوم، أو دفتر الأستاذ المرخص لكانتون، أو "الدفع مقابل تدفق الأوامر" و"النظرة الأخيرة" في التمويل التقليدي، فإن قيمة الترتيب لم تختفِ أبدًا، بل تغير مكان اختبائها فقط. بالنسبة للمستثمرين والممارسين، السؤال الحقيقي ليس "هل يوجد MEV؟" بل لمن تمنح سلطة تسعير الترتيب.

في الفيزياء، لا يمكن تدمير الطاقة: إنها تغير شكلها فقط. ترتيب المعاملات له نفس الخاصية. أينما ينفذ دفتر الأستاذ المعاملات على حالة مشتركة ذات قيمة، يحمل ترتيب التنفيذ قيمة اقتصادية، وهذه القيمة محفوظة في كل بنية نعرفها. يمكن مزادها أو إخفاؤها أو تدميرها أو إعادة تسميتها، لكنها لا تختفي. حولتها إيثريوم إلى سوق عامة. الشبكات المرخصة مثل كانتون نقلتها خلف العقود واتفاقيات السرية. التمويل التقليدي قضى قرنًا في تغليفها تحت مسميات مثل "الدفع مقابل تدفق الأوامر" و"النظرة الأخيرة". بدأت هايبرليكويد مؤخرًا في تدميرها.

على مدى السنوات القليلة الماضية، قضينا وقتًا طويلاً في العمل داخل وحول سلسلة توريد المعاملات، أي المسار الذي تسلكه المعاملة من النقرة في المحفظة إلى موضعها النهائي في الكتلة، وهيكل السوق الذي يتجمع ذاتيًا حول هذا المسار. هذه المقالة هي المنظور الهيكلي الذي تركته لنا هذه الأعمال. تتتبع حفظ قيمة الترتيب عبر أربعة أنظمة: السوق العامة، ودفاتر الأستاذ الخاصة، والوسطاء المنظمون، والمزادات العامة. السؤال المثير للاهتمام حقًا ليس "هل يوجد MEV أم لا"، بل هل سعر الترتيب عام أم مخفي. وسجل الإنفاذ في التمويل التقليدي يوضح بالتفصيل ما يحدث عندما يتم إنكار هذه القيمة بدلاً من تسعيرها.

تستمر هذه المقالة في سلسلتنا حول بناء الكتل، والتي تغطي حاليًا مقدمة لسوق مساحة الكتل، وجانبي الطلب والعرض لبناء كتل إيثريوم منذ عام 2024.

السوق العامة: إيثريوم تسعّر قيمة الترتيب

تُبنى سلسلة الكتل العامة غير المرخصة على عدد قليل من الخيارات التصميمية الأساسية:

• يمكن لأي شخص تشغيل عقدة والتحقق بشكل مستقل من تاريخ الشبكة.
• يمكن لأي شخص تقديم معاملة.
• المشاركة في الإجماع (أي الحق في إنتاج الكتل وتمديد السلسلة) مفتوحة، وتُكتسب من خلال رأس المال أو العمل، وليس بمنح من حارس بوابة.
• والأهم من ذلك كله هو الخيار الذي يدعم كل ما سبق: كل مشارك ينسخ نفس دفتر الأستاذ. توجد حالة عالمية واحدة مرئية لجميع المشاركين، وكل عقدة تعيد تنفيذ كل معاملة للتأكد من الالتزام بالقواعد.

الحالة المشتركة العالمية هي السبب الجذري الذي يجعل هذه الأنظمة تتجاوز قواعد البيانات الموزعة العادية. نظرًا لأن كل تطبيق موجود في نفس آلة الحالة، يمكن لأي عقد قراءة أي عقد آخر والتأليف معه بشكل متزامن. يمكن لبروتوكول إقراض أن يستهلك أوراكل أسعار لم ينسق معها أبدًا، ويقبل رموز ضمان صادرة عن طرف ثالث، ويُغلَّف بواسطة مجمّع لم يوافق عليه أحد: كل ذلك في معاملة ذرية واحدة. التكامل هو عبارة استيراد، وليس مفاوضة تطوير أعمال. هذه الخاصية (القابلية للتأليف غير المرخصة فوق حالة قابلة للتحقق بشكل مشترك) هي مصدر معظم ما هو جديد حقًا في التمويل على السلسلة: قابلية التحقق المفتوحة، والحياد الموثوق، والأسواق التي يمكن لأطراف غير مرتبطة تجميعها بسرعة النشر.

الخيار نفسه يحمل أيضًا دلالة ثانية أقل ترويجًا. إذا كان الجميع يتشاركون نفس الحالة، فيجب تطبيق المعاملات على تلك الحالة بترتيب ما، وبما أن العديد من المعاملات تلامس نفس الحالة، يمكن للترتيب أن يغير النتيجة. معاملتان تستهدفان نفس مجمع السيولة غير قابلتين للتبديل: التي تُرتَّب أولاً تحصل على سعر أفضل. التصفية متاحة لمستدعٍ واحد فقط: أول من يصل. فرصة المراجحة موجودة في معاملة واحدة فقط: التي تسبق غيرها. الموقع في التسلسل هو وصول إلى فرصة اقتصادية، والوصول النادر والقيم لا يبقى بلا ثمن لفترة طويلة.

إيثريوم هي أوضح حالة لما يحدث عندما تصبح هذه القيمة قابلة للتمييز. سلسلة توريد صناعية (باحثون، بناة، مرحلات، مدققون (انظر أيضًا مقدمتنا لسوق مساحة كتل إيثريوم)) تتجمع ذاتيًا حول المسار بين محفظة المستخدم والكتلة النهائية. يفحص الباحثون مجمع الذاكرة العام والحالة بحثًا عن فرص قابلة للاستخراج: مراجحة عبر المجمعات، وتصفية، وفي الطرف الافتراسي، هجمات الساندويتش حول أوامر المستخدم المرئية. يجمع البناة كتلًا مرشحة. يحزمون ويرتبون المعاملات والحزم لتعظيم القيمة الإجمالية للكتلة. في ظل آلية فصل المقترح-الباني (PBS)، لم يعد المدققون يبنون الكتل بأنفسهم؛ يمكنهم مزاد حق البناء لأعلى مزايد عبر المرحلات. وفي أعلى السلسلة، أصبح تدفق الأوامر نفسه أصلًا قابلًا للمزاد، حيث تبيع المحافظ والتطبيقات حق التفاعل مع معاملات المستخدمين.

يصف الناس عادة هذه الآلية بأنها طفيلية، وقد تكون بعض أجزائها كذلك بالفعل. الوصف الأكثر دقة هو: PBS هو ما يبدو عليه سوق مورد نادر بعد الاعتراف بالمورد.

كان الترتيب دائمًا ذا قيمة؛ بنية إيثريوم جعلت هذه القيمة مرئية وقابلة للمنافسة وقابلة للقياس.

أجندة البحث التي ظهرت لاحقًا: مزادات تدفق الأوامر، وخصومات MEV التي تعيد الاستخراج إلى المستخدمين الذين يخلقون قيمة هذه المعاملات، ومجمعات الذاكرة المشفرة، والمزادات الدفعية، ليست محاولات لإنكار الظاهرة، بل محاولات لحكمها: قرار واعٍ بمن يلتقط قيمة الترتيب، وكم منها يعود إلى المستخدمين.

النهج الآخر هو إزالة الشروط المسبقة لسوق الترتيب العام تمامًا. هذا النهج المرخص لديه الآن أيضًا أحجام تداول شهرية بتريليونات الدولارات.

دفاتر الأستاذ الخاصة: كانتون يزيل السوق، وليس القيمة

أهم شبكة مرخصة في الإنتاج حاليًا تعكس كل خيار تصميمي أعلاه (عمدًا وبشكل متسق ذاتيًا)، لكنها تزيل سوق الترتيب، وليس سلطة الترتيب التقديرية. لا توجد حالة عالمية في كانتون، ولا شفافية عالمية. بنيته هي شبكة من الشبكات: كل مشارك يشغل مدققًا يحتفظ فقط بالعقود التي يكون طرفًا فيها، وتنتشر البيانات بدقة حسب الحاجة. يمتد نموذج الخصوصية هذا إلى داخل المعاملة الواحدة. خصوصية المعاملة الفرعية تعني أنه حتى الطرف المقابل في فرع واحد من معاملة ذرية لا يرى الفروع الأخرى: البنك الذي يسوي فرع السندات في معاملة تسليم مقابل دفع لا يعلم بشروط العمولة في فرع آخر من نفس الالتزام الذري. لا يوجد مجمع ذاكرة عام: المعاملات المعلقة لا تُبث أبدًا، بل تُسلَّم فقط لأصحاب المصلحة فيها. طبقة الترتيب عمياء: مشغلو المزامن يرتبون التأكيدات المشفرة دون رؤية محتوى المعاملة.

موقف كانتون من MEV يُشتق تقريبًا بشكل ميكانيكي من هذه الخيارات، ويقوم على أربع آليات:

• لا يوجد مجمع ذاكرة للانقضاض عليه: المعاملات لا تُبث علنًا أبدًا، لذا فإن المادة الخام للاستباق (تدفق الأوامر المعلقة المرئي) غير موجودة على مستوى الشبكة.
• الترتيب أعمى: لا يمكن للمشغلين استباق ما لا يمكنهم قراءته.
• لا يوجد سوق ترتيب: لا مزادات للبناة أو الباحثين، ولا مزايدات رسوم أولوية على المواقع، ولا سلسلة توريد PBS: الترتيب وظيفة مرافق تؤديها مؤسسات محددة الهوية ومتعاقدة ومسؤولة قانونيًا، وليس جهات مجهولة.
• قواعد الترتيب موجودة على مستوى التطبيق: مكتوبة في منطق العقد الذكي نفسه، لذا يمكن فرض قواعد عادلة تشبه البورصة (مثل أولوية السعر-الوقت) بالبناء، دون الاعتماد على سلوك المدققين.

حجم التبني وراء هذا التصميم كبير بأي مقياس. منصة إعادة الشراء الموزعة لشركة Broadridge تسوي حوالي 8 إلى 9 تريليونات دولار من حجم إعادة الشراء شهريًا على بنية كانتون التحتية (حوالي 354 مليار دولار يوميًا)، مما يجعلها أكبر منصة تسوية أصول حقيقية مرمزة قيد التشغيل حاليًا. تُظهر بيانات التتبع العامة حوالي 345 مليار دولار من قيمة الأصول الممثلة على الشبكة، ويُزعم أن إجمالي الإنتاجية الشهرية يقترب من 9 تريليونات دولار. الملاءمة مع حالة الاستخدام الرئيسية حقيقية: أسواق إعادة الشراء بين البنوك والضمانات هي بالضبط المجالات التي تكون فيها الخصوصية والترخيص والنهائية القابلة للرجوع أكثر أهمية من مقاومة الرقابة. لن يبث أي بنك مراكز تمويله في مجمع ذاكرة عام (الكشف الفوري عمن يقترض نقدًا لليلة واحدة ليس شفافية، بل مسرّع لتدافع الودائع)، ولن تمنح أي هيئة تنظيمية ترخيصًا لبنية تحتية حرجة للسوق حيث يعني خلل برمجي خسارة لا رجعة فيها.

نعتقد أن هذا الانقسام دائم إلى حد كبير: من المرجح أن تستمر هذه الشبكات المرخصة في النجاح في سير العمل المؤسسي الخلفي (التسوية، وحركة الضمانات، ومعالجة ما بعد التداول)، حيث يكون المشاركون معروفين، والمعاملات متفق عليها مسبقًا، والسرية والرجوع متطلبان وليسا تفضيلين. هذا السوق كبير، وكانتون يكسبه بميزة تصميمه. لكن السؤال المطروح أضيق: هل تقضي هذه البنية على MEV حقًا، أم تفعل شيئًا أكثر ألفة به؟

الملاحظة الهيكلية هي: لا يزال هناك من يرتب.

على كانتون، سلطة الترتيب التقديرية لم تختفِ؛ بل نُقلت: على الطبقة العامة إلى مشغلي المزامن، وعلى المزامنات الخاصة إلى شركات فردية، حيث تتم تسوية الغالبية العظمى من حجم التداول اليوم فعليًا على الأخيرة.

السلطة التقديرية لا تزال موجودة؛ إنها غير قابلة للمنافسة وغير قابلة للملاحظة، ومقيدة باتفاقيات السرية وشروط الخدمة، وليست مُلغاة بالتشفير. لذلك، فإن ما يمكن لشبكة مرخصة أن تدعيه بدقة تحت عنوان "لا MEV" أضيق بكثير مما يوحي به الادعاء: لا يوجد سوق MEV غير مرخص، ولا يوجد دليل عام على أن أحدًا يستخرج MEV. هذان بيانان مختلفان، والمسافة بينهما هي معظم تاريخ هيكل السوق.

هناك تفسير ثانٍ لاقتراب MEV المرصود من الصفر على هذه الشبكات، بجانب التصميم: حالة الاستخدام. سير العمل الرئيسي لكانتون (إعادة الشراء الثنائية، تسوية التسليم مقابل الدفع للمعاملات المتفق عليها مسبقًا) لا يحتوي تقريبًا على حالة مشتركة متنازع عليها. في اتفاقية إعادة شراء حيث يتحدد السعر والحجم والطرف المقابل قبل وصول المعاملة إلى دفتر الأستاذ، لا يوجد شيء يمكن محاصرته؛ ترتيب طابور تسوية متفق عليه مسبقًا لا ينتج قيمة اقتصادية على أي سلسلة وتحت أي تصميم. لذلك، السجل الحالي يُوصف بشكل أدق بأنه غير مُدحض وليس مُثبتًا.

سيأتي الاختبار القابل للدحض عندما تحمل مثل هذه الشبكة هيكل سوق تنافسي حقيقي: دفتر أوامر مركزي مشترك، ومحركات تصفية، ونداءات هامش تطلقها الأوراكل، وأسواق سندات خزانة مرمزة بحجم كبير. عندها سيصبح ترتيب الوصول إلى المزامن محددًا اقتصاديًا مرة أخرى، وسيكون المشاركون القادرون على التقاطه هم من يمتلكون ميزة زمن الوصول أو القرب المادي أو علاقات المشغلين. الريع لن يختفي. سيهاجر إلى قنوات مميزة وغير شفافة: اتصالات أولوية لا تظهر أبدًا في جداول الرسوم، وقرب معلوماتي لا يظهر في أي مكان. تعيد البنية تقديم وسيط موثوق بسلطة ترتيب تقديرية على دفتر أستاذ، وتعيد بناء نموذج الثقة للتمويل التقليدي.

ما إذا كانت هذه نقطة نهاية مستقرة يعتمد على سجل نموذج الثقة هذا في هذه المسألة بالذات. وهذا السجل مفيد للغاية.

الوسطاء المنظمون: التمويل التقليدي يخفي نفس الريع منذ قرن

شغّل التمويل التقليدي نموذج "الوسيط الموثوق بسلطة ترتيب تقديرية" لعقود؛ ويظهر سجل الإنفاذ أن عدم الشفافية لم يمنع التقاط قيمة الترتيب، بل إن عدم الشفافية هو ما يجعل الالتقاط مربحًا.

يعامل هيكل السوق التقليدي عادة ما نسميه الآن MEV كمشكلة تصميم نظام: مشكلة حُلّت بالفعل من خلال القواعد الصحيحة والوسطاء المسؤولين والإنفاذ. المنظور الهيكلي يقول غير ذلك.

MEV هو خاصية لحالة مشتركة ذات قيمة مع تنفيذ متسلسل، وكل مكان تداول يمتلك كليهما. من هذا المنظور، لم يقضِ التمويل التقليدي على المشكلة أبدًا، بل حظرها بالقواعد، ونظمها بشكل غير كامل، ودفع الاستخراج إلى قنوات غير مرئية للضحايا. سجل الإنفاذ يتوافق مع المنظور الهيكلي.

الدفع مقابل تدفق الأوامر حوّل أوامر التجزئة نفسها إلى أصول قابلة للتحويل إلى نقد. في عام 2021 وحده، جمع الوسطاء الأمريكيون حوالي 3.8 مليار دولار كدفعات مقابل تدفق الأوامر: قيمة رؤية تدفق الأوامر واستيعابه داخليًا، تُلتقط عبر اتفاقيات ثنائية بين الوسطاء وتجار الجملة غير مرئية للعملاء الذين تكون أوامرهم هي المنتج. دفعت Robinhood تسوية بقيمة 65 مليون دولار لهيئة الأوراق المالية والبورصات في 2020 بسبب تحريف جودة التنفيذ المرتبطة بهذه الترتيبات. المجمعات المظلمة، التي سُوّقت لحماية المؤسسات من تدفق الأوامر الافتراسي، أنتجت سلسلة من التسويات المعاكسة: دفعت باركليز 70 مليون دولار في 2016، وكريدي سويس 84.5 مليون دولار، لتحريف كيفية عمل مجمعاتهما المظلمة، بما في ذلك مشاركة تدفق أوامر عالي التردد قيل للعملاء إنه مستبعد؛ ودفعت ITG 20.3 مليون دولار في 2015 لتشغيلها مكتبًا داخليًا يتداول داخل مجمعها المظلم مستخدمًا معلومات سرية عن أوامر العملاء. في النقد الأجنبي، دفعت باركليز 150 مليون دولار في 2015 لاستخدامها "النظرة الأخيرة" (خيار المتداول في رفض التداول بعد ملاحظة اتجاه حركة السعر) وتنسيق مشاركة معلومات أوامر العملاء قبل تثبيت الأسعار المرجعية، مع تجاوز الغرامات التراكمية للصناعة على مثل هذه الممارسات 10 مليارات دولار.

النمط في هذه القضايا متسق. قيمة الترتيب حقيقية. الاستخراج ينفذه وسطاء موثوقون في موقع داخل التسلسل. الأطراف المتأثرة لا تستطيع ملاحظته في الوقت الفعلي. والحقائق لا تظهر إلا بعد سنوات من تحصيل الريع، عبر المبلغين عن المخالفات وإجراءات الإنفاذ. هذا هو النموذج التشغيلي الذي يستورده "لا MEV بالتصميم" إلى دفتر الأستاذ: ريع الترتيب تحكمه أقسام الامتثال وتكتشفه الهيئات التنظيمية، بدلاً من أن يسعره سوق عام.

المزاد العام: هايبرليكويد تدمره

البديل الشفاف ليس افتراضيًا: أخذت هايبرليكويد نفس الريع الهيكلي، ووضعته في مزاد عام، ووجهت العائدات إلى مجمع عام.

بنية هايبرليكويد (لا مجمع ذاكرة عام، والترتيب يُعالج في طبقة الإجماع) وُصفت منذ فترة طويلة بأنها مقاومة لـ MEV، وهي كذلك وفقًا لمعايير الاستخراج القائم على مجمع الذاكرة. ومع ذلك، لا تزال ميزة التنفيذ موجودة، لأنها موجودة دائمًا من المنظور الهيكلي: الأولوية لمن يحقق أقل زمن وصول من خلال الهندسة. صناع السوق المتطورون يكسبون مواقع الطابور عبر تحسين البنية التحتية والقرب من الشبكة، وهو مكافئ وظيفيًا للموضع المشترك. هذه الميزة موجودة منذ فترة طويلة، وذات أهمية اقتصادية، ومتاحة فقط للمشاركين الذين يملكون رأس المال والقنوات لبنائها. الريع يُلتقط؛ لكنه لا يظهر على لوحة معلومات أي شخص.

في أبريل من هذا العام، أضفت هايبرليكويد الطابع الرسمي على هذه الديناميكية. قدمت رسوم الأولوية: مزاد هولندي عام ومتكرر باستمرار، مقوّم بـ $HYPE، يزاد على الشيئين اللذين يشتريهما زمن الوصول المنخفض فعليًا: رؤية بيانات المعاملات الواردة مبكرًا، وموقع مبكر في طابور التنفيذ. يمكن قياس تأثيره بدقة غير عادية: مقابل كل نقطة أساس من رسوم الأولوية المدفوعة، يتحسن زمن الوصول الشامل بحوالي 45 مللي ثانية. ميزة كانت ضمنية وخاصة ومحدودة بالقدرة الهندسية أصبحت الآن سوقًا صريحًا وعامًا ومعاد تسعيره باستمرار ومفتوحًا لجميع المشاركين.

للآلية خاصيتان تستحقان مناقشة منفصلة. الأولى أنها تضفي الطابع الرسمي على طبقة أولوية مدفوعة، وهو ما يمكن أن يكون موضوعًا للنقد بالفعل: ظهرت الآن ضريبة مرئية على موقع الطابور حيث لم تكن موجودة. لكن المقارنة ذات الصلة ليست سوقًا بلا طبقة أولوية؛ بل نفس الطبقة كانت تُوزع سابقًا بشكل غير مرئي عبر الإنفاق الرأسمالي وعلاقات الاتصال، بسعر صفر.

الميزة العامة والمسعّرة أكثر صدقًا وأسهل تصحيحًا من الميزة الضمنية والمجانية.

السوق المرئي يمكن قياسه ومناقشته وتقييده وإعادة تصميمه، بينما السوق غير المرئي لا يمكن اكتشافه إلا بعد فوات الأوان.

الخاصية الثانية هي وجهة العائدات، وهي ما نعتبره جديدًا حقًا في هيكل السوق. هذه الرسوم تُدمر. سعر تصفية أولوية التنفيذ لا يُدفع لمشغل المكان، ولا يُشارك مع أطراف مقابلة مفضلة، ولا يُضمَّن في اتفاقية ثنائية؛ بل يُزال من العرض (وهو مكافئ اقتصاديًا للتوزيع النسبي على كل حامل لأصل الشبكة $HYPE). المقارنة مع كيفية تدفق قيمة مكافئة في الأسواق التقليدية مباشرة: رسوم غرف الاستضافة تذهب لمساهمي البورصة؛ مدفوعات تدفق الأوامر يوزعها تجار الجملة والوسطاء وفق عقود لا يراها العملاء النهائيون أبدًا؛ ريع المعلومات في المجمعات المظلمة وحقوق النظرة الأخيرة يذهب لمن يشغلون المقاعد المميزة، حتى يسترد الإنفاذ جزءًا منه. وضعت هايبرليكويد نفس الريع الهيكلي (قيمة الموقع في التسلسل) في العلن، وسمحت لمزاد غير مرخص باكتشاف سعره، ووجهت العائدات إلى مجمع عام.

الطابور لا يزال موجودًا؛ ما تغير هو أن سعره عام، وعائده الاقتصادي مشترك مع كل حامل، بدلاً من تسويته في هياكل ثنائية مغلقة.

هذا ليس ادعاءً بأن قيمة الترتيب أُزيلت بالتصميم. إنه اعتراف بأنها لا يمكن إزالتها، ثم قرار بتسعيرها في سوق عام وإعادة توزيع العائدات.

الخلاصة: الفرق هو ما إذا كان السعر عامًا

المقارنة ذات المعنى بين تصاميم السلاسل ليست أبدًا "MEV مقابل لا MEV"، فكل مكان يرتب انتقالات حالة ذات قيمة ينتج قيمة ترتيب هيكليًا.

السؤال الذي يميز تصميم السوق حقًا أضيق وأسهل إجابة: من يملك سلطة الترتيب؛ هل هي قابلة للمنافسة أم مُعينة؛ هل هي قابلة للملاحظة أم مخفية؛ هل يُسعّر ريعها ويعاد توزيعه في سوق عام، أم يُلتقط بهدوء من الأقرب إلى المرتّب.

تجيب الشبكات المرخصة على هذه الأسئلة بالحوكمة: مشغلون صريحون، ومساءلة قانونية، وضمانات مؤسسية. بالنسبة لعمليات التسوية المتفق عليها مسبقًا، حيث لا يحمل الترتيب قيمة من البداية، هذه الإجابة كافية، وبيانات التبني تعكس ذلك. بالنسبة للأسواق التنافسية حقًا، تشير الأدلة التي يقدمها التاريخ القصير لصناعة التشفير والتاريخ الطويل للتمويل التقليدي معًا إلى نفس الاتجاه: قيمة الترتيب المنكرة تميل إلى أن تُلتقط في الظلام، بينما قيمة الترتيب المعترف بها يمكن تسعيرها وتدقيقها وإعادتها إلى السوق الذي يخلقها. بهذا المعنى، قيمة الترتيب محفوظة عبر التصاميم المختلفة. الفرق هو ما إذا كان سعرها عامًا.