a16z Crypto: هيئة الأوراق المالية والبورصات يجب أن توضح متى لا تحتاج تطبيقات البورصات اللامركزية للتسجيل كبورصات

بقلم: a16z Crypto

ترجمة: جياهوا، ChainCatcher

تتقدم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بمشروع Crypto، بهدف نقل أسواق رأس المال الأمريكية إلى تقنية البلوكشين.

في أبريل، أوضحت شعبة التداول والأسواق في الهيئة الظروف التي يمكن فيها لواجهات المستخدم العمل دون التسجيل كوسطاء-تجار. وفي يونيو، اقترحت الهيئة إلغاء القاعدة 611 من نظام السوق الوطني (Regulation NMS) لإزالة عائق كبير أمام تطوير أسواق الأوراق المالية على البلوكشين. وفي الأسبوع الماضي، أصدرت الهيئة "إعفاءً ابتكاريًا"، مستثنيةً بعض أماكن تداول الأوراق المالية المرقمنة (TSVs) من تعريف "البورصات" بموجب قانون الأوراق المالية، ومستثنيةً بعض مزودي السيولة من تعريف "التجار".

تشير هذه الإجراءات إلى أن الهيئة تدرك إمكانات البلوكشين في تحسين النظام المالي، وتقر بأن الأسواق على البلوكشين لا ينبغي إخضاعها قسريًا لأطر تنظيمية غير مناسبة لها.

إن إجراءات الهيئة جديرة بالثناء. ومع ذلك، فإن توضيح متطلبات تسجيل الوسطاء-التجار والاقتراح بإلغاء القاعدة 611 لا يعالجان سوى جزء من الشكوك التنظيمية التي تواجهها الأسواق على البلوكشين. كما أن "الإعفاء الابتكاري" خطوة أولى مهمة، لكنه لا يزال يوفر مسارًا لإجراء تداول الأوراق المالية على البلوكشين عبر وسطاء.

وكما ذكرت المفوضة هيستر بيرس في ملاحظاتها بشأن الإعفاء: "هذا الأمر لا يتعلق بالتمويل اللامركزي. فالأنظمة اللامركزية حقًا التي تعمل ببرمجيات آلية لا تثير القضايا الأساسية التي يسعى تنظيم الأوراق المالية إلى معالجتها." ونحن نتفق مع هذا الرأي.

نوصي الهيئة، مع مواصلتها التقدم في مشروع Crypto، بتوضيح الظروف التي لا يُطلب فيها من مطوري بروتوكولات البورصات اللامركزية (DEX) وتطبيقاتها الأمامية (DEX App) الامتثال لمتطلبات تسجيل البورصة بموجب قانون الأوراق المالية.

ولهذا الغرض، اقترحنا بالاشتراك مع صندوق تعليم التمويل اللامركزي (DeFi Education Fund) مقترح "ملاذ آمن" يحدد بوضوح الحدود للبروتوكولات والتطبيقات المؤهلة للإعفاء من التسجيل.

يهدف هذا الملاذ الآمن إلى توفير معايير واضحة: إذا كانت البورصة اللامركزية وتطبيقها لا يؤديان وظائف البورصات التقليدية ولا يشكلان المخاطر التي يسعى تنظيم البورصات إلى معالجتها، فلا ينبغي تطبيق متطلبات التسجيل المقابلة.

وهذا يطبق أيضًا وجهة نظر المفوضة بيرس على تنظيم البورصات: عندما لا تثير الأنظمة الآلية القضايا الأساسية التي يستهدفها تنظيم الأوراق المالية، يحتاج المشاركون في السوق إلى قرارات واضحة بأن القواعد ذات الصلة لا تنطبق، بدلاً من الاضطرار إلى التقدم بطلبات إعفاء. وبالتالي يمكن للملاذ الآمن أن يكمل "الإعفاء الابتكاري"، مما يوفر يقينًا تنظيميًا للأنظمة غير المسموحة حقًا.

وفي الوقت نفسه، قدمت a16z أيضًا اقتراحًا تكميليًا لمنصات تداول الأصول المشفرة (CTPs) التي تؤدي وظائف وسيطة تقليدية. نوصي بإنشاء إطار تسجيل لهذه المنصات بناءً على النظام التنظيمي لأنظمة التداول البديلة (ATS).

وبذلك يمكن للمنصات تقديم تداول الأصول المشفرة ذات خصائص الأوراق المالية ودعم التداول بين الأصول غير الأوراق المالية، وكذلك بين الأوراق المالية والأصول غير الأوراق المالية.

يرسم المقترحان معًا حدودًا تنظيمية واضحة: البورصات اللامركزية وتطبيقاتها التي تستوفي معايير الملاذ الآمن يجب إعفاؤها صراحةً من التسجيل كبورصات؛ أما المنصات الأخرى فيجب أن يكون لها مسار تسجيل مناسب لأعمالها. كما نتطلع إلى المشاركة في طلب التعليقات على "الإعفاء الابتكاري" نفسه.

أين تكمن المشكلة؟

القضايا التي حددناها سابقًا في مقترح الملاذ الآمن للوسطاء-التجار موجودة هنا أيضًا.

تطبيق البورصة اللامركزية هو تطبيق برمجي، عادةً ما يكون مدمجًا في المحافظ أو متاحًا عبر مواقع الويب، يتيح للمستخدمين التفاعل مع أنظمة البلوكشين اللامركزية. هذه التطبيقات لا تحتفظ بأصول المستخدمين ولا تعمل نيابة عنهم، ولكنها توفر واجهة لتسهيل التداول المباشر على البلوكشين. وبذلك يمكن للمستخدمين إجراء مدفوعات العملات المستقرة من نظير إلى نظير، أو شراء رموز الشبكة على البورصات اللامركزية، أو الانخراط في الإقراض دون الاعتماد على وسطاء.

البورصات اللامركزية عادةً ما تكون بروتوكولات عقود ذكية غير مسموحة، تتيح للمستخدمين العمل دون موافقة مسبقة من المشغلين، مع تنفيذ الصفقات تلقائيًا بناءً على شروط محددة مسبقًا. النوع الأكثر شيوعًا هو البورصة اللامركزية ذات صانع السوق الآلي (AMM)، حيث يتداول المستخدمون مباشرة مع مجمعات السيولة دون وجود مشغلين مركزيين يتحكمون في عملية التداول.

يمكن أن تؤدي سيطرة المشغلين المركزيين إلى مخاطر يسعى تنظيم البورصات إلى معالجتها، مثل تضارب المصالح عند ترتيب تنفيذ الأوامر أو التلاعب بالسوق من خلال السيطرة. وعندما يكون للمشغلين تأثير كبير على السوق، تكون هناك حاجة أيضًا إلى قواعد حوكمة مناسبة ووصول عادل لتقييد سلوكهم.

حاليًا، لا يزال هناك غموض تنظيمي بشأن ما إذا كانت البورصات اللامركزية وتطبيقاتها بحاجة إلى التسجيل كبورصات.

سبق للهيئة أن أعربت عن هذا الموقف من خلال إشعار ويلز واحد على الأقل (وثيقة تُبلغ الأطراف بأنهم قد يواجهون إجراءات إنفاذ): إذا كانت البورصة اللامركزية أو تطبيقها تمكن المستخدمين من تداول الأوراق المالية، فقد تُعتبر بورصة. نعتقد أن هذا النهج معيب ويمكن أن يخنق الابتكار في مجال واعد من النظام المالي الرقمي الناشئ.

ينطلق هذا المقترح من نفس نقطة البداية لمقترحنا السابق للملاذ الآمن للوسطاء-التجار: إذا طُلب من جميع البورصات اللامركزية وتطبيقاتها التسجيل كبورصات، فسيضطر مطورو البرمجيات إلى تحمل أدوار ومسؤوليات لا تخصهم، والعمل كحراس بوابة ووسطاء تداول. وهذا من شأنه تقويض مزايا أنظمة البلوكشين وإدخال مخاطر جديدة على المستخدمين.

كما اقترحنا خطة تكميلية لمنصات تداول الأصول المشفرة التي تؤدي وظائف وسيطة تقليدية. في رأينا، المشكلة هنا واضحة: لا يوجد حاليًا سوق منظم لتداول الأوراق المالية المرقمنة مع أوراق مالية مرقمنة أخرى أو سلع. وهذا صحيح سواء كانت هذه الأوراق المالية عقود استثمار أو أسهم NMS (فئة من الأسهم بموجب قواعد الأوراق المالية الأمريكية).

وفي الوقت نفسه، لا يُسمح أيضًا لبورصات العملات المشفرة المركزية بتقديم أزواج التداول هذه. يهدف مقترحنا إلى سد هذه الفجوة بإطار تسجيل أكثر ملاءمة لسوق العملات المشفرة الحالي في مراحله المبكرة.

ما هو الحل؟

نقترح إنشاء ملاذ آمن: بالنسبة للبورصات اللامركزية وتطبيقاتها التي تتيح للمستخدمين إجراء تداول من نظير إلى نظير (بما في ذلك تداول الأوراق المالية المرقمنة) وتستوفي معايير معينة، يجب افتراض أنها لا تمارس أعمال البورصة. هذا "افتراض قابل للدحض"، مما يعني أن القرار لا يزال من الممكن نقضه في وجود أدلة مخالفة. بينما يناقش مقترحنا بشكل أساسي البورصات اللامركزية القائمة على AMM، إلا أنه لا يقيد بنى تقنية محددة. كما نقدر انفتاح المفوضة بيرس على نماذج وطرق أخرى لتداول الأوراق المالية المرقمنة.

للتأهل لهذا الملاذ الآمن، يجب أن تستوفي البورصات اللامركزية أربعة معايير موضوعية:

1. عدم حفظ الأصول. يجب ألا تتحكم البورصات اللامركزية في أموال المستخدمين؛ يجب أن يبدأ المستخدمون جميع التوقيعات وعمليات إرسال المعاملات.

2. التشغيل الآلي. يجب أن تنفذ البورصات اللامركزية الصفقات والأنشطة الأخرى تلقائيًا دون تدخل وسطاء بشريين، مع فرض القواعد المقابلة. لا يجوز لأي فرد أو مجموعة تخضع لسيطرة نفس الكيان أن تمتلك سلطة أو قدرة أحادية لتغيير وظائف النظام أو طرق التشغيل أو القواعد.

3. عدم الحاجة إلى إذن. يجب ألا تقيد البورصات اللامركزية وصول المستخدمين، ولا تمنح أي شخص سلطة تقييد الوصول.

4. الحياد الجدير بالثقة. يجب ألا تمنح البورصات اللامركزية مشاركين محددين حقوقًا حصرية أو امتيازات قائمة على الكود أو مزايا مماثلة أخرى تسمح لهم بمعاملة مستخدمين أو حالات استخدام محددة بشكل مختلف.

يجب أن تستوفي تطبيقات البورصات اللامركزية أيضًا أربعة معايير موضوعية:

1. عدم حفظ الأصول. يجب ألا تتحكم تطبيقات البورصات اللامركزية في أموال المستخدمين. كما هو الحال مع المتطلب أعلاه، يجب أن يبدأ المستخدمون جميع التوقيعات وعمليات إرسال المعاملات.

2. بيانات السوق موضوعية وقابلة للتحقق. يجب أن تستند الأسعار وبيانات السوق التي توفرها تطبيقات البورصات اللامركزية إلى معايير معلنة مسبقًا وموضوعية وقابلة للتحقق بشكل مستقل، مع أن تكون مصادر البيانات بيانات عامة على البلوكشين أو أطراف ثالثة مستقلة.

3. عدم ممارسة سلطة تقديرية. لا يجوز لأي كيان مركزي أو منظمة حوكمة أو مطور التدخل في تنسيق المعاملات أو تسعيرها أو مطابقتها أو تنفيذها داخل التطبيق، بما يفضل مستخدمين أو أطرافًا مقابلة أو صفقات محددة.

4. مسؤوليات محدودة للمطورين. يجب أن تقتصر أدوار المطورين على صيانة الواجهة، وتنفيذ التحديثات التقنية والأمنية، واستبعاد الأصول الرقمية وفقًا لقواعد فحص موضوعية وغير ذاتية. يجب أن تكون معايير الفحص عامة ومحايدة، دون أحكام استثمارية ذاتية أو تقييمات نوعية لجودة الأصول. ومع ذلك، لا ينبغي اعتبار تحديد ما إذا كان الأصل يُظهر خصائص احتيال أو خبث أو بريد مزعج مماثل تقييمًا لجودة الأصل.

بالنسبة لمنصات تداول الأصول المشفرة، يقترح اقتراحنا التكميلي تنظيمها بموجب إطار أنظمة التداول البديلة، مما يسمح لهذه المنصات بالتسجيل لدى الهيئة وهيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA). بمجرد التسجيل، يمكن للمنصات تقديم تداول الأصول المشفرة ذات خصائص الأوراق المالية مع دعم التداول بين الأصول غير الأوراق المالية وبين الأوراق المالية والأصول غير الأوراق المالية.

بالنسبة للأوراق المالية للأصول المشفرة التي تندرج تحت أسهم NMS، تنطبق متطلبات الإفصاح العام لنموذج ATS-N فقط عندما يتجاوز حجم التداول ذي الصلة للمنصة حدًا معينًا. يُستخدم هذا النموذج للإفصاح عن معلومات حول تشغيل أماكن التداول.

دون هذا الحد، لا تزال منصات تداول الأصول المشفرة بحاجة إلى تزويد الهيئة وعملاء المنصة بمعلومات حول تضارب المصالح وطرق التشغيل الأساسية وترتيبات الوصول العادل، لكن هذا الإفصاح ليس مفتوحًا للجمهور، ولا يلزم نشر المواد التي تقدمها منصات تداول الأصول المشفرة المكافئة لنماذج ATS. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تمتثل منصات تداول الأصول المشفرة لمتطلبات حفظ السجلات المشابهة لتلك الخاصة بأنظمة التداول البديلة، ويمكنها استخدام سجلات البلوكشين.

لماذا الآن؟

يمكن لتقنية البلوكشين خفض التكاليف وتسريع التسوية وتوسيع الوصول إلى الأسواق، وتعد البورصات اللامركزية وتطبيقاتها مفتاحًا لتحقيق هذه المزايا. تحتاج أسواق الأوراق المالية المرقمنة المركزية أيضًا إلى أطر تنظيمية مناسبة لأعمالها، وقد فتح "الإعفاء الابتكاري" الأخير للهيئة مسارًا لذلك. يمكن لإطار تسجيل منصات تداول الأصول المشفرة تمكين الأوراق المالية المرقمنة من التداول في أسواق منظمة.

لقد فوت الكونغرس الفرصة. يجب على الوكالات التنظيمية تعزيز تطوير الصناعة من خلال إصدار إرشادات ومنح إعفاءات والانخراط في عمليات وضع القواعد المنتظمة، ويجب ألا تتردد في استخدام هذه الأدوات. يوفر مقترحنا مسارًا ملموسًا: رسم الحدود التنظيمية في الولايات المتحدة مع دعم التطوير المسؤول للأنظمة اللامركزية ومنصات تداول الأصول المشفرة.