هيئة الأوراق المالية والبورصات تتحرك بجدية: من يستطيع تلبية متطلبات الطرح الأولي المتوافق؟

بقلم: منغ يان

أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مؤخرًا إعفاءً لتداول الأسهم المرمزة. بالنسبة للفرق التي تعمل على منصات تداول، وخاصة منصات تداول الأصول الحقيقية (RWA)، فهذه بالتأكيد أخبار تستحق المتابعة. لكن المسافة بين "العمل في هذا المجال" و"القدرة على الاستفادة من هذا الإعفاء" قد تكون أكبر بكثير مما يتصور المرء. هل يكفي أن يكون لديك نظام تداول وأعمال أصول حقيقية لتكون مؤهلاً؟

بالنسبة لمجتمع العملات المشفرة الصيني العرقي، فإن الأهمية الأكبر لهذه الخطوة قد لا تكمن في عدد الفرق التي يمكنها المشاركة مباشرة، بل في أنها تُظهر موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات: التشريع في الكونغرس متعثر مؤقتًا، لكن الهيئة لا تنوي الانتظار مكتوفة الأيدي. هذه الإشارة تجعل قواعد التمويل العام الجاري تطويرها أكثر استحقاقًا للمتابعة: هل يمكن تسريع تنفيذها، وما التغييرات التي ستجلبها للمشاريع والمستثمرين العاديين؟

أولاً: TSV لا يعنيك

TSV هو اختصار لـ Tokenized Securities Venue، ويمكن ترجمته إلى "منصة تداول الأوراق المالية المرمزة". الأمر الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات في 17 سبتمبر 2026 يوفر إعفاءً مؤقتًا من تعريف "البورصة" بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1934 لهذه المنصات المؤهلة، كما يوفر إعفاءً من تعريف "التاجر" لمزودي سيولة محددين، لمدة خمس سنوات. وهو يسمح للمشاركين المعتمدين بتداول أسهم نظام السوق الوطني الأمريكي المرمزة، أي Tokenized NMS Stock، من خلال صانعي السوق الآليين (AMM) ومجمعات السيولة.

هذا يفتح بالفعل بابًا لمنصات التداول، لكنه لا يمنح تصريحًا لجميع بورصات العملات المشفرة، ناهيك عن جميع منصات الأصول الحقيقية. حتى لو كان لديك مستخدمون ونظام تداول وأصول على السلسلة، فإن العقبات التالية لن تختفي.

أولاً، ما هي الأصول التي تتداولها فعليًا؟ الهدف الأساسي لـ TSV هو أسهم NMS المرمزة المطابقة للتعريف، وليس كل الأصول التي تحمل علامة RWA. حصص العقارات والائتمان الخاص ومنتجات مماثلة لا يمكنها الاستفادة من هذا الإعفاء لمجرد أنها "أصول حقيقية على السلسلة"؛ وحتى لو كانت مرتبطة بالأسهم الأمريكية، فإن الرموز الصادرة عن طرف ثالث والتي توفر فقط تعرضًا اصطناعيًا لسعر السهم لا تدخل ضمن تعريف Tokenized NMS Stock هنا. يجب أن يحصل حاملو الرموز على نفس الحقوق التي يحصل عليها حاملو الأسهم التقليدية المماثلة، بما في ذلك توزيعات الأرباح وحقوق التصويت وحقوق الأصول المتبقية عند التصفية. القدرة على جعل سعر الرمز يتبع أسعار الأسهم الأمريكية تختلف عن القدرة على تنفيذ حقوق المساهمين بشكل كامل. كما يجب على المنصة التحقق من هذه الحقوق، وليس مجرد تصديق ادعاء تسويقي بأن الأصل "مدعوم بأصول".

ثانيًا، وجود الرمز لا يعني إمكانية إدراجه متى شئت. إذا تم ترميز السهم من قبل طرف ثالث غير مرتبط بالمُصدر الأساسي، فيجب على المنصة إخطار المُصدر الأساسي كتابيًا مسبقًا والانتظار لمدة ثلاثين يومًا تقويميًا على الأقل بعد استلامه الإخطار؛ وإذا اعترض المُصدر خلال الفترة المحددة، فلا يمكن إدراج السهم المرمز للتداول في تلك المنصة. بالنسبة للمنصات التي تسعى إلى توسيع نطاق الأصول بسرعة، هذا يعني ضرورة القيام بتصميم المنتج والتحقق من الحقوق والتواصل مع المُصدر الأساسي، وليس اتباع نهج اختيار أصل شائع وتحويله إلى رمز وإطلاقه.

ثالثًا، نظام التداول الحالي قد لا يكون النظام الذي يدعمه هذا الإعفاء. يتطلب TSV استخدام مجمعات سيولة AMM لتوفير التداول للمشاركين المرخصين، مع وضع معايير للقبول؛ ويجب أن تكون العقود الذكية ذات الصلة عامة وقابلة للتدقيق، ومنشورة على دفتر أستاذ موزع عام وغير مصرح به. يمكن أن تكون السلسلة العامة غير مصرح بها، لكن مدخل التداول ليس متاحًا لأي شخص يربط محفظته. يجب على المنصة توضيح إجراءات قبول المشاركين والمحافظ، وطرق الفحص، وترتيبات الامتثال للعقوبات المعمول بها. لذلك، لا يمكن لنظام دفتر الطلبات الحالي أن يحل مباشرة محل نموذج AMM هنا، ولا يمكن نقل مجمع مفتوح بدون قيود على قبول المشاركين كما هو.

رابعًا، الكيان الأمريكي هو مجرد بداية، والامتثال المستمر هو العمل اللاحق. يجب أن يكون TSV شخصًا أمريكيًا كما هو محدد في الأمر؛ الكيان المؤسس بموجب القانون الأمريكي هو إحدى الحالات، لذا يمكن للفرق الخارجية دراسة تلبية هذا الشرط من خلال كيان أمريكي، لكن وجود كيان خارجي بالفعل لا يعني تلقائيًا استيفاء المتطلبات. الأهم من ذلك، يجب على المنصة الامتثال لمتطلبات العقوبات الأمريكية المعمول بها، والاحتفاظ بسجلات التداول والامتثال في الولايات المتحدة، والاحتفاظ بهذه السجلات خلال فترة سريان الإعفاء ولمدة ثلاث سنوات بعد انتهائها، والموافقة على تفتيش موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات في أي وقت. إذا كانت هناك حالات عدم أهلية قانونية محددة للكيانات والأشخاص المعنيين، فيجب أيضًا استيفاء شروط الإذن الاستثنائي في الأمر للاعتماد على الإعفاء. يمكن ترتيب إجراءات التسجيل، لكن القدرة على حفظ السجلات والفحص والتعامل المستمر مع الجهات التنظيمية يجب أن تُبنى في التشغيل الفعلي.

خامسًا، الإعفاء من التسجيل كبورصة لا يعني الإعفاء من الامتثال اليومي. قبل ثلاثين يومًا تقويميًا على الأقل من بدء التشغيل، يجب على المنصة نشر إشعار عام محدد على موقعها الإلكتروني، وإخطار هيئة الأوراق المالية والبورصات كتابيًا خلال يوم عمل واحد بعد النشر، ثم تحديثه حسب المتطلبات. يجب أن تكون بيانات التداول لآخر ثلاثين يومًا متاحة مجانًا بشكل عام ومقروء آليًا ومقومة بالدولار الأمريكي، ويتم تحديثها خلال عشر دقائق من كل صفقة؛ وعندما يتم إيقاف تداول السهم الأساسي في بورصته الرئيسية، يجب أيضًا إيقاف تداول السهم المرمز المقابل بشكل متزامن. كما لا يجوز للمنصة تقديم ائتمان للمشاركين لشراء هذه الأسهم، أو اقتراض أو رهن أو ترتيب رهن الأوراق المالية والأصول المشفرة غير الأوراق المالية داخل المنصة.

إذا اعتمد مزودو السيولة بشكل منفصل على إعفاء التاجر المصاحب، فيجب أن تقتصر أعمالهم المتعلقة بالأوراق المالية على تداول مجمعات TSV المحددة، وأن يتداولوا بحساباتهم الخاصة، ولا يجوز لهم حيازة أو حفظ أصول العملاء. أي فريق يرغب في دمج التداول والرافعة المالية وأصول العملاء وأعمال صناعة السوق في هذا الإعفاء الواحد، يجب عليه إعادة النظر في ترتيبات أعماله.

سادسًا، حتى بعد تجاوز العقبات، لا يمكن التخطيط لمنصة ذات توسع غير محدود. يحدد الأمر حدين بناءً على تصنيف الأوراق المالية في خطة التحكم في تقلبات السوق الأمريكية الحالية: المستوى الأول بحد أقصى 75 رمز تداول، ونسبة قصوى لحجم التداول لكل ورقة مالية تبلغ 0.25%؛ والمستوى الثاني بحد أقصى 250 رمزًا، ونسبة قصوى تبلغ 2.5%. النسبة هنا تقارن متوسط حجم التداول اليومي لأسهم الورقة المالية المرمزة المقابلة داخل المنصة مع متوسط حجم التداول اليومي للسهم الأساسي في السوق خلال الشهر السابق، ويجب دمج أحجام التداول وأعداد الرموز لمنصات TSV المرتبطة. هذه حدود للحجم، وليست حدودًا دنيا لرأس المال، لكنها ستقيد الأعمال التي يمكن للمنصة استيعابها. محاولة الالتفاف على القيود بإنشاء عدة منصات مرتبطة لن تنجح أيضًا.

عند النظر إلى هذه المتطلبات مجتمعة، تتضح الصعوبة: يحتاج الفريق إلى حل قضايا حقوق الأوراق المالية، والتواصل مع المُصدر الأساسي، ونموذج AMM وقبول المشاركين، والسجلات والتشغيل تحت الإشراف الأمريكي، وترتيبات الأعمال في ظل الحجم المحدود. وجود بورصة بالفعل، أو حتى العمل في مجال RWA، لا يعني امتلاك هذه القدرات.

بناءً على فهم الوضع الفعلي لاستعداد الصناعة، يمكن الاستنتاج أن معظم فرق رواد الأعمال من الصينيين العرقيين في الخارج يصعب عليهم حاليًا وضع منصاتهم الحالية مباشرة في هذا الإطار؛ وإذا أرادوا المشاركة حقًا، فغالبًا ما يحتاجون إلى تعديل هيكل الأصول ونظام التداول والتشغيل الامتثالي. الصعوبة تأتي من المسافة بين هذه الشروط المحددة والأعمال الحالية، وليس من الهوية الصينية للمؤسسين. عبارة "TSV لا يعنيك" تستهدف تحديدًا توقع تحويل إعفاء محدود مباشرة إلى ميزة لأعمالك.

ومع ذلك، عدم القدرة على استخدامه مباشرة لا يعني عدم الاهتمام به. الإشارة السياسية لـ TSV قد تكون أكثر أهمية من عدد المنصات التي يمكن أن يستفيد منها مباشرة.

ثانيًا: CLARITY لم يمر، لكن هيئة الأوراق المالية والبورصات تحركت بجدية

قبل يومين فقط من إصدار هذا الأمر، أي في 15 سبتمبر، فشل مجلس الشيوخ الأمريكي في تمرير تصويت إجرائي للمضي قدمًا في النظر في مشروع قانون CLARITY. ثم ذكر رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز مباشرة في بيانه الذي قدم فيه هذا الإعفاء أن الكونغرس فشل في المضي قدمًا في CLARITY، وأوضح أن الهيئة ستواصل التحرك باستخدام صلاحياتها القانونية الحالية.

تفسير تعثر مشروع قانون CLARITY على أنه يعني توقف جميع إصلاحات تنظيم العملات المشفرة لم يعد قادرًا على تفسير هذه الخطوة الحالية. للكونغرس عملية تشريعية خاصة به، وللهيئة صلاحيات يمنحها القانون الحالي؛ تعثر الأول مؤقتًا لا يعني أن الأخيرة لا يمكنها سوى الانتظار. أهمية TSV تكمن في أن الهيئة حولت هذا الموقف إلى إجراء فعلي.

لذلك، فإن مقولة "لننتظر حتى يمر CLARITY" عند تطبيقها على قواعد أخرى قيد التطوير قد لا تكون حذرًا، بل قد تكون خلطًا بين عمليتين. ومن أبرز ما يستحق المتابعة اقتراح التمويل الذي دخل بالفعل مرحلة التعليقات. إنه يتناول مباشرة كيفية إصدار مشاريع العملات المشفرة وجمع التمويل، وتأثيره على المشاريع والمشاركين العاديين أوسع من ترتيب تداول الأسهم.

ثالثًا: "الطرح الأولي المتوافق" أصبح له مسار، فهل مشروعك مؤهل؟

RCA هو اختصار لـ Regulation Crypto Assets، ويمكن ترجمته إلى "قواعد تنظيم الأصول المشفرة". هذا اقتراح قاعدة قدمته هيئة الأوراق المالية والبورصات في أغسطس 2026، ولا يزال قيد التعليقات، والموعد النهائي للتعليقات هو 20 أكتوبر. لم يدخل حيز التنفيذ بعد، لكنه اقترح بالفعل نوعين من إعفاءات تسجيل الأوراق المالية، في محاولة لتوفير مسار يمكن اتباعه لجمع تمويل الرموز لمشاريع العملات المشفرة في ظل شروط معينة.

سبب الحاجة إلى مثل هذا الترتيب هو أن مسألة ما إذا كان الرمز نفسه ورقة مالية ليست هي نفسها مسألة ما إذا كان جمع التمويل حوله خاضعًا لقوانين الأوراق المالية. على سبيل المثال، إذا باع فريق رمزًا وتعهد في الوقت نفسه بتطوير شبكة وبناء منتج، وساهم المستثمرون بأموالهم بناءً على توقع عوائد من هذه الجهود، فحتى لو لم يكن الرمز نفسه ورقة مالية، فإن ترتيب جمع التمويل بأكمله قد يشكل "عقد استثمار". يستهدف نوعا إعفاء التسجيل في RCA الترتيبات المطابقة للتعريف: الرمز الأساسي ليس ورقة مالية، والعقد لا يتضمن أصولًا أخرى غير الرمز. ولا يزال المصدرون الذين يعتمدون على هذا الإعفاء لجمع التمويل ملزمين بواجبات الإفصاح المقابلة، ويظلون مسؤولين عن مكافحة الاحتيال وغيرها.

بالنسبة للمجتمع، فإن أهم نقطة في هذين النوعين من الإعفاءات هي أن كلاهما يسمح بمشاركة المستثمرين العاديين، أي المستثمرين الذين لا يتمتعون بصفة المستثمر المعتمد بموجب قانون الأوراق المالية الأمريكي. وبالتالي يمكن للمشاريع، في ظل استيفاء الشروط، جمع التمويل من الجمهور من خلال إصدار الرموز، دون الحاجة إلى قصر المشاركة على المؤسسات والمستثمرين ذوي الملاءة المالية العالية. وبهذا المعنى، يوفر RCA مسارًا مشروطًا لـ "طرح أولي متوافق".

إذا أمكن تنفيذ هذا المسار، فسيتمكن مستخدمو المنتج من توفير التمويل للتطوير المبكر للمشروع مع تحمل مخاطر الاستثمار؛ وسيتعين على الفرق التي تحصل على هذه الأموال الإفصاح عن المعلومات للمشاركين وشرح ما تفعله باستمرار. إذا حصل المشروع على فرصة لأخذ أموال المستخدمين العاديين، فعليه توضيح الوعود والمسؤوليات المقابلة.

السماح بمشاركة الجمهور في القواعد يختلف عن كون مشروعك مؤهلاً بالفعل لجمع التمويل من الجمهور. هناك فروق واضحة بين نوعي الإعفاء من حيث الكيان والحدود وطريقة الوفاء بالالتزامات، وهذه الفروق ستحدد مباشرة ما إذا كان المشروع يمكنه استخدامها ومقدار الاستعداد المطلوب.

متطلبات الكيان هنا يجب أولاً تمييزها عن الموقع الجغرافي للمستثمرين. القواعد الحالية من النوعين لا تقصر المستثمرين على المواطنين أو المقيمين الأمريكيين، ولا تستبعد الأفراد والمؤسسات الأجنبية كفئة؛ ومتطلبات الارتباط الأمريكي الأكثر صرامة أدناه تنطبق على مصدري التمويل. لذلك من الضروري أن يفهم المشاركون الأجانب هذه القواعد، لكن عند الإصدار أو الاستثمار الفعلي، يجب الامتثال للوائح المعمول بها في الموقع وقنوات الإصدار ذات الصلة، لأن RCA يعالج التزامات تسجيل الأوراق المالية الأمريكية ولا يحل محل قوانين الأماكن الأخرى.

1. Startup: إطلاق صغير الحجم بمتطلبات كيان أوسع

Startup exemption، يمكن ترجمته إلى "إعفاء الإطلاق". وفقًا للاقتراح الحالي، يمكن أن يكون المصدر الذي يستخدم هذا المسار كيانًا أو فردًا أو فريقًا من الأفراد أو الكيانات، ولا يشترط تأسيس شركة أولاً، ناهيك عن شروط التسجيل الأمريكي والموظفين والأصول ومكان الإدارة الرئيسي المطلوبة في Fundraising. لذلك، حتى لو لم يكن لدى المشروع شركة أمريكية، فلا يزال من الضروري دراسة إمكانية تطبيق Startup. بالطبع، إذا تم التقديم كهوية جماعية للفريق، فيجب على كل عضو التوقيع على التقديم والشهادة وفقًا للقواعد وتحمل المسؤولية المقابلة.

المساحة على مستوى الكيان واسعة نسبيًا، لكن حجم جمع التمويل مقيد بشكل أوضح: يسمح هذا المسار بالاكتتاب العام والبيع للمستثمرين العاديين، والاقتراح الحالي لا يضع حدًا أقصى للاستثمار الفردي، لكن يمكن جمع 5 ملايين دولار فقط كحد أقصى إجمالاً خلال أربع سنوات. هذا المبلغ لا يُعاد حسابه سنويًا، ولا يمكن للمصدر والأطراف المرتبطة به فتح دورات أربع سنوات جديدة بشكل متكرر حول نفس الرمز أو رمز مشابه جوهريًا.

علاوة على ذلك، عند حساب هذه الخمسة ملايين دولار، لا يمكن النظر فقط إلى مقدار النقد المستلم في الحساب المصرفي. المعاملات ذات الصلة التي تعتمد على هذا الإعفاء يجب أن تُقيم المقابل غير النقدي وفقًا للقواعد، وقد تُدرج أيضًا بعض توزيعات الرموز في التطوير أو الاختبار أو حوافز الشبكة. بالنسبة للمشاريع التي رتبت بالفعل طرقًا متعددة لتوزيع الرموز، فإن تحديد ما إذا كانت ضمن الحد يتطلب فرز هذه الترتيبات معًا.

قبل البدء في استخدام Startup، يجب على المصدر تقديم نموذج NOR عبر نظام التقديم الإلكتروني EDGAR التابع لهيئة الأوراق المالية والبورصات، معلنًا الاعتماد على هذا الإعفاء، وتوفير المعلومات المحددة مجانًا عبر الموقع الإلكتروني عند التقديم أو قبله. لا يتطلب الحصول على تأهيل نشرة الإصدار مسبقًا كما في Fundraising، ولا توجد متطلبات بيانات مالية كما في الأخير، لكن يجب الإفصاح عن معلومات المشروع المطلوبة: بما في ذلك خطة التطوير، والفريق وتضارب المصالح، ووعود المشروع وتقدمه، وتوزيع الرموز وآلية الاقتصاد، والحوكمة والمخاطر.

هذه الإفصاحات مرتبطة بدورها بمسؤوليات الأداء اللاحقة. يجب على المصدر في نموذج NOR أن يشهد على نيته إكمال أعمال الإدارة الرئيسية الموعودة للمستثمرين خلال أربع سنوات، ثم تحديث المعلومات وفقًا للقواعد، وتقديم تقرير انتقالي في موعد أقصاه نهاية فترة الأربع سنوات. لذلك، يجب على الفريق عند بدء جمع التمويل أن يكون قادرًا على شرح ما يتعهد به، ومن المسؤول، وكيفية توزيع الرموز، وكيف سيطلع المشاركين على التقدم لاحقًا. ولا يمكن أن تتعارض الورقة البيضاء وتصريحات وسائل التواصل الاجتماعي والإفصاحات المقدمة مع بعضها البعض.

2. Fundraising: هل يكفي تسجيل شركة أمريكية؟

إذا كان المشروع يرغب في الحصول على تمويل أكبر حجمًا، فعليه النظر في Fundraising exemption، أي "إعفاء جمع التمويل". ينقسم هذا المسار داخليًا إلى مستويين: المستوى الأول بحد أقصى 20 مليون دولار في أي فترة اثني عشر شهرًا، والمستوى الثاني بحد أقصى 75 مليون دولار. يمكن للمشروع التقديم مباشرة، أو استخدام Startup أولاً ثم الانتقال، لكن يجب استيفاء شروط كل مسار على حدة، وتخضع الإصدارات ذات الصلة لقواعد الدمج، ولا يمكن ببساطة إضافة الحدود.

مع زيادة الحدود، تزداد متطلبات الكيان للمصدر بشكل ملحوظ. يتطلب Fundraising أن يكون المصدر كيانًا مؤسسًا بموجب القانون الأمريكي، وأن يستوفي ثلاثة شروط جوهرية في الوقت نفسه: أن يكون غالبية المديرين التنفيذيين أو أعضاء مجلس الإدارة مواطنين أو مقيمين أمريكيين، وأن يكون أكثر من 50% من الأصول موجودة في الولايات المتحدة، وأن تُدار الأعمال بشكل رئيسي في الولايات المتحدة. تنطبق هذه الشروط على المستويين الأول والثاني، لذا فإن مجرد تسجيل كيان أمريكي مع ترك الموظفين والأصول والإدارة الفعلية بالكامل في مكان آخر لا يفي بالمتطلبات. بالنسبة للمشاريع التي لديها كيانات قائمة في ولايات قضائية أخرى، هذا يعني أن ما يحتاج إلى تقييم قد يكون الترتيبات التنظيمية والتشغيلية، وليس مجرد إجراءات التسجيل.

حتى لو استوفى الكيان هذه الشروط، يجب النظر فيما إذا كان نوع العمل ضمن النطاق المسموح به. الشركات في مرحلة التطوير التي ليس لديها خطة أو غرض تجاري محدد، أو التي تخطط لدمج أو الاستحواذ على شركات غير محددة، وكذلك شركات الاستثمار وشركات تطوير الأعمال المحددة، لا يمكنها الإصدار بموجب هذا؛ بالإضافة إلى ذلك، يخضع كل من Startup وFundraising للشروط العامة المعمول بها وبنود عدم الأهلية المحددة.

بعد استيفاء أهلية الإصدار، يمكن للمشروع جمع التمويل من الجمهور، بما في ذلك المستثمرين العاديين. ومع ذلك، على عكس Startup الذي لا يضع حدًا أقصى للاستثمار الفردي، يتطلب كلا المستويين في Fundraising ألا يتجاوز مبلغ شراء الشخص الطبيعي العادي 10% من القيمة الأعلى بين دخله السنوي أو صافي أصوله؛ أما غير الشخص الطبيعي الذي لا يتمتع بصفة المستثمر المعتمد، فيُحسب بنسبة 10% من القيمة الأعلى بين الدخل أو صافي الأصول لآخر سنة مالية كاملة منتهية. مشاركة المستثمرين العاديين لا تعني عدم وجود حدود لمبالغ المشاركة، ولا يمكن فهم هذا القيد على أنه ينطبق فقط على المستوى الثاني.

قبل البيع الرسمي، يجب على المصدر تقديم نشرة الإصدار نموذج 1-CRYPTO عبر EDGAR والحصول على تأهيل هيئة الأوراق المالية والبورصات، أي qualification. على الرغم من أن القواعد تسمح بإجراء استطلاع مسبق للاهتمام وفقًا للشروط، أي testing the waters، لمعرفة اهتمام السوق بالمشروع، فإن استطلاع الاهتمام يختلف عن مرحلة البيع الرسمي وتحصيل الأموال، ولا يمكن البدء في قبول أموال الاستثمار لمجرد تقديم المستندات.

لإكمال هذا التقديم، يتطلب كلا المستويين الإفصاح عن الوضع المالي وتقديم بيانات مالية، تشمل عادة السنتين الماليتين السابقتين؛ أما الكيانات الأحدث فتقدم وفقًا لفترة الوجود الأقصر المعمول بها. أحد الفروق بين المستويين هو التدقيق: المستوى الأول لا يلزم بالتدقيق، لكن يجب تقديم تقارير التدقيق التي تم الحصول عليها وفقًا للمعايير المحددة، بينما يتطلب المستوى الثاني التدقيق. لذلك، عند اختيار المستوى، يجب على المشروع أن يأخذ في الاعتبار ليس فقط مقدار التمويل المطلوب، بل أيضًا ما إذا كانت البيانات المالية الحالية قادرة على دعم المتطلبات المقابلة.

يستمر هذا العمل بعد اكتمال جمع التمويل. يتطلب كلا المستويين تقديم تقارير سنوية ونصف سنوية وتقارير عن الأحداث الجوهرية المحددة، حيث يجب تقديم التقرير السنوي عمومًا خلال 120 يومًا من نهاية السنة المالية، والتقرير النصف سنوي خلال 90 يومًا من نهاية الفترة المقابلة، والأحداث الجوهرية المحددة عادة خلال أربعة أيام عمل من حدوثها. بما أن الالتزامات تستمر بعد التمويل، يحتاج المشروع إلى شخص مسؤول باستمرار عن الحسابات والبيانات والإفصاحات، ولا يمكن التعامل معها كإجراء مؤقت يُنجز فقط أثناء جمع التمويل.

3. إعادة البيع والخروج من علاقة عقد الاستثمار

بعد جمع التمويل، يهتم المشاركون بطبيعة الحال بكيفية إعادة بيع الأصول التي يحملونها. عقود الاستثمار الصادرة بموجب الإعفاءين لا تعتبر "أوراقًا مالية مقيدة" بموجب هذه القواعد الفيدرالية، ولا يفرض هذا الإعفاء فترة قفل موحدة بعد الشراء. ومع ذلك، قد تظل هناك قيود في العقود المحددة والقواعد الأخرى المعمول بها، ويعتمد إمكانية التداول الفعلي على الشروط المقابلة، ولا يضمن بالضرورة إدراج الرمز في بورصة أو حصوله على سيولة.

بالإضافة إلى إعادة البيع بعد الشراء، يسمح Fundraising بإدراج بيع الحائزين الأصليين في الإصدار، لكن مع قيود خاصة: في الإصدار الأول، وفي الإصدارات اللاحقة المؤهلة خلال سنة من أول تأهيل، لا يمكن أن يتجاوز جزء بيع الحائزين الأصليين 30% من إجمالي سعر ذلك الإصدار. لذلك، فإن نسبة 30% تقيد حصة بيع الحائزين الأصليين المشاركين في ذلك الإصدار، ولا تعني أن المستثمرين العاديين في جميع تداولات السوق الثانوية يمكنهم فقط بيع 30% من الرموز التي يحملونها. مبيعات الحائزين المرتبطين المدرجة في مثل هذه الإصدارات تخضع لحد فرعي إضافي لمدة اثني عشر شهرًا، وهو 6 ملايين دولار للمستوى الأول و22.5 مليون دولار للمستوى الثاني، وتُحتسب ضمن الحد الإجمالي المقابل.

أما بالنسبة لكيفية التعامل مع العلاقة بين الرمز وعقد الاستثمار بعد اكتمال أو توقف العمل الموعود به في الأصل، فقد صمم RCA ملاذًا آمنًا مشروطًا. بعد استيفاء شروط مثل إكمال أو التوقف الدائم عن جميع جهود الإدارة الرئيسية الموعودة في الأصل، وعدم تقديم أو نية تقديم التزامات جديدة ذات صلة، وتقديم تقرير انتقالي، يمكن للأصل الأساسي الخروج من علاقة عقد الاستثمار بموجب هذا الملاذ الآمن. ذكر سابقًا أن Startup يقدم تقريرًا انتقاليًا في موعد أقصاه أربع سنوات، لكن هذا لا يعني أن انتهاء الفترة يؤدي تلقائيًا إلى استيفاء هذه الشروط.

رابعًا: توقعات متفائلة: التنفيذ خلال ثلاثة إلى ستة أشهر

اعتبارًا من سبتمبر 2026، في أفضل الأحوال، قد يدخل RCA حيز التنفيذ خلال ثلاثة إلى ستة أشهر؛ وحتى مع تأخير طفيف، يظل احتمال التنفيذ قبل نهاية النصف الأول من 2027 كبيرًا نسبيًا. التنفيذ هنا يعني دخول القواعد حيز التنفيذ وإتاحة قنوات جمع التمويل ذات الصلة.

هذا توقع مبني على تقدم السياسات، ولم تعلن هيئة الأوراق المالية والبورصات عن مثل هذا الجدول الزمني. لكن الاقتراح الرسمي دخل بالفعل مرحلة التعليقات، وهذا الإعفاء التجاري يظهر أن الهيئة لا تزال مستعدة للتحرك بعد تعثر الكونغرس، وكلاهما معًا يشكل أساسًا للتفاؤل بالتقدم القريب. بالطبع، بعد انتهاء جمع التعليقات، يجب أن تمر القواعد النهائية بالاعتماد والدخول حيز التنفيذ وترتيبات التنفيذ المقابلة، ولا يزال الوقت المحدد غير مؤكد.

خامسًا: الانتظار حتى دخول القواعد حيز التنفيذ ثم الاستعداد في اللحظة الأخيرة؟

من خلال التواصل والملاحظة المعتادة في الصناعة، فإن اهتمام واستعداد مجتمع العملات المشفرة الصيني العرقي تجاه RCA غير كافٍ إلى حد كبير. فهم العديد من المشاريع له لا يزال محدودًا، وقليل جدًا من المشاريع أعدت بالفعل استعدادات جمع التمويل ذات الصلة.

اختيار Startup يتطلب من الفريق فرز الوعود الحالية وتوزيع الرموز والمسؤوليات، والتأكد من القدرة على الشرح العلني والتحديث المستمر؛ واختيار Fundraising يتطلب أيضًا النظر في شروط الكيان الأمريكي والموظفين والأصول والإدارة، بالإضافة إلى القدرة على الحسابات التاريخية والتدقيق والتقارير المستمرة. هذه الاستعدادات تتعلق بترتيبات أعمال حقيقية وعمل يومي. يمكن للمحامين المساعدة في فهم القواعد وإكمال التقديمات، لكنهم لا يستطيعون خلق ترتيبات إدارية حقيقية وحسابات كاملة من العدم لمشروع. ترك جميع المشكلات إلى "القيام بالامتثال مع محامٍ لاحقًا" ليس سوى تأجيل عمل اليوم إلى الغد.

بالنسبة للمستثمرين وحاملي الرموز العاديين، لا يمكنهم أيضًا سماع عبارة "طرح أولي متوافق" وإلقاء مسؤولية تقييم المشروع على هيئة الأوراق المالية والبورصات. أي إعفاء يعتزم المشروع الاعتماد عليه، وما الوعود التي تم الإعلان عنها، وكيفية توزيع الرموز، وكيف ينوي استخدام الأموال المجمعة، وأين يمكن رؤية التقدم لاحقًا، كلها أمور تتعلق بالمخاطر الفعلية التي يتحملها المشاركون. حتى لو حصل المشروع على إعفاء معين أو أكمل التقديم، فهذا لا يعني أن الهيئة تضمن جودته وعوائد استثماره. التنظيم يوفر قواعد للمشاركة المشروطة، ولا يزال المستثمرون بحاجة إلى الحكم على ما يدفعون مقابله بالفعل.

كيف سيتم اعتماد RCA في النهاية لا يزال يعتمد على التطورات اللاحقة، لكن دراسة الشروط وترتيب البيانات وتحديد الفجوات يمكن أن تبدأ الآن. إذا كان التقدير الزمني السابق صحيحًا تقريبًا، فقد لا يتبقى سوى بضعة أشهر للاستعداد.

إذا تأخر التنظيم في الانفتاح، يمكن للمشاريع انتقاد التنظيم. لكن إذا كان المسار مفتوحًا بالفعل، ولم يقرأ المرء الشروط بجدية، فقد يفوت فرصة تاريخية.