وول ستريت تراهن على بيسنت: تريليون دولار أذون خزانة خلال عام

تتوقع بنوك أوف أمريكا وجيه بي مورجان وجولدمان ساكس بالإجماع أن يتجاوز إصدار أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل تريليون دولار خلال العام المقبل، وقد تصل نسبة الأذون القائمة إلى 24.9%، متجاوزة بذلك السقف الرسمي البالغ 20%. ويواصل بيسنت إصدار الديون قصيرة الأجل لكبح أسعار الفائدة طويلة الأجل، ومع رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، قفز العائد على سندات الخزانة لأجل عامين إلى أعلى مستوى له منذ سنوات عند 4.75%. وتراهن وول ستريت بقوة على "تجاوز مفرط" لأسعار الفائدة قصيرة الأجل، وإذا تحسن التضخم أو جاء رفع الفيدرالي لأسعار الفائدة أقل من المتوقع، فقد تشهد أذون الخزانة انتعاشًا قويًا.

يقترب حجم إصدار أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل من أعلى مستوياته التاريخية، وتقوم وول ستريت ببناء مراكز تداول ضخمة حول هذا الاتجاه.

تتوقع أحدث تقديرات بنك أوف أمريكا وجيه بي مورجان وجولدمان ساكس أن تصدر وزارة الخزانة الأمريكية نحو تريليون دولار من أذون الخزانة قصيرة الأجل خلال العام المقبل.

وفي الوقت نفسه، بعد أول رفع لأسعار الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع في هذه الدورة، يحول المستثمرون أنظارهم إلى سندات الخزانة قصيرة الأجل، مراهنين على أن الفيدرالي سينتصر في نهاية المطاف في معركته ضد التضخم، وقد ارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل عامين إلى نحو 4.75%، وهو أعلى مستوى له منذ سنوات. وتجعل هاتان القوتان المتقاطعتان سوق سندات الخزانة قصيرة الأجل ساحة التداول الأكثر متابعة في الوقت الراهن.

يحاول بيسنت من ناحية كبح أسعار الفائدة طويلة الأجل من خلال توسيع عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل، لكن وزارة الخزانة التي يقودها تواصل من ناحية أخرى الاعتماد على الديون قصيرة الأجل لتلبية احتياجات الاقتراض القياسية - وتثير هذه الاستراتيجية مخاوف واسعة النطاق بشأن تراكم مخاطر أسعار الفائدة ومخاطر إعادة التمويل، كما تضع بيسنت نفسه في موضع تساؤل حول اتساق سياساته.

توقعات البنوك الثلاثة الكبرى: إصدار أذون الخزانة يقترب من تريليون دولار

تتفق توقعات البنوك الكبرى في وول ستريت بشأن حجم إصدار أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل إلى حد كبير، وتشير جميعها إلى مستويات تاريخية مرتفعة.

يتوقع بنك أوف أمريكا أن تقترض الولايات المتحدة صافيًا نحو 1.07 تريليون دولار من خلال إصدار أذون الخزانة خلال السنة المالية الحالية المنتهية في سبتمبر 2027 (باستثناء الجزء المستخدم لسداد الديون المستحقة)؛ ويتوقع جيه بي مورجان أن يبلغ إصدار أذون الخزانة في السنة التقويمية 2027 نحو 1.09 تريليون دولار؛ بينما تبلغ توقعات جولدمان ساكس 961 مليار دولار.

وبحسب تقديرات بنك أوف أمريكا، سيصل رصيد أذون الخزانة القائمة حينها إلى نحو 8 تريليونات دولار، أي ما يعادل 24.3% من إجمالي الديون الحكومية القابلة للتداول. ويتوقع جولدمان ساكس أن تصل هذه النسبة إلى 24.3% في عام 2027، ثم ترتفع إلى 24.9% في عام 2028، مقتربة من الذروة الأخيرة التي سجلتها خلال الجائحة.

وهذا المستوى أعلى بوضوح من الهدف الرسمي الذي حددته اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة لوزارة الخزانة عند "نحو 20% على المدى الطويل". وتتألف هذه اللجنة من المشاركين في السوق، وترى أن 20% هي النطاق المعقول الذي يحقق التوازن بين تكلفة الفائدة وتقلب تمويل الديون ومخاطر إعادة التمويل. وعلى مدى العقدين الماضيين، لم تتجاوز نسبة أذون الخزانة 25% إلا لفترات وجيزة خلال الأزمة المالية عام 2008 وأثناء الجائحة.

مفارقة سياسة بيسنت: من ناقد إلى منفذ

يضع هذا الوضع بيسنت في موقف محرج. فقد انتقد علنًا وزيرة الخزانة السابقة يلين لاعتمادها المفرط على إصدار الديون قصيرة الأجل، متهماً إياها بأنها "سيطرت على السياسة النقدية" و"خففت شروط التمويل بشكل كبير" قبل انتخابات 2024. ومع ذلك، تواصل وزارة الخزانة تحت قيادة بيسنت الآن هذا النهج وتوسع نطاقه.

وفي الوقت نفسه، أعلن بيسنت الشهر الماضي بشكل مفاجئ عن توسيع نطاق عمليات إعادة شراء السندات الحكومية لأجل 10 إلى 30 عامًا، بهدف كبح ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل. ويشير بعض المحللين إلى أن الأموال اللازمة لعمليات إعادة الشراء هذه قد يتم جمعها من خلال زيادة إصدار الديون قصيرة الأجل، مما يزيد من ضغوط المعروض من أذون الخزانة.

يبلغ العائد على أذون الخزانة لأجل عام واحد حاليًا نحو 4.4%، وهو أقل من عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات البالغ نحو 5% وسندات الخزانة لأجل 30 عامًا البالغ نحو 5.3%، ولا يزال الاقتراض قصير الأجل يتمتع بميزة من حيث التكلفة. لكن مجلس الاحتياطي الفيدرالي رفع سعر الفائدة القياسي هذا الأسبوع إلى نطاق 3.75% إلى 4%، وأشار إلى مزيد من رفع أسعار الفائدة، مما يضع تكاليف إعادة تمويل الديون قصيرة الأجل تحت ضغط تصاعدي مستمر.

قال مسؤول في وزارة الخزانة إن المتوسط التاريخي لنسبة إصدار أذون الخزانة إلى إجمالي الإصدارات منذ عام 1970 يبلغ 24.3%، بينما بلغت هذه النسبة 22.8% حتى الشهر الماضي، وهي أقل من المتوسط التاريخي طويل الأجل؛ وبلغ المتوسط خلال الولاية الثانية لترامب 21.7%. وأشار المسؤول أيضًا إلى أن حجم الأصول المدارة في صناديق أسواق المال يبلغ نحو 8 تريليونات دولار، وأن الطلب على العملات المستقرة يواصل النمو، وأن مجلس الاحتياطي الفيدرالي اشترى حتى الآن هذا العام أكثر من 300 مليار دولار من أذون الخزانة، مما أدى إلى ارتفاع كبير في طلب المستثمرين على أذون الخزانة.

جدل المخاطر: ضغوط إعادة التمويل وتقلب أسعار الفائدة

تتباين آراء أطراف السوق بشكل واضح حول مخاطر الاعتماد على الديون قصيرة الأجل.

قال مارك كابانا، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في بنك أوف أمريكا، إن وزارة الخزانة تحاول "موازنة العرض والطلب" في سوق السندات الحكومية، لكن الإصدار الضخم للديون قصيرة الأجل سيؤدي إلى نفقات فائدة "أكبر وأكثر تقلبًا". ويشاركه آدم جوزيفسون من ساكونيت ريسيرش وجهة نظر مماثلة، معتبرًا أنه كلما ارتفعت نسبة أذون الخزانة، زاد تقلب تكاليف سداد الديون.

وحذرت مايا ماكغينياس، رئيسة لجنة الميزانية الفيدرالية المسؤولة غير الحزبية، من أن "الاعتماد الخاص على الأجل القصير يجعلنا عرضة بشدة لمخاطر إعادة التمويل المرتفعة".

لكن جو لافورنيا، المستشار الاقتصادي السابق لبيسنت وكبير الاقتصاديين الحاليين للأمريكتين في إس إم بي سي نيكو للأوراق المالية، يرى أن ارتفاع نسبة أذون الخزانة "ليس بالأمر الكبير". وقال إن الأرقام المطلقة تبدو ضخمة لأن العجز المالي نفسه ضخم، لكن من حيث النسبة، "فإنها ليست شاذة تمامًا وفقًا للمعايير التاريخية".

أما بيسنت نفسه فيصر على أن الولايات المتحدة يمكنها تجاوز ضغوط الديون من خلال النمو الاقتصادي. وقال في وقت سابق من هذا الشهر: "في الولايات المتحدة، لا نواجه مشكلة في الإيرادات، بل مشكلة في الإنفاق. نحن نعمل على ضبط الإنفاق، ثم نخرج من المأزق من خلال نمو بنسبة 3%".

تداولات الأجل القصير: رهان على انتصار الفيدرالي في النهاية

إلى جانب توقعات جانب العرض، يشهد جانب الطلب أيضًا تغيرات واضحة. فبعد أول رفع لأسعار الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي في هذه الدورة، يبني المستثمرون مراكز بنشاط في سندات الخزانة قصيرة الأجل، والمنطق الأساسي هو الرهان على أن تعهد رئيس الفيدرالي وارش بمكافحة التضخم بكل قوة سيتحقق في النهاية، وأن التضخم سينحسر تحت السيطرة.

ارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل عامين بنحو 140 نقطة أساس عن أدنى مستوى له في فبراير، وهو الآن أعلى بكثير من نطاق سعر الفائدة الجديد للفيدرالي البالغ 3.75% إلى 4%. وتظهر تسعيرة أسواق العقود الآجلة أن الفيدرالي سيرفع أسعار الفائدة تراكميًا بنحو 80 نقطة أساس خلال العام المقبل.

قال كيفن فلاناغان، رئيس استراتيجية الاستثمار في ويزدوم تري: "إذا نظرت إلى أي جزء من منحنى العائد الحالي وسألت أين يوجد تجاوز في العائد، فالإجابة الواضحة هي الأجل القصير. العائد على السندات لأجل عامين أعلى بكثير من سعر الفائدة الفيدرالي الحالي، مما يشير إلى أن الأجل القصير قد ذهب بعيدًا جدًا".

قال جورج بوري، كبير استراتيجيي الاستثمار في الدخل الثابت في ألسبيرنج للاستثمارات العالمية، إن الشركة زادت حيازاتها من السندات بعد تعهد وارش في مؤتمر جاكسون هول باستعادة استقرار الأسعار، وأن اجتماع الفيدرالي الأخير عزز ثقتها في هذه المراكز. ونصح العملاء بأن "الآن هو الوقت المناسب لزيادة المدة في منتصف المنحنى".

أما إد الحسيني، مدير المحافظ في كولومبيا ثريدنيدل للاستثمارات، فنبه إلى المخاطر قائلاً: "المشكلة هي كيف تبني الثقة في سعر الفائدة النهائي بعد عام من الآن. الخطر هو أنه في كل دورة رفع لأسعار الفائدة، يقلل السوق من حجم التحرك النهائي للفيدرالي".

ويرى تريفور سلافن، رئيس حلول المحافظ متعددة الأصول في بارينجز، أن العائد الحالي على السندات لأجل عامين البالغ نحو 4.75% قد تجاوز بالفعل توقعات السوق عبر عقود المبادلة بأن يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة إلى 4.68% بحلول سبتمبر 2027، وقال: "الأجل القصير هو المكان الذي يمكنك فيه بناء الحجة الأكثر إقناعًا حاليًا، وحيث توجد قيمة حقيقية".