ثأر جانب العرض

بقلم: منصة تشيس ويند للتداول

يمر الاقتصاد العالمي بتحول جذري عميق. فمشكلة نقص الطلب التي هيمنت على سياسات الاقتصاد الكلي على مدى العقد الماضي تفسح المجال الآن لعصر اقتصادي جديد تحركه قيود العرض، وهو تحول لا يعيد تشكيل منطق التضخم فحسب، بل يقلل أيضاً من فعالية الأدوات التقليدية للسياسات النقدية والمالية.

ذكر دويتشه بنك في تقرير صدر في 14 سبتمبر أن إغلاق مضيق هرمز في عام 2026 هو دليل على هذا التحول الجذري. كان المضيق يحمل في السابق نحو 25% من تجارة النفط العالمية المنقولة بحراً، وبعد الإغلاق عادت أسعار خام برنت إلى ما فوق 100 دولار للبرميل، كما ارتفعت أسعار العقود الآجلة للغاز الطبيعي الأوروبي إلى أعلى مستوياتها منذ أواخر عام 2022. وحتى الآن هذا العام، جاءت أكبر الصدمات التي تعرض لها الاقتصاد العالمي من جانب العرض وليس من جانب الطلب.

التحذير للمستثمرين هنا هو: في عالم مقيد العرض، سيظهر التضخم على شكل ارتفاعات نابضة بشكل أكثر تواتراً، وستستمر فعالية التيسير النقدي في التراجع، بينما من المرجح أن يؤدي التحفيز المالي إلى تفاقم فرط النشاط ومزاحمة الاستثمار الخاص. إن دليل السياسات القديم يفشل، وسيصبح توسيع حدود العرض الاقتصادي القضية المحورية لصنع السياسات في المستقبل.

نهاية عصر ندرة الطلب

يقول دويتشه بنك إن فهم التحول الحالي يتطلب العودة إلى الإرث التاريخي الذي خلفته الأزمة المالية العالمية عام 2008.

شكلت الأزمة المالية أشد انكماش اقتصادي منذ الكساد الكبير. بعد ذلك، عاد مفهوم "الركود الطويل الأمد" إلى الظهور، وفي هذا الإطار يكون سعر الفائدة التوازني اللازم لتحقيق التوظيف الكامل سالباً، ويصبح الحد الأدنى الصفري لسعر الفائدة عقبة يصعب على السياسة النقدية تجاوزها. لم يعد معدل البطالة في الولايات المتحدة إلى أدنى مستوى له قبل الأزمة إلا في عام 2017، بينما انتظرت منطقة اليورو حتى فبراير 2020، وعندها كانت الجائحة قد وصلت بالفعل.

طوال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، فشل الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي باستمرار في تحقيق هدف التضخم البالغ 2%، وظلت أسعار الفائدة ملتصقة بالحد الأدنى الصفري، واستمرت أسعار الفائدة طويلة الأجل في الانخفاض. في صيف 2019، انخفض العائد على السندات الألمانية لأجل 10 سنوات إلى -0.7%، وأصبح الاقتراض تقريباً "وجبة مجانية". في ذلك الوقت، كانت الأسواق مقتنعة تماماً باستمرار انخفاض التضخم وانخفاض أسعار الفائدة، ففي أغسطس 2020 سجل العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أدنى مستوى تاريخي عند 0.51%.

شكلت هذه الخلفية بعمق استجابة السياسات أثناء الجائحة. في عام 2020، بلغ العجز المالي الفيدرالي الأمريكي 14.5% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أعلى مستوى منذ عام 1945. وبدافع الخوف من الانكماش، دفع صناع السياسات حجم التحفيز إلى مستويات غير مسبوقة في الأوقات العادية.

الجائحة: نقطة تحول نحو عصر قيود العرض

ومع ذلك، فإن هذا التحفيز الضخم هو الذي فجر صدمة الطلب في أكثر لحظات سلاسل التوريد العالمية هشاشة.

أثناء إغلاقات الجائحة، تحول الإنفاق الاستهلاكي بشكل كبير من الخدمات إلى السلع المعمرة، وعجزت سلاسل التوريد القائمة عن الاستيعاب؛ وأدى النقص الحاد في الحاويات إلى ارتفاع أسعار الشحن بأكثر من خمسة أضعاف في وقت ما؛ وأعيد هيكلة سوق العمل بعمق بسبب التقاعد المبكر وتغيير المهن، واضطرت الشركات إلى التنافس على رفع الأجور؛ وفي الوقت نفسه، خفض منتجو الطاقة الاستثمار في التنقيب والاستكشاف أثناء الجائحة، مما جعل العرض غير قادر على مواكبة الطلب عند التعافي، وعاد خام برنت بالفعل إلى تجاوز مستويات ما قبل الجائحة في منتصف وأواخر عام 2021.

في ذلك الوقت، اعتقد كثيرون أن التضخم ليس سوى ظاهرة عابرة ناجمة عن الجائحة وإعادة فتح الاقتصاد، وأن قوى الانكماش طويلة الأجل التي سادت على مدى الثلاثين عاماً الماضية ستعود للهيمنة في النهاية. لكن بحلول نهاية عام 2021، أصبح الوضع لا يقبل الجدل: ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين في الولايات المتحدة إلى 7.0%، وهو أعلى مستوى منذ عام 1982؛ وارتفع مؤشر أسعار المستهلكين في منطقة اليورو إلى 5.0%، وهو أعلى مستوى منذ عام 1991.

في أوائل عام 2022، أدى الصراع الروسي الأوكراني إلى تسريع هذه العملية بشكل حاد. ارتفعت أسعار الطاقة بشكل كبير، واضطرت الصناعة الأوروبية إلى فك الارتباط بالغاز الروسي، كما أدى إغلاق موانئ البحر الأسود الأوكرانية إلى ارتفاع أسعار القمح والذرة وغيرها من المواد الغذائية. بلغ مؤشر أسعار المستهلكين في الولايات المتحدة ذروته عند 9.1% في يونيو 2022، وبلغ في منطقة اليورو ذروته عند 10.6% في أكتوبر. ثم بدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة رفع أسعار الفائدة بمقدار 525 نقطة أساس، وتبعه البنك المركزي الأوروبي برفع أسعار الفائدة بمقدار 450 نقطة أساس.

الأشكال الثلاثة لصدمات العرض

يقسم تقرير دويتشه بنك صدمات العرض إلى ثلاث فئات، تقابلها منطقيات مختلفة للاستجابة السياسية.

الفئة الأولى هي الصدمات قصيرة الأجل، مثل انخفاض منسوب المياه الذي يعيق الممرات المائية الرئيسية. تأثير هذه الصدمات على الاقتصاد ذاتي التصحيح، حيث يتعافى الناتج غالباً على شكل حرف V، ويعود تأثير التضخم إلى المتوسط، ويمكن للبنوك المركزية عادة اختيار "التغاضي عنها" دون الحاجة إلى اتخاذ إجراء.

الفئة الثانية هي الصدمات متوسطة الأجل، وعادة ما تكون مدفوعة بأحداث جيوسياسية أو قرارات سياسية، وتستمر لعدة سنوات ولا يمكن حلها بسرعة. إغلاق مضيق هرمز هذه المرة هو مثال نموذجي، كما ينتمي الحظر النفطي عام 1973 إلى هذه الفئة، حيث اقتربت أسعار النفط من أربعة أضعاف وظلت مرتفعة لعدة سنوات بعد ذلك.

غالباً ما تجبر هذه الصدمات على إعادة هيكلة دائمة لتدفقات التجارة وسلاسل التوريد، وتنقل ضغوط التضخم إلى مكونات التضخم الأساسي، ويصعب على البنوك المركزية تجاهلها، وعادة ما تضطر إلى رفع أسعار الفائدة للتعامل معها. كما تصنف سياسات التعريفات الجمركية ضمن هذه الفئة.

الفئة الثالثة هي الاتجاهات الهيكلية، مثل شيخوخة السكان والتطور طويل الأجل للعولمة وعكس العولمة. يمكن لهذه العوامل أن تغير بشكل دائم معدل النمو المحتمل للاقتصاد، وتؤثر على ما يسمى بـ r*، أي سعر الفائدة التوازني اللازم لتحقيق التوظيف الكامل. في الوقت الحالي، يتقلص عدد السكان في سن العمل في العديد من البلدان، مما يعني أن نمو الناتج المحلي الإجمالي المحتمل يحتاج إلى الاعتماد بشكل أكبر على تحسين الإنتاجية بدلاً من التوسع في قوة العمل.

مرآة السبعينيات

هناك صدى تاريخي عميق بين الوضع الحالي وعقد السبعينيات.

في ذلك العقد، تتابعت صدمتان نفطيتان، فالحظر النفطي الذي فرضته منظمة الأقطار العربية المصدرة للبترول (أوابك) عام 1973 جعل أسعار النفط تقترب من أربعة أضعاف، ثم أدت الثورة الإيرانية عام 1979 وحرب الخليج الأولى التي تلتها إلى مضاعفة أسعار النفط مرة أخرى. تراكمت صدمات العرض، مما خلق حالة من الركود التضخمي تجمع بين تسارع التضخم وتباطؤ النمو.

يشير التقرير إلى أن الدرس الأساسي من السبعينيات هو: حتى لو كان من الممكن نظرياً "التغاضي" عن صدمة عرض واحدة، فإن الصدمات المتتالية في الواقع تنتج تأثيراً تراكمياً، تماماً مثل التآكل المزمن، يكفي في النهاية لفك ارتباط توقعات التضخم وإطلاق دوامة الأجور والأسعار. في الواقع، كانت سياسة الاحتياطي الفيدرالي بعد الصدمة النفطية الأولى متساهلة للغاية، مما أدى إلى خروج التضخم عن السيطرة، وأجبر في النهاية بول فولكر على التعامل مع الفوضى بتشديد نقدي شديد العدوانية بعد الصدمة الثانية.

بالطبع، السبعينيات ليست مرآة تاريخية مثالية. فكثافة الطاقة في الاقتصاد الحالي أقل بكثير مما كانت عليه آنذاك، وتأثير انتقال صدمات أسعار النفط على الاقتصاد قد ضعف إلى حد ما. لكن آلية خطر انفلات توقعات التضخم الناجمة عن صدمات العرض المتكررة لا تزال ذات دلالة واقعية، خاصة في الوقت الحالي حيث لا يزال التضخم أعلى من الهدف في معظم الاقتصادات الكبرى.

الفشل الثلاثي لصندوق الأدوات القديم

يشير تقرير دويتشه بنك بوضوح إلى أن عصر قيود العرض يفرض تحديات منهجية على مجموعة أدوات السياسات في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين.

أولاً، سيظهر التضخم بشكل أكثر تواتراً. في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كان الاقتصاد يعاني من فائض كبير في الطاقة الإنتاجية (أي فجوة الناتج السلبية)، وكان التحفيز الإضافي للطلب يمكن أن يتحول مباشرة إلى نمو في الناتج بدلاً من التضخم.

لكن في الوقت الحالي، تضغط شيخوخة السكان على عرض العمالة، وترفع سياسات إعادة التوطين التكاليف، ويزيد ارتفاع الإنفاق الدفاعي من التنافس على رأس المال، ولم يعد الاقتصاد يمتلك الحاجز القادر على امتصاص صدمات الطلب. ومن الجدير بالملاحظة أن تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي في الولايات المتحدة ظل أعلى من هدف 2% منذ مارس 2021.

ثانياً، فعالية السياسة النقدية محدودة.

آلية انتقال خفض أسعار الفائدة تحفز الطلب في جوهرها، وهي عاجزة عن معالجة الأضرار في جانب العرض. عندما ترفع صدمة العرض التضخم وتخفض النمو في الوقت نفسه، يقع البنك المركزي في معضلة: رفع أسعار الفائدة يمكن أن يكافح التضخم، لكنه قد يزيد الضرر على اقتصاد ضعيف بالفعل؛ بينما قد يؤدي عدم التحرك إلى مزيد من خروج توقعات التضخم عن السيطرة. بعد إغلاق مضيق هرمز هذه المرة، اختارت بنوك مركزية في عدة دول الانتظار لعدة أشهر بدلاً من رفع أسعار الفائدة فوراً، لكن الثمن كان استمرار التضخم فوق الهدف في عدة دول.

في الوقت نفسه، من المرجح أن يؤدي التحفيز المالي إلى فرط النشاط وتأثيرات المزاحمة.

بعد الأزمة المالية، كان ارتفاع معدلات البطالة وفجوة الناتج السلبية يعنيان أن مضاعف الإنفاق الحكومي مرتفع، وكانت تكاليف الاقتراض شبه معدومة. لكن البيئة الحالية مختلفة تماماً: عادت عوائد السندات الحكومية إلى مستويات ما قبل الأزمة، ويؤدي تأثير "الإزاحة العكسية" الناتج عن استثمارات الذكاء الاصطناعي فائقة النطاق في القدرة الحاسوبية إلى زيادة ضغوط أسعار الفائدة. في هذا السياق، لا يصبح التحفيز المالي أكثر تكلفة فحسب، بل من المرجح أن يتحول مباشرة إلى تضخم في الاقتصادات التي تفتقر إلى الطاقة الإنتاجية الفائضة.

توسيع جانب العرض: المحور السياسي التالي

في مواجهة التحديات المذكورة أعلاه، يشير التقرير إلى أن تركيز السياسات سيتحول حتماً نحو توسيع جانب العرض.

وقد بدأ هذا المنطق يظهر في الممارسة السياسية. يشجع قانون خفض التضخم الأمريكي الاستثمار في الطاقة النظيفة، ويهدف قانون الرقائق والعلوم إلى إعادة بناء قدرة تصنيع أشباه الموصلات محلياً. ورغم اختلاف الدوافع الأصلية لهذه السياسات، فإن جوهرها جميعاً هو محاولة توسيع حدود الإنتاج في الاقتصاد.

يرى التقرير أن الاتجاهات السياسية الفعالة في المستقبل تشمل: توسيع إنتاج الطاقة لتقليل الاعتماد على قناة إمداد واحدة، وزيادة المعروض من المساكن، وإدخال المزيد من العمالة إلى السوق. المنطق المشترك لهذه الإجراءات هو رفع معدل النمو المحتمل الذي يمكن للاقتصاد تحقيقه دون توليد ضغوط تضخمية.

يظهر التاريخ أن صدمات العرض الكبرى غالباً ما تكون محفزات للتكيف الهيكلي. دفعت أزمة النفط في السبعينيات الولايات المتحدة إلى إنشاء الاحتياطي الاستراتيجي للنفط في عام 1975، وتعزيز تنويع الطاقة، والتحول في النهاية إلى دولة مصدرة صافية للطاقة في عام 2019، وهو تحول تاريخي. وقد دفع إغلاق مضيق هرمز هذه المرة عدة دول إلى البحث عن طرق نقل بديلة واستخدام الاحتياطيات الاستراتيجية، وحتى لو كانت الاتجاهات الجيوسياسية طويلة الأجل غير واضحة، فإن عملية تنويع سلاسل التوريد قد بدأت بالفعل.

يؤكد دويتشه بنك أنه في عالم يعود فيه العرض ليكون القيد الرئيسي، فإن من يستطيع توسيع حدود العرض أولاً سيتحكم في زمام الأمور في الجولة التالية من النمو. وبالنسبة لصناع السياسات والمستثمرين، فإن هذا يعني الحاجة إلى تحديث جذري في أطر التفكير.