معاينة اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة: الفيدرالي يستأنف رفع الفائدة، لكنه قد يكتفي برفعة واحدة

العنوان الأصلي: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

المؤلفون الأصليون: جيمس نايتلي، بادرايك غارفي، كريس تيرنر

ملاحظة المحرر: مع اقتراب اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، عاد رفع أسعار الفائدة ليكون التوقع الأساسي في السوق. جاء نمو الوظائف في الولايات المتحدة لشهر أغسطس أقوى من المتوقع، وارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الإجمالي على أساس سنوي إلى 3.4%، وأضافت صدمة أسعار الطاقة حالة جديدة من عدم اليقين لتوقعات التضخم. في الوقت نفسه، يقترب عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من 5%، كما عادت مصداقية الدولار واستقلالية الفيدرالي إلى دائرة اهتمام المتداولين.

لكن السؤال الحقيقي الذي يحتاج هذا الاجتماع للإجابة عنه قد لا يكون فقط "هل سيرفع الفائدة أم لا"، بل ما إذا كانت دالة رد الفعل للسياسة النقدية للفيدرالي قد تغيرت: في الماضي، كان السوق يعتقد أن الفيدرالي سيبقي أسعار الفائدة دون تغيير ما لم تجبره البيانات على التشديد؛ أما الآن، فيرى ING أن السيناريو الأساسي قد انقلب إلى أن الفيدرالي يميل إلى رفع الفائدة ما لم تكن البيانات كافية لدفعه إلى التوقف.

يتوقع كبير الاقتصاديين الدوليين في ING جيمس نايتلي، ورئيس قسم الأبحاث في الولايات المتحدة بادرايك غارفي، ورئيس الأسواق العالمية كريس تيرنر في أحدث معاينة لهم أن يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في 16 سبتمبر. لكن من وجهة نظرهم، من المرجح أن تكون هذه "إعادة معايرة" للسياسة وليست بداية لدورة رفع متتالية جديدة.

يكمن مفتاح هذا الحكم في أن رفع الفائدة يجب أن يستجيب للتضخم الذي لا يزال مرتفعًا، كما يتحمل مهمة تثبيت توقعات التضخم وأسعار الفائدة قصيرة الأجل ومصداقية الدولار؛ لكن ارتفاع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل يتأثر أيضًا بأسعار الفائدة الحقيقية والعرض المالي ومخاطر الطاقة، ولا يمكن لرفعة واحدة أن تحل المشكلة. ما يحتاج السوق لمراقبته فعليًا بعد ذلك هو كيف سيصف الفيدرالي مسار السياسة المستقبلي.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

بعد أن ألقى رئيس الفيدرالي كيفن وارش كلمته في ندوة جاكسون هول الاقتصادية السنوية للبنوك المركزية العالمية، عدل ING توقعاته لسياسة سبتمبر إلى رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس. وعززت بيانات التوظيف والتضخم الصادرة بعد ذلك هذا الحكم.

ومع ذلك، لا يعتقد ING أن الفيدرالي على وشك بدء جولة جديدة من الرفع المتتالي. وبتعبير أدق، قد تكون هذه "رفعة معايرة" تستهدف التضخم والأوضاع المالية ومصداقية السياسة.

دالة رد الفعل انقلبت

بعد أن أطلق إشارات متشددة في يونيو ثم تراجع قليلاً في المؤتمر الصحفي في يوليو، يحتاج وارش إلى مزيد من التوضيح في جاكسون هول حول كيفية وضع السياسة تحت قيادته للفيدرالي.

أكد في كلمته أن التضخم في الولايات المتحدة ظل أعلى من الهدف لمدة خمس سنوات ونصف متتالية؛ وفي ظل الاقتراب من التوظيف الكامل، لا يمكن القول إن الأوضاع المالية مشددة. وهذا ما جعل ING يغير إطار حكمه على اجتماع سبتمبر.

كان السيناريو الأساسي في الماضي هو أن الفيدرالي سيبقي أسعار الفائدة دون تغيير ما لم توفر البيانات الاقتصادية أسبابًا كافية لرفع الفائدة. الآن، يرى ING أن هذا المنطق قد انعكس: الفيدرالي أكثر ميلاً لرفع الفائدة ما لم تثبت البيانات بما يكفي أنه يجب عليه التوقف.

إن ما يسمى بـ reaction function، أي "دالة رد الفعل"، ليست صيغة معلنة، بل هي حكم السوق بناءً على تصريحات البنك المركزي السابقة وأفعاله حول نوع السياسة التي سيتخذها تحت أي ظروف اقتصادية. ويعني تغيرها أنه حتى لو لم تتدهور نفس مجموعة البيانات بشكل كبير، فقد يختلف فهم السوق لنتيجة السياسة.

لم توفر البيانات الأخيرة أسبابًا كافية للفيدرالي للتوقف. أضاف التوظيف غير الزراعي في الولايات المتحدة 162 ألف وظيفة في أغسطس، وظل معدل البطالة عند 4.1%؛ وارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الإجمالي بنسبة 0.4% على أساس شهري و3.4% على أساس سنوي، وارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي بنسبة 0.3% على أساس شهري و2.4% على أساس سنوي. البيانات التي نشرها مكتب إحصاءات العمل الأمريكي تتوافق بشكل أساسي مع المعايير التي استشهد بها ING، إلا أن ING عبر عن الزيادة الشهرية في مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي غير المقربة بنسبة 0.29%.

أشار ING إلى أن معدل التضخم الأساسي الشهري البالغ 0.29% يقترب من ضعف الاتجاه الشهري البالغ حوالي 0.17% اللازم لتحقيق هدف التضخم السنوي البالغ 2%. وفي الوقت نفسه، أظهرت بعض استطلاعات الأعمال أن النشاط الاقتصادي الأمريكي قد يتسارع مرة أخرى في الصيف، كما أدى تعطل الشحن في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار النفط فوق 100 دولار للبرميل.

في هذا السياق، يرى ING أن تأكيد وارش على الاتجاهات متوسطة الأجل بدلاً من بيانات شهر واحد يشير إلى أنه ربما أصبح يميل بالفعل إلى اقتراح رفع الفائدة. ويتكهن التقرير أيضًا بأن وزير الخزانة سكوت بيسنت قد يدعم هذا الخيار أيضًا، لأن عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل تواصل الارتفاع. ومع ذلك، فإن هذا حكم من ING على الموقف السياسي، وليس رأيًا أكده المسؤولون المعنيون علنًا.

رفع 25 نقطة أساس، لكنه قد يكون "رفعة لمرة واحدة"

في العادة، بمجرد أن يستأنف البنك المركزي رفع الفائدة، يستنتج السوق بشكل طبيعي أن هناك المزيد من الإجراءات في المستقبل. وفقًا لتسعير السوق الذي استشهد به ING وقت نشر التقرير، لم يتوقع المستثمرون فقط أن يرفع الفيدرالي الفائدة في 16 سبتمبر، بل قاموا أيضًا بتسعير حوالي رفعتي فائدة إضافيتين ونصف بعد ذلك.

لدى ING رأي مختلف. حكمه الأساسي هو أن سبتمبر قد يشهد "one and done"، أي رفعة واحدة ثم العودة إلى فترة مراقبة.

يقارن التقرير البيئة الحالية بمنتصف التسعينيات: خفض الفيدرالي الفائدة في أوائل عام 1996 ثم توقف، ثم نفذ "رفعة لإدارة المخاطر" في مارس 1997، وبعد ذلك بقي دون حراك لفترة طويلة. الغرض من هذا النوع من الرفع ليس خفض الطلب الكلي بشكل استباقي، بل السيطرة المسبقة على مخاطر خروج التضخم والأوضاع المالية عن السيطرة.

يرى ING أن الأسباب الداعمة لـ "رفعة لمرة واحدة" تأتي بشكل رئيسي من ثلاثة جوانب.

أولاً، على الرغم من أن التضخم الحالي لا يزال أعلى من الهدف، إلا أن توقعات التضخم متوسطة وطويلة الأجل في السوق وبين المستهلكين لم تخرج عن السيطرة بشكل واضح بعد. ثانيًا، ثقة المستهلك بالفعل عند مستويات منخفضة للغاية، وقد يؤدي التشديد المتتالي إلى مزيد من الضغط على الطلب. أخيرًا، باستثناء مفاجأة بيانات التوظيف القوية في أغسطس، فإن الاتجاه العام لخلق الوظائف في الولايات المتحدة قد تباطأ بالفعل، وكان أداء الناتج المحلي الإجمالي في الربع الثاني أضعف من المتوقع.

بالنسبة للتضخم المستقبلي، يتوقع ING أن يؤدي تباطؤ نمو الأجور واسترداد الرسوم الجمركية وركود سوق الإسكان إلى دفع تباطؤ تضخم الإسكان بشكل مشترك، مما يجعل التضخم الإجمالي يقترب مرة أخرى من 2% في عام 2027. الخطر الرئيسي الذي يواجه هذا التوقع هو أسعار الطاقة: إذا استمرت أسعار النفط عند مستويات مرتفعة، فقد تتأخر عملية انحسار التضخم.

بناءً على الأحكام المذكورة أعلاه، يتوقع ING أن التوقعات الاقتصادية الأخيرة للفيدرالي قد تخفض توقعات التضخم بشكل طفيف، بينما تكون التغييرات في توقعات الناتج المحلي الإجمالي وسوق العمل محدودة. ويتوقع التقرير أن يُظهر مخطط النقاط أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سيكون 4% في نهاية عام 2026 ونهاية عام 2027، ثم يعود تدريجيًا إلى مستوى سعر الفائدة طويل الأجل المتوقع سابقًا البالغ 3.1%.

هذه كلها توقعات ING، وليست مسار سياسة أعلنه الفيدرالي بالفعل.

سندات الخزانة لأجل 10 سنوات تقترب من 5%، ورفعة واحدة لا يمكنها سوى تثبيت التوقعات

سوق سندات الخزانة طويلة الأجل هو متغير رئيسي آخر في هذا الاجتماع. وقت نشر التقرير، كان عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات قد ارتفع إلى حوالي 4.9%، على بعد خطوة واحدة من عتبة 5%.

يرى ING أن جزءًا من ارتفاع العائدات الأخير يأتي من بيانات التضخم المرتفعة، والجزء الآخر ينبع من الارتفاع التدريجي في توقعات التضخم. وعلى الرغم من أن هذا التغيير لم يصل بعد إلى درجة الخروج عن السيطرة، إلا أن رفعة بمقدار 25 نقطة أساس قد تساعد في إظهار أن الفيدرالي لا يزال يولي أهمية لاستقرار الأسعار، مما يحد من ارتفاع توقعات التضخم بشكل أكبر.

ومع ذلك، لا يعتقد التقرير أن رفع الفائدة يكفي لمنع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من اختبار 5%. والسبب هو أن ارتفاع العائدات طويلة الأجل مدفوع بشكل رئيسي بأسعار الفائدة الحقيقية، وخلف أسعار الفائدة الحقيقية عوامل متعددة يصعب على الفيدرالي السيطرة عليها مباشرة: توقعات نمو الإنتاجية قد ترفع سعر الفائدة المحايد للاقتصاد؛ وتوسيع حجم إصدار سندات الخزانة الأمريكية يخلق ضغوطًا على العرض؛ والحرب الإيرانية وتأثيرها على أسعار النفط تزيد من مخاطر التضخم وعلاوة الأجل.

بعبارة أخرى، إذا كان ارتفاع العائدات يأتي بشكل رئيسي من العرض المالي وأسعار الفائدة الحقيقية، وليس من توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل، فإن الفيدرالي حتى لو رفع الفائدة، لا يمكنه التأثير إلا على جزء منها.

كما يرسل سوق الأجل القصير إشارات متشددة. يشير ING إلى أن الفارق بين عائد سندات الخزانة لأجل سنتين وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية قد اتسع إلى حوالي 90 نقطة أساس. ووفقًا لتقدير المؤسسة، عندما يتجاوز هذا الفارق 75 نقطة أساس، فهذا يعني أن سوق السندات مستعد لرفع الفائدة.

هذا لا يتنبأ بدقة بموعد تحرك الفيدرالي، لكنه يشير إلى أن رفعة واحدة من غير المرجح أن تسبب صدمة غير متوقعة لسوق الأجل القصير. لذلك يرى ING أن اتجاه تسطيح منحنى العائد الأخير ربما يكون قد ذهب بعيدًا جدًا: الأجل القصير يسعر توقعات رفع فائدة أكثر، بينما الأجل الطويل قد يستمر في الارتفاع مدفوعًا بأسعار الفائدة الحقيقية وعرض سندات الخزانة.

الدولار قد يحصل على دعم قصير الأجل، لكن الاتجاه طويل الأجل قد لا يتغير بالضرورة

وقت نشر التقرير، كان مؤشر الدولار في منتصف نطاق 96 إلى 102 لهذا العام. ظاهريًا، تقلبات الدولار الإجمالية محدودة، لكنها تأثرت خلال هذه الفترة بعوامل مثل السياسة الخارجية الأمريكية، وتولي وارش رئاسة الفيدرالي، وتدخل وزارة الخزانة الأمريكية في أسواق الصرف الأجنبي والسندات.

يرى ING أن رفعة واحدة قد توفر دعمًا قصير الأجل للدولار عبر قناتين.

من ناحية، يساعد رفع الفائدة في الحفاظ على مصداقية الفيدرالي في السيطرة على التضخم، ويخفف مما يسمى "صفقة تخفيض قيمة العملة". هذه الصفقة مبنية على مخاوف المستثمرين بشأن استقلالية الفيدرالي والتوسع المالي والقوة الشرائية للدولار. من ناحية أخرى، عادة ما يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل للدولار إلى زيادة ميزة العائد لأصول الدولار مقارنة بأصول العملات الأخرى.

قد يؤدي ارتفاع أسعار الطاقة أيضًا إلى تعزيز الأداء النسبي للدولار. تعتمد أوروبا وآسيا بشكل عام على واردات الطاقة، وارتفاع أسعار النفط سيؤدي إلى تدهور شروط التبادل التجاري لديهما. لذلك يتوقع ING أن يتراجع اليورو مقابل الدولار إلى حوالي 1.15 في الأسابيع المقبلة؛ وإذا فشل بنك اليابان في تلبية توقعات السوق المتشددة، فهناك احتمال لعودة الدولار مقابل الين إلى نطاق 157 إلى 158.

لكن ING لا يعتقد أن الدولار سيدخل بذلك في دورة ارتفاع مستدامة. لا تزال المؤسسة تفهم هذه الرفعة على أنها إعادة معايرة للسياسة، وليست بداية دورة تشديد جديدة.

توقعه الأساسي هو أنه إذا عاد التضخم في الولايات المتحدة إلى الهدف في حوالي الربع الثاني من عام 2027، فقد يتحول تركيز التداول في أسواق المال من رفع الفائدة إلى خفضها مرة أخرى. ووفقًا لهذا المنطق، فإن مستوى 101.80 الذي لمسه مؤشر الدولار في يونيو قد يظل قمة مؤقتة في عام 2026.

لذلك، فإن أهم رسالة في اجتماع سبتمبر ليست مجرد تعديل سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، بل كيف يعرف الفيدرالي هذا الإجراء. إذا أكد البيان ومخطط النقاط والمؤتمر الصحفي لوارش على إدارة مخاطر لمرة واحدة، فقد يكون دعم رفع الفائدة للدولار وعوائد الأجل القصير محدودًا نسبيًا؛ وإذا رفع الفيدرالي مسار أسعار الفائدة المستقبلي بشكل واضح، فعندئذ يحتاج السوق إلى إعادة تقييم إمكانية الرفع المتتالي.

تشمل المتغيرات التي يجب مراقبتها بعد ذلك أسعار الطاقة، والاتجاه الشهري للتضخم الأساسي، وتوقعات التضخم طويلة الأجل، والعائد الحقيقي لسندات الخزانة لأجل 10 سنوات. إذا استمر التضخم وتوقعات التضخم في الارتفاع، فإن حكم ING بـ "رفعة لمرة واحدة" سيواجه تحديًا؛ وإذا استمر تباطؤ تضخم الأجور والإسكان، بينما كانت العائدات طويلة الأجل مدفوعة بشكل رئيسي بالعرض المالي، فإن رفع الفائدة في سبتمبر سيكون على الأرجح مجرد معايرة، وليس إعادة تشغيل لدورة التشديد.