مسؤول تنفيذي في Strive: إعادة التفكير في دولاب الموازنة لسعر البيتكوين
chaincatcherالمؤلف: جو بورنيت، نائب رئيس استراتيجية البيتكوين في Strive
ترجمة: جياهوا، ChainCatcher
في الربع الأخير، عندما انخفض البيتكوين بأكثر من 50% من ذروته، أشرت إلى أن السوق الهابطة ليست عيبًا نظاميًا، بل جزء من عملية التبني المبكر للبيتكوين. في وقت سابق من هذا العام، شرحت لماذا قد يصل البيتكوين إلى 11 مليون دولار بحلول عام 2036. ما زلت أعتقد أن هذا السيناريو ممكن، لكن الأجدر بالتساؤل هو: ما المسار الذي سيسلكه البيتكوين للوصول إلى هناك؟
شهد البيتكوين زيادات بمئات الأضعاف في دوراته المبكرة، بينما تضاءلت العوائد في الدورات الأخيرة بشكل واضح. إذا استمر هذا الاتجاه، فسيشبه البيتكوين في النهاية أصلًا ناضجًا أكثر فأكثر، وستتطبع عوائده تدريجيًا.
نموذج قانون القوة يلخص هذا التغيير جيدًا. (يشير إلى العلاقة طويلة الأمد المستقرة نسبيًا بين سعر البيتكوين والزمن) فمع توسع حجم الأصل، تتراجع عوائده تدريجيًا. لأكثر من عقد، كان البيتكوين يعمل على مسار طويل الأمد مستقر للغاية.
أدرك القوة التفسيرية لإطار قانون القوة وأعتقد أن البيتكوين قد يستمر في اتباع هذا المسار تقريبًا في السنوات القادمة. ومع ذلك، لم أعد مقتنعًا بأن قانون القوة كافٍ لوصف النتيجة النهائية للبيتكوين.
مع نضوج البيتكوين، تتراجع العوائد، وتنخفض التقلبات أيضًا. لن يغير انخفاض التقلبات حجم الأموال التي يمكن للبيتكوين استيعابها فحسب، بل سيوسع أيضًا استخداماته داخل النظام المالي.
ستحسن التقلبات المنخفضة العوائد المعدلة حسب المخاطر للبيتكوين وتسهل التمويل باستخدام البيتكوين كضمان. عندما يصبح البيتكوين ضمانًا عالي الجودة في النظام المالي العالمي، قد يتوسع حجم الائتمان بالدولار المضمون به بشكل كبير.
العوائد المتناقصة تخفض التقلبات، والتقلبات المنخفضة تجذب المزيد من الأموال، مما يوسع حجم التمويل الذي يمكن للبيتكوين دعمه. في النهاية، قد تدفع هذه القوى سعر البيتكوين للتسارع مرة أخرى، مخترقًا مسار قانون القوة.
العوائد المتناقصة قد تكون مجرد مقدمة للمرحلة التالية
هناك تشبيه مثير للاهتمام في علم المواد.
المهندسون الذين يدرسون إجهاد المعادن يراقبون كيفية انتشار الشقوق تحت الضغط المتكرر. تنحني أجنحة الطائرات قليلاً مع كل رحلة، وتتعرض أسطح الجسور للضغط والتفريغ بشكل متكرر مع مرور المركبات. كل حالة ضغط تسبب ضررًا ضئيلاً، لكن هذه الأضرار تتراكم بمرور الوقت، لتشكل في النهاية شقوقًا أكبر فأكبر. يقسم المهندسون عادة منحنى انتشار الشقوق إلى ثلاث مناطق.
المنطقة الأولى هي مرحلة تكوين الشق، حيث يكون الانتشار غير منتظم ويصعب نمذجته.
عند الدخول إلى المنطقة الثانية، يبدأ انتشار الشقوق في اتباع نمط، يُعرف في الهندسة بفترة قانون باريس (يصف قانون باريس علاقة قانون القوة بين معدل انتشار شقوق الإجهاد وشدة الضغط). عند هذه النقطة، يظهر انتشار الشقوق كخط مستقيم على رسم بياني لوغاريتمي مزدوج.
في المنطقة الثالثة، يصل الشق إلى نقطة حرجة وينتشر بسرعة؛ لم يعد قانون القوة الذي يمكن أن يصف المرحلة المتوسطة قابلاً للتطبيق، وتنكسر المادة في النهاية.
أعتقد أن عملية تحويل البيتكوين إلى نقود تتبع مسارًا مشابهًا. في هذا التشبيه، المادة التي تتعرض للضغط المستمر هي نظام الائتمان بالدولار.
المرحلة الأولى هي الاكتشاف. العوائد والتقلبات مرتفعة للغاية، مما يجعل من الصعب على الأموال الكبيرة تخصيص البيتكوين ويصعب الحصول على تمويل باستخدامه كضمان.
المرحلة الثانية هي النضج. تتقلص العوائد والتقلبات في وقت واحد، مما يحسن العوائد المعدلة حسب المخاطر للبيتكوين، ويسمح للمستثمرين بتوسيع تخصيصاتهم، ويصبح تدريجيًا ضمانًا أكثر جاذبية.
المرحلة الثالثة هي التحويل إلى نقود مدفوع بالنظام المالي. تبدأ الأموال الخاصة والشراء المدفوع بالائتمان في دخول سوق البيتكوين على نطاق واسع، مما يبدأ دورة ذاتية التعزيز، ويسرع زيادات الأسعار، ويخترق مسار قانون القوة.
يرى معظم الناس المرحلة الثانية ويفترضون أن العوائد المتناقصة ستستمر إلى أجل غير مسمى. ومع ذلك، من وجهة نظري، فإن المرحلة الثانية تخلق الظروف للمرحلة الثالثة على وجه التحديد. مع نضوج البيتكوين، وانخفاض التقلبات، وتحسن العوائد المعدلة حسب المخاطر، وتعزيز جودة الضمان، تجد الأموال الحالية أنه من الأسهل تخصيص البيتكوين، ويصبح استخدام الائتمان لتمويل المشتريات أكثر جدوى.
انخفاض التقلبات يعيد تشكيل خصائص أصل البيتكوين
انخفضت تقلبات البيتكوين بشكل كبير.
في مارس 2014، اقتربت تقلبات البيتكوين لمدة عام واحد من 147%؛ وحتى وقت كتابة هذا التقرير، تُظهر بيانات من Perplexity Finance أن هذا الرقم انخفض إلى حوالي 44%. أشارت Fidelity مؤخرًا إلى أن تقلبات البيتكوين الحالية أقل مما كانت عليه في 98.5% من أيام التداول التاريخية.
بينما تظل العوائد طويلة الأجل بارزة، تستمر تقلبات البيتكوين في الانخفاض، وترتفع نسبة شارب وفقًا لذلك. هذا يعني أن البيتكوين لا يحتاج إلى الاعتماد على ائتمان جديد؛ يمكنه جذب المزيد من الأموال ببساطة من خلال تحسين خصائص المخاطرة والعائد. لوحظت علامات مماثلة من عام 2016 إلى أوائل عام 2017: تضاءلت التقلبات بشكل كبير، بينما بدأ الأداء القوي في جذب المزيد من الأموال.
تعمل التقلبات أيضًا مثل "ضريبة غير مرئية" على حجم المركز. بالنسبة للمستثمرين ذوي ميزانيات المخاطر الثابتة، إذا انخفضت تقلبات البيتكوين إلى النصف، فيمكنهم نظريًا مضاعفة حجم مركزهم دون زيادة مساهمة المخاطر في محفظتهم. لذلك، حتى بدون إنشاء أي ائتمان جديد، فإن انخفاض التقلبات نفسه سيوسع المساحة أمام الأموال الحالية لتخصيص البيتكوين.
توضح أقصى عمليات السحب في الدورات السابقة نفس المشكلة. كانت أقصى عمليات السحب في آخر ثلاث أسواق هابطة رئيسية للبيتكوين حوالي 85% و84% و77%. في هذه الدورة، انخفض البيتكوين من حوالي 125,000 دولار في أكتوبر 2025 إلى حوالي 58,500 دولار في يونيو 2026، أي انخفاض بنسبة 53% تقريبًا.
قدمت NYDIG أيضًا استنتاجًا مشابهًا بالقرب من أدنى مستوى في يونيو: كان هذا الانخفاض 52.7%، بينما كان من 2021 إلى 2022 77.6%، وتراوحت الدورات السابقة من 84% إلى 94%. يتقلص انخفاض كل دورة، وترتفع القيعان. تنظر NYDIG إلى هذا الانخفاض طويل الأجل في التقلبات كأحد أكثر الخصائص تميزًا للمرحلة الحالية.
بالنسبة لحاملي البيتكوين، قد يكون هذا التغيير مخيبًا للآمال: مكاسب السوق الصاعدة أصغر، وانخفاضات السوق الهابطة أصغر، والعوائد الإجمالية تتناقص.
لكن من منظور المقرض، فإن الاتجاه نفسه جذاب للغاية لأن البيتكوين أصبح ضمانًا عالي الجودة.
كلما انخفضت التقلبات، زاد حجم الائتمان الذي يمكن للبيتكوين دعمه
من منظور المقرض، السؤال الأهم هو: ما مقدار الانخفاض الذي يمكن أن يتحمله البيتكوين قبل أن تقترب قيمة الضمان من رصيد القرض؟
بافتراض أن شخصًا ما يحمل بيتكوين بقيمة 100,000 دولار ويقترض 20,000 دولار مقابله، فإن نسبة القرض إلى القيمة الأولية هي 20%؛ وعندما ترتفع نسبة القرض إلى القيمة إلى 80%، سيقوم المقرض بتصفية الضمان.
كلما كان أسوأ انخفاض محتمل للبيتكوين أصغر، زاد مبلغ القرض الذي يمكن إصداره بأمان مقابل نفس الضمان. إذا انخفض أسوأ انخفاض متوقع من 80% إلى 50%، سيزيد مبلغ القرض الآمن إلى 2.5 ضعف المبلغ الأصلي.
ينطبق المنطق نفسه على المقترضين. يمكن لهياكل التمويل التي تستخدمها شركات مثل Strategy وStrive توسيع التعرض للبيتكوين دون تحمل مخاطر التصفية القسرية قصيرة الأجل؛ فكلما كان الانخفاض أقل عمقًا، كانت مرونة هذه الهياكل أقوى. وبالتالي، يمكن للتقلبات المنخفضة دعم أحجام تمويل أكبر مع تقليل مخاطر الائتمان.
ستؤدي زيادات الأسعار إلى تضخيم هذا التأثير بشكل أكبر. إذا تضاعف سعر البيتكوين بينما ظل الدين بالدولار المقابل دون تغيير، فستنخفض نسبة القرض إلى القيمة إلى النصف. وبالتالي يمكن لنفس الكمية من البيتكوين دعم المزيد من الاقتراض وتوفير الأموال للشراء اللاحق.
حتى لو نضج البيتكوين تدريجيًا ولم تعد العوائد السنوية تصل إلى 100%، فقد يظل منطق التمويل هذا قائمًا، وقد يظل حجم الائتمان القابل للتوسع كبيرًا جدًا.
بافتراض انخفاض العائد السنوي المتوقع للبيتكوين إلى 30%، بينما تبلغ تكلفة تمويل الأسهم الممتازة المرتبطة بالبيتكوين حوالي 13%، يظل هناك فارق عائد متوقع يبلغ حوالي 17 نقطة مئوية.
مع استمرار تضييق الانخفاضات القصوى للضمان، لا يزال فارق العائد هذا كافيًا لدعم التمويل واسع النطاق. ومع انخفاض تقييم السوق لمخاطر الضمان، قد تنفتح قنوات تمويل أرخص تدريجيًا، بما في ذلك الائتمان المصرفي، والسندات ذات الدرجة الاستثمارية، وتوريق الرهن العقاري للبيتكوين.
بدأت هذه الآلية بالفعل في الظهور في السوق العامة. أصدرت Strategy نموذجًا ائتمانيًا تخطيطيًا يستمد فارق الائتمان لأسهمها الممتازة بناءً على تقلبات البيتكوين الافتراضية.
في ظل افتراضات ثابتة، عندما تكون تقلبات البيتكوين 60%، يعطي النموذج فارق ائتمان STRC قدره 360 نقطة أساس (نقطة أساس واحدة تساوي 0.01 نقطة مئوية)، مما يقع في النطاق غير الاستثماري؛ وعندما تنخفض التقلبات إلى قرب المستوى المحقق الحالي البالغ 40%، يضيق الفارق بسرعة إلى 56 نقطة أساس، ليدخل النطاق الاستثماري؛ وعندما تنخفض التقلبات أكثر إلى 30%، يكون الفارق 6 نقاط أساس فقط. وفي الوقت نفسه، ينخفض احتمال عدم قدرة الضمان على تغطية الدين في النموذج من حوالي 26% إلى أقل من 0.5%.
انخفاض التقلبات يجعل نفس النوع من الأدوات يقدم مخاطر ائتمانية أقل؛ وكلما انخفضت مخاطر الائتمان، زادت الأموال التي يرغب النظام المالي عادة في توفيرها.
نقطة البداية هي انخفاض متزامن في العوائد والتقلبات، لكن النتيجة قد تكون عودة العوائد للارتفاع.
دولاب الموازنة لرأس المال والائتمان، يدفع الأسعار للتسارع مرة أخرى
عندما تتحد هذه العوامل، فإنها تخلق دورة ذاتية التعزيز.
يستمر البيتكوين في النمو والنضج، مما يؤدي إلى انخفاض التقلبات؛ تتحسن العوائد المعدلة حسب المخاطر، مما يسمح للمستثمرين بتخصيص المزيد من الأموال؛ تتحسن جودة الضمان، مما يجعل التمويل أرخص وأكثر وفرة. تبدأ الأموال الحالية والشراء المدعوم بائتمان دولاري جديد في التنافس على الحد الأقصى الإجمالي البالغ 21 مليون بيتكوين، مما يدفع الأسعار للارتفاع. تؤدي زيادات الأسعار إلى رفع قيمة الضمان بشكل أكبر، مما يحرر مساحة تمويل أكبر، وبالتالي تستمر الدورة.
من منظور التوسع الائتماني، تشبه هذه الدورة الهجمات المضاربية في التمويل الكلي (اقتراض عملات أضعف نسبيًا لشراء أصول يصعب تخفيفها، وبالتالي تشكيل آلية تداول ذاتية التعزيز).
يمكن أن يأتي التوسع الائتماني من مسارات متعددة. يمكن للبنوك إصدار قروض مدعومة بالبيتكوين، وكما أوضح بنك إنجلترا في "خلق النقود في الاقتصاد الحديث"، تخلق البنوك التجارية أموال الودائع في وقت واحد عند إصدار القروض. يمكن للشركات أيضًا إصدار سندات قابلة للتحويل وأسهم ممتازة دائمة، واستخدام العائدات لشراء البيتكوين. يوسع كلا المسارين الائتمان المقوم بالدولار مع إخراج المزيد من البيتكوين من التداول.
لحظة كسر قانون القوة
إذن، ما هي نقطة نهاية هذه العملية؟
يتبع تبني التقنيات الجديدة عادة منحنى S: بطيء في البداية، ثم سريع الانتشار، وأخيرًا يقترب من التشبع. يعتقد الكثيرون أن سعر البيتكوين سيتبع المنحنى نفسه ويتسطح تدريجيًا. ومع ذلك، يتجاهل هذا حقيقة أن جانب الدولار في BTC/USD ليس ثابتًا: أموال الدولار والائتمان المتاحة لشراء البيتكوين أو تمويله ستستمر في التوسع.
عدد البيتكوين ثابت، لكن أموال الدولار والائتمان المتاحة لشراء البيتكوين ليس لها حد أقصى ثابت. كلما انخفضت التقلبات، زادت الأموال الحالية التي يمكن تخصيصها بشكل معقول للبيتكوين؛ وكلما ارتفعت جودة الضمان، زادت قدرة النظام المالي على توسيع الائتمان بالدولار مقابله.
حتى لو اقترب معدل تبني البيتكوين في النهاية من التشبع، فقد يستمر حجم الأموال الراغبة في الاحتفاظ بالبيتكوين مباشرة أو شرائه من خلال التمويل في التوسع. قد يتسارع سعر البيتكوين المقوم بالدولار مرة أخرى أيضًا، مخترقًا مسار قانون القوة الذي وصف المرحلة الثانية سابقًا.
هذه هي المنطقة الثالثة في منحنى إجهاد المعادن. لن تنتشر الشقوق إلى الأبد بالمعدل الذي يصفه قانون باريس، بل ستتسارع عند الوصول إلى نقطة حرجة، مما يتسبب في النهاية في الكسر. يوسع انخفاض التقلبات أولاً مساحة تخصيص رأس المال والتوسع الائتماني؛ وعندما تبدأ هذه القوى في التنافس على العرض الثابت للبيتكوين، قد ترتفع العوائد والتقلبات الصاعدة جنبًا إلى جنب.
في هذا التشبيه، المادة التي تتعرض للضغط المستمر هي نظام الائتمان بالدولار؛ وما يسمى بـ"الكسر" هو اللحظة التي يخترق فيها سعر البيتكوين بالدولار قانون القوة.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.