أنفق دون بيع عملاتك: Galaxy تحول BTC وETH وSOL إلى حد ائتماني شخصي

الكاتب الأصلي: شياو بينغ

في 25 أغسطس، أطلقت Galaxy Digital حد ائتمان محفظة العملات المشفرة (Crypto Portfolio Line of Credit) على منصتها للبيع بالتجزئة GalaxyOne. يمكن للمستخدمين استخدام BTC وETH وSOL (بما في ذلك SOL المكدسة) كضمان مختلط لاقتراض الدولار الأمريكي أو USDC بمعدل فائدة سنوي 8.99%، بدون رسوم فتح حساب، مع دفع الفائدة شهريًا، وإمكانية التجديد، وإيداع فوري. معدل الضمان الأولي هو 50% (أي أن أصولًا مشفرة بقيمة 100,000 دولار تسمح باقتراض حتى 50,000 دولار)، ويغطي حاليًا 40 ولاية أمريكية.

تلتزم Galaxy صراحةً بعدم إعادة رهن أصول العملاء، وأن SOL المكدسة ستستمر في تحقيق عوائد الرهن.

هذا منتج موجه لمستخدمي التجزئة، لكن السؤال الكامن وراءه يتعلق بالمرحلة التالية من المنافسة في صناعة العملات المشفرة بأكملها: هل يمكن للأصول على السلسلة أن تصبح قوة شرائية في العالم الحقيقي؟

تفكيك المنتج

يتميز حد الائتمان هذا من Galaxy بعدة جوانب تصميمية جديرة بالملاحظة.

أولاً، إنه ضمان مختلط، وليس ضمانًا بأصل واحد. يمكن للمستخدمين وضع BTC وETH وSOL في نفس حد الائتمان دون الحاجة إلى التقدم بطلب قرض منفصل لكل أصل. هذا يعني أن مخاطر تقلب الضمان موزعة جزئيًا داخل المحفظة؛ إذا انخفض ETH لكن BTC ارتفع، فقد يظل معدل الضمان الإجمالي للمحفظة سليمًا.

ثانيًا، تم إدراج SOL ضمن نطاق الضمان، ويمكن أيضًا استخدام SOL المكدسة.

هذا إعلان صريح من Galaxy عن مكانة SOL كأصل من الدرجة المؤسسية. قبل ذلك، كانت معظم منتجات الإقراض بضمان العملات المشفرة تدعم فقط BTC وETH. إضافة SOL وتصميم "عدم انقطاع الرهن" يجذبان بشكل مباشر حاملي العملات في نظام Solana البيئي.

ثالثًا، معدل الفائدة 8.99% ليس رخيصًا.

تقدم Coinbase عبر Morpho معدلات فائدة على القروض بضمان العملات المشفرة منخفضة تصل إلى 5% (لكنها تتغير حسب معدل استخدام المجمع)، وLedn حوالي 10.4%، وFigure حوالي 9.9%. تبدأ Strike من حوالي 9.5%، وتعلن Nexo عن حد أدنى 1.9% لكنه يتطلب حيازة رموز NEXO. معدل Galaxy البالغ 8.99% يقع في منتصف السوق، ونقطة البيع ليست السعر الأدنى، بل معدل فائدة ثابت وقابل للتنبؤ بالإضافة إلى وعد الأمان بعدم إعادة الرهن.

رابعًا، استخدام الأموال غير مقيد. يمكن استخدام الدولار أو USDC المقترض في النفقات اليومية، أو دفع الضرائب، أو دفعة أولى لشراء منزل، أو فرص استثمارية، أو التداول في الأسهم الأمريكية وصناديق المؤشرات المتداولة (ETF) داخل منصة GalaxyOne. عند إطلاق GalaxyOne في أكتوبر 2025، دمجت Galaxy تداول العملات المشفرة والأسهم الأمريكية، ويزيد منتج حد الائتمان من ربط الحلقات الأربع: "الاحتفاظ بالعملات، الاقتراض، الإنفاق، الاستثمار".

من يحتاج هذا المنتج

الصورة الأساسية لمستخدم الإقراض بضمان العملات المشفرة هي: شخص يحتفظ بكمية كبيرة من الأصول المشفرة، ولا يريد البيع (لأنه متفائل بالقيمة طويلة الأجل أو يريد تجنب ضريبة الأرباح الرأسمالية)، لكنه يحتاج إلى سيولة نقدية على المدى القصير.

بموجب قانون الضرائب الأمريكي، بيع الأصول المشفرة هو حدث خاضع للضريبة، ومعدل ضريبة الأرباح الرأسمالية طويلة الأجل (للأصول المحتفظ بها أكثر من عام) يمكن أن يصل إلى 20%، بالإضافة إلى ضريبة الدخل على الاستثمار الصافي الإضافية البالغة 3.8%، مما يجعل المعدل الهامشي يقترب من 24%. إذا كان لدى حامل أرباح غير محققة تبلغ مليون دولار من استثماره في BTC، فقد يدفع أكثر من 200,000 دولار كضرائب عند البيع. لكن إذا استخدم BTC كضمان لاقتراض 500,000 دولار، فإنه يحصل على سيولة دون إثارة حدث ضريبي، ويستمر في الاحتفاظ بـ BTC. التكلفة هي فائدة سنوية تبلغ حوالي 45,000 دولار (8.99% × 500,000).

تكون هذه الصفقة مربحة عندما يتجاوز ارتفاع سعر البيتكوين سعر الفائدة. في عامي 2024 و2025، تجاوز العائد السنوي لـ BTC بكثير 8.99%. لكن إذا دخلت BTC في دورة هبوطية، يواجه المقترض ضربة مزدوجة: انكماش الأصول + استمرار دفع الفائدة + احتمال نداء الهامش أو تصفية قسرية.

عملاء Galaxy المستهدفون هم الأفراد ذوو الثروات العالية، والمكاتب العائلية، والمؤسسون. صرح زاك برينس (المؤسس السابق لـ BlockFi)، المدير الإداري لـ GalaxyOne، أن هذا المنتج يستفيد من البنية التحتية المؤسسية لـ Galaxy لخدمة عملاء التجزئة.

خلفية برينس جديرة بالذكر؛ فقد كانت شركته BlockFi رائدة في سوق الإقراض بضمان العملات المشفرة، لكنها أفلست في عام 2022 بسبب حادثة FTX.

وهو الآن يعيد بناء نفس النوع من المنتجات في Galaxy، لكنه يؤكد على خط الأمان المتمثل في "عدم إعادة الرهن".

سوق يتقلص

تُظهر البيانات المقدمة من قسم الأبحاث الخاص بـ Galaxy أن سوق الإقراض بضمان العملات المشفرة يتقلص.

في الربع الأول من عام 2026، بلغ إجمالي قروض العملات المشفرة 67.42 مليار دولار، بانخفاض 5.1% عن الربع السابق، وانخفاض 14.3% عن ذروة الربع الثالث من عام 2025 البالغة 78.67 مليار دولار. وفي الربع الثاني، انكمش السوق أكثر إلى 56.16 مليار دولار، بانخفاض ربع سنوي قدره 16.78%.

لكن من منظور زمني أطول، انتعش إقراض CeFi بنسبة 271.69% من أدنى مستوى له في الربع الرابع من عام 2023 البالغ 6.8 مليار دولار. ما يمر به السوق هو إعادة هيكلة وتوحيد في حقبة "ما بعد FTX وما بعد BlockFi"، وليس عودة إلى نقطة الصفر. تهيمن Tether على سوق إقراض CeFi بحصة 62.25%، تليها Maple وNexo.

اختيار Galaxy لدخول السوق خلال فترة الانكماش قد يكون له سببان. الأول هو أن الانكماش يعني انسحاب المنافسين، مما يسهل الحصول على حصة سوقية. الثاني هو أن Galaxy تعتقد أن الطلب على الإقراض بضمان العملات المشفرة هيكلي (حاجة ملحة لتجنب الضرائب + الاحتفاظ بالعملات دون حركة)، وأن الانكماش قصير الأجل لا يغير اتجاه النمو طويل الأجل.

الإقراض بضمان العملات المشفرة هو منتج رافعة مالية، وهيكل مخاطره مثل جميع منتجات الرافعة المالية: عند الارتفاع يجعل أصولك أكثر كفاءة، وعند الانخفاض يجعل وضعك أسوأ.

معدل الضمان الأولي البالغ 50% يعني أنه إذا انخفضت قيمة الضمان بأكثر من 50%، فقد يواجه المقترض نداء الهامش أو تصفية قسرية.

لم تكشف Galaxy علنًا بعد عن عتبات نداء الهامش وآليات التصفية المحددة، وهذه معلومات أساسية يحتاج المقترضون المحتملون إلى تأكيدها قبل الاستخدام.

دروس عام 2022 ليست بعيدة.

أفلست BlockFi وCelsius وVoyager وGenesis تباعًا، وكان السبب الأساسي هو انخفاض قيمة الضمانات دون مبالغ القروض أثناء الانهيار الحاد في أسعار العملات المشفرة، مما أدى إلى تصفية متتالية. النقطة المشتركة الأخرى في انهيار هذه المنصات كانت إعادة الرهن؛ فقد استخدموا ضمانات العملاء في استثمارات أخرى، وعندما تكبدت تلك الاستثمارات خسائر، لم يكن لديهم أصول كافية لسداد العملاء. وعد Galaxy بعدم إعادة الرهن هو استجابة مباشرة لكارثة 2022.

لكن عدم إعادة الرهن يعالج فقط المخاطر المتعلقة بالمنصة، وليس المخاطر التي يواجهها المقترض.

إذا انخفض سعر BTC بنسبة 40% إلى 50% من مستواه الحالي، فسيظل المقترض يواجه ضغوط نداء الهامش. في ظروف السوق القاسية، قد يضطر إلى بيع الضمانات عند أدنى نقطة، وقد تكون الخسارة أكبر مما لو باع العملات مباشرة ودفع الضرائب في البداية.

معدل الفائدة 8.99% ليس تكلفة صفرية أيضًا. الاحتفاظ بأصل لا يدر عائدًا لمدة عام مع دفع فائدة تقارب 9% يمثل عبئًا كبيرًا على معظم مستثمري التجزئة. السيناريو المربح حقًا لهذا المنتج هو في السوق الصاعدة للعملات المشفرة، حيث يتجاوز ارتفاع قيمة الأصول تكلفة الفائدة بكثير. في الأسواق المتذبذبة أو الهابطة، يبدو أشبه بمصيدة السيولة.

الطريقة الصحيحة لاستخدام الإقراض بضمان العملات المشفرة هي التعامل معه كأداة سيولة قصيرة الأجل، وليس كاستراتيجية رافعة مالية طويلة الأجل.