أبحاث جالاكسي: هل يمكن للوائح الجديدة لهيئة الأوراق المالية والبورصات أن تبشر بعصر جديد من تمويل الرموز؟

المؤلف: أليكس ثورن، رئيس قسم الأبحاث في شركة جالاكسي

إعداد: جياهوا، تشين كاتشر

في 18 أغسطس، اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لائحة الأصول المشفرة (المشار إليها فيما يلي باسم "لائحة الأصول المشفرة"). وتُعد هذه اللائحة أول مجموعة من قواعد الأوراق المالية في الولايات المتحدة مصممة خصيصًا لإصدار وبيع الأصول المشفرة، بدلاً من مجرد تطبيق القواعد الحالية الخاصة بأسهم الشركات على الأصول المشفرة.

سيوفر المقترح أولاً مساراً قانونياً لبيع بعض الرموز الرقمية للجمهور الأمريكي، بما في ذلك السماح للمستثمرين غير المعتمدين بالمشاركة دون الحاجة إلى طرح مسجل. ثانياً، سيؤسس آلية رسمية ذات جداول زمنية واضحة لإنهاء عقود الاستثمار المرتبطة بهذه الرموز.

على مدى العقد الماضي، واجه مُصدرو العملات الرقمية في الولايات المتحدة خيارين رئيسيين: إما إجراء طرح مسجل (وهو أمر لا تستطيع سوى قلة قليلة من المشاريع إنجازه عمليًا) أو اختيار الإصدار في الخارج. يوفر مشروع "Reg Crypto" خيارًا ثالثًا، كما يتيح مسارًا للخروج لآلاف العملات الرقمية المتداولة حاليًا ولكن وضعها القانوني لا يزال غير واضح.

ينطبق هذا القانون فقط على الأصول المشفرة التي لا تعتبر أوراقًا مالية بحد ذاتها ولكن إصدارها أو بيعها يشكل جزءًا من عقد استثماري، وحيث يكون المصدر قد التزم ببناء منتج أو شبكة أو نظام بيئي من خلال ذلك العقد.

تُستثنى صراحةً من هذا الإطار الأسهم والسندات المُرمّزة، بالإضافة إلى الترتيبات التي تربط الرموز بحقوق الملكية أو الأوراق المالية الأخرى. وفي هذا السياق، ينقسم المقترح إلى أربع مراحل: جمع التمويل، والإفصاح، والبناء، والتخارج.

أربع مراحل: التأسيس، الإفصاح، البناء، والخروج

التمويل: سيسمح إعفاء تمويلي لمرة واحدة للشركات الناشئة بجمع ما يصل إلى 5 ملايين دولار على مدى أربع سنوات كحد أقصى، مع اشتراط تقديم إفصاحات عامة في بداية هذه الفترة ونهايتها. كما سيسمح إعفاء أكبر، مصمم وفقًا للائحة (أ) (وهي إعفاء من الاكتتاب العام بموجب قانون الأوراق المالية الأمريكي يسمح للشركات بجمع الأموال من الجمهور بعد استيفاء متطلبات الإفصاح)، للشركات بجمع ما يصل إلى 20 مليون دولار أو 75 مليون دولار خلال 12 شهرًا، وذلك حسب فئتها.

للتأهل لهذا الإعفاء التمويلي، يلزم الحصول على موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بالإضافة إلى تقديم التقارير والبيانات المالية بشكل دوري. كما تتطلب الإصدارات الأكبر حجماً بيانات مالية مدققة، ويجب على الجهات المصدرة الحفاظ على ارتباط جوهري بالولايات المتحدة من حيث التنظيم والإدارة والأصول.

الإفصاح: يجب على الجهات المصدرة تقديم معلومات مصممة خصيصًا للرموز، بما في ذلك خطط توريد الرموز وإصدارها، وآليات سكها وحرقها، وآليات الحوكمة، وأذونات العقود الذكية، وشفرة المصدر، والأهم من ذلك: ما تلتزم الجهة المصدرة ببنائه والحالة الحالية لهذا البناء.

البناء: سيوفر الإعفاء الممنوح للشركات الناشئة نافذة تصل إلى أربع سنوات للجهات المصدرة لإكمال أعمال البناء الأساسية التي وعدت بها.

الخروج: بمجرد أن يُكمل المُصدر العمل المذكور أعلاه أو يتوقف عنه نهائيًا، ولا يلتزم بأي أعمال جديدة من هذا القبيل، ويُقدم تقريرًا انتقاليًا، تُعتبر عقود الاستثمار ذات الصلة منتهية. بعد ذلك، لن تُعامل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الأصل الرقمي كأصل مُلزم بعقد الاستثمار هذا بموجب قانون الأوراق المالية وقانون سوق الأوراق المالية.

تجدر الإشارة إلى أن آلية الحماية هذه تنطبق أيضاً على الجهات المصدرة التي لا تستخدم آليات الإعفاء التمويلي المذكورة آنفاً. وهذا يعني أنها لا تؤثر فقط على إصدارات الرموز المستقبلية، بل توفر أيضاً مساراً محتملاً للخروج من التداول للرموز التي صدرت منذ سنوات ولكن خصائصها المالية لا تزال غير واضحة.

استنادًا إلى تقديرات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للأحجام المطبقة، سيتضح أثر هذا القانون بشكلٍ أكبر. ولتقدير حجم الأعمال الورقية ذات الصلة، تفترض الهيئة أن حوالي 475 جهة مُصدرة ستستخدم آلية الحماية القانونية لعقود الاستثمار سنويًا، بينما سيُجري ما يقرب من 130 مشروعًا عمليات إصدار من خلال الاستثناءين الجديدين سنويًا. يشير هذا إلى أنه على المدى القريب، من المرجح أن يُعالج قانون تنظيم العملات الرقمية (Reg Crypto) الوضع القانوني للأصول القائمة بموجب قانون الأوراق المالية، بدلًا من أن يُؤدي مباشرةً إلى موجة جديدة من إصدارات الرموز الرقمية.

لن تُعتبر عقود الاستثمار المباعة بموجب أي من الاستثناءات المذكورة أعلاه أوراقًا مالية مقيدة؛ وفي حال عدم وجود قيود تعاقدية، يُمكن إعادة بيعها فورًا. كما سيُعطي المقترح الأولوية لبعض متطلبات التسجيل والتأهيل على مستوى الولايات، والتي تشمل العروض الأولية المؤهلة وبعض المعاملات الثانوية، شريطة أن يستمر المُصدر في الوفاء بالتزاماته ذات الصلة.

مع ذلك، لا يشمل هذا القرار البورصات أو الوسطاء أو التجار أو شركات الحفظ، وهو يختلف عن استثناء مبتكر آخر سبق أن ناقشته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن الأوراق المالية المُرمّزة والمعاملات على سلسلة الكتل. وستستمر فترة التعليق العام لمدة 60 يومًا بعد نشر المقترح في السجل الفيدرالي.

ألغت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اجتماعًا عامًا كان مقررًا عقده في 14 أغسطس، ونشرت المقترح بعد أربعة أيام. وأصدر ثلاثة من المفوضين الحاليين - الرئيس بول أتكينز، والمفوضان هيستر بيرس ومارك أويدا - بيانات مؤيدة. ورغم أن فترة التعليق 60 يومًا، إلا أن الجدول الزمني لا يزال ضيقًا لإقرار المقترح رسميًا قبل عام 2027.

وجهة نظرنا

كما كتبنا الأسبوع الماضي، على الرغم من تعثر مجلس الشيوخ بشأن قانون الوضوح، فإن هيئة الأوراق المالية والبورصات تحت قيادة أتكينز لا تزال تتقدم بتدابير يمكن أن تعزز الوضوح التنظيمي في صناعة العملات المشفرة.

يُعدّ نظام تنظيم العملات المشفرة خطوةً بنّاءةً وإحدى أوضح الإشارات حتى الآن: هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير مستعدةٍ للانتظار حتى يُحدّث الكونغرس إطاره التنظيمي. ويُمثّل هذا النظام الإفصاحي أبرز دليلٍ على بدء الهيئة في فهم خصوصية الأصول المشفرة. فهو يُلزم الجهات المُصدرة بالكشف عن خطط توريد وإصدار الرموز، وآليات سكّها وحرقها، وصلاحيات العقود الذكية، وروابط الشفرة المصدرية، وبنية النظام البيئي، وسجلاتٍ مُستمرةٍ لما تلتزم الجهة المُصدرة ببنائه والتقدم المُحرز حاليًا.

هذه هي المخاوف الحقيقية لمشتري الرموز الرقمية، وتختلف هذه المعلومات عما يركز عليه مستثمرو الأسهم في الشركات. وتقر هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشيء رفضت الاعتراف به خلال فترة تولي غاري غينسلر، سلف أتكينز، منصبه: وهو أن إصدار الرموز الرقمية يختلف عن إصدار الأسهم من حيث الشكل والوظيفة، وبالتالي يجب أن تختلف المعلومات التي يحتاجها المستثمرون للإفصاح عنها.

يُعدّ فهم المقترح لمفهوم "الوقت" بالغ الأهمية. فبعد إصدار الأسهم، تستمر خصائصها المالية لفترة طويلة. وبموجب إطار تنظيم العملات الرقمية (Reg Crypto)، يمكن لعقود الاستثمار المرتبطة بالرموز أن تُلزم الجهة المُصدرة بالتزاماتها منذ وقت الإصدار وحتى نهاية فترة إنشاء المشروع، وتنتهي في تاريخ مُعلن ومُسجل، حتى لو استمرت الرموز نفسها في الوجود والتداول.

هذا ليس مجرد استثناء جديد، بل إطار تنظيمي مبني على دورة حياة الرموز الرقمية، ومترجم إلى قواعد قابلة للتنفيذ. ويبقى السؤال مطروحاً حول ما إذا كان المصدرون سيتبنون آليات الإعفاء التمويلي هذه.

لا تزال القاعدة 506 بموجب اللائحة د (وهي قاعدة إعفاء من الاكتتاب الخاص في عروض الأوراق المالية الأمريكية، تسمح للشركات بجمع الأموال من المستثمرين المؤهلين دون تسجيل علني) سارية المفعول، دون حد أقصى للتمويل، ودون اشتراط موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات، ودون التزامات مستمرة بالإبلاغ العلني. في المقابل، تتمثل ميزة لائحة العملات الرقمية في أنها تسمح بعروض عامة قانونية للمستثمرين غير المؤهلين، مع إمكانية نقل الأوراق المالية ذات الصلة فورًا، وإمكانية تجاوزها لبعض متطلبات التسجيل على مستوى الولايات.

بالنسبة للمشاريع التي ترغب في تداول الرموز الرقمية بشكل حقيقي بدلاً من بقائها في محافظ شركات رأس المال المخاطر لفترة طويلة، قد يكون غياب فترة الاحتفاظ الفيدرالية البند الأقل تقديرًا في المقترح برمته. بالطبع، يكمن المقابل في أن الجهات المصدرة ملزمة بتحمل التزامات حقيقية بالإفصاح عن المعلومات وتقديم التقارير؛ وإذا تم اعتماد إعفاءات تمويلية أكبر، فيجب عليها أيضًا الحفاظ على صلة جوهرية بالولايات المتحدة.

يُشكّل هذا الشرط تحدياً آخر. ففي الماضي، اختارت العديد من مشاريع الرموز الرقمية إنشاء مؤسسات خارجية، ليس فقط للتهرب من قوانين الأوراق المالية الأمريكية، بل أيضاً لأسباب تتعلق بالحوكمة وإدارة الصناديق والمعاملة الضريبية.

تتطلب الإعفاءات التمويلية الأكبر في لائحة العملات المشفرة من العديد من المشاريع نقل كياناتها المصدرة وإدارتها وعملياتها التجارية ومعظم أصولها بشكل جوهري إلى الولايات المتحدة. وقبل أن يصبح التعامل الضريبي الأمريكي مع عائدات بيع الرموز وتوزيعات الخزانة أكثر وضوحًا، قد يكون هذا الشرط كافيًا للحفاظ على هياكل العديد من المشاريع الحالية.

لا يخضع الإعفاء الممنوح للشركات الناشئة لمتطلبات تسجيل مماثلة في الولايات المتحدة، لذا فرغم أن سقف تمويله لا يتجاوز 5 ملايين دولار، فإنه قد يحقق معدلات تبني أعلى في مراحله الأولى. وإذا ما تم حل هذه المشكلات بشكل إيجابي، فسيكون السيناريو الأبرز هو ظهور جيل جديد من تمويل العملات الرقمية المشروعة.

يُعدّ تكوين رأس المال أحد أهم التطبيقات المبكرة في صناعة العملات الرقمية، حيث يُمكن لأصحاب المشاريع جمع الأموال مباشرةً من المستخدمين المستقبليين بدلاً من الاعتماد كلياً على شركات رأس المال المخاطر وأنظمة التمويل الخاصة التقليدية. وقد أثبتت دورة تمويل الرموز الرقمية لعام 2017 طلب السوق على نموذج الطرح الأولي للعملات، كما أبرزت عواقب تبني هذا النموذج في غياب إفصاحات موثوقة، وحماية للمستثمرين، وقواعد قابلة للتنفيذ.

يسد نظام Reg Crypto العديد من العوامل الرئيسية التي كانت مفقودة في ذلك الوقت: آليات الإعفاء المصممة لمقاييس التمويل المختلفة؛ ومتطلبات الإفصاح عن المعلومات المصممة خصيصًا لخصائص الرموز؛ والسماح للمستثمرين العامين بالمشاركة في ظل قيود محددة؛ وتحديد الجدول الزمني بوضوح لإنهاء التزامات المُصدر بموجب قانون الأوراق المالية.

قد يُسهم هذا النظام أيضاً في ظهور منظومة خدمات جديدة. سيستفيد محامو الأوراق المالية، وشركات التدقيق، ومقدمو خدمات الإفصاح الفني، ومنصات الإصدار، ووكالات خدمات الامتثال من خلال مساعدة المشاريع في إعداد مواد الإصدار وتقارير الانتقال، تماماً كما أدى تنظيم A+ إلى ظهور صناعة خدمات داعمة خاصة به.

الفرق التي يُرجّح أن تتبنى هذا الإطار أولاً هي تلك التي لديها بالفعل كيانات أمريكية، وهياكل تنظيمية واضحة، وقادرة على تحمّل تكاليف الإفصاح المستمرة. تُقدّر هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أن إعداد تقرير انتقالي بموجب آلية الملاذ الآمن المستقلة سيتطلب ما معدله 30 ساعة عمل، بما في ذلك تكاليف الخدمات المهنية الخارجية. هذا يعني أنه حتى إتمام عملية "الخروج" بالكامل من غير المرجح أن تقوم بها أطراف المشروع بمفردها.

ومع ذلك، على المدى القصير، فإن "الخروج" أهم من "الزيادة".

من المرجح أن يكون الأثر المباشر الأكبر لقانون تنظيم العملات الرقمية هو التخلص من العملات الرقمية المتبقية تاريخيًا، بدلًا من تحفيز انتعاش إصدار العملات الرقمية في الولايات المتحدة. وهذا بحد ذاته أمر بالغ الأهمية: فقد ظل السوق لسنوات عديدة يحاول استنتاج موعد انتهاء عقود الاستثمار من خلال الخطابات التنظيمية واتفاقيات التسوية وقضايا التقاضي.

في السابق، كان القطاع يأمل في تطبيق معيار "اللامركزية الكافية"، الذي يشير إلى أنه عندما لا تخضع شبكة البلوك تشين لسيطرة جهة واحدة، ولا تعتمد قيمة العملة الرقمية بشكل أساسي على جهود الجهة المصدرة، فقد تخرج عن نطاق تنظيم الأوراق المالية. إلا أن هذا المعيار لطالما افتقر إلى تعريف واضح، وأصبح مصدرًا للغموض طويل الأمد في تنظيم العملات الرقمية في الولايات المتحدة.

سيحل نظام تنظيم العملات الرقمية (Reg Crypto) محل هذا الوضع الغامض بوثائق رسمية وتواريخ محددة. مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن هذا النظام لا يزال في مرحلة الاقتراح وليس قاعدة رسمية. حتى في حال إقراره نهائياً، قد يخضع النظام نفسه لبعض التغييرات. ولا يزال اقتراح هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بحاجة إلى الخضوع لعملية تعليق عامة لمدة 60 يوماً.

أكد أتكينز في تصريحاته أن التشريعات لا تزال ضرورية، وأن الجهات التنظيمية المستقبلية لن تتمكن من منع إلغاء الإطار الذي وضعته هيئة الأوراق المالية والبورصات إلا من خلال إجراءات الكونغرس. ونظرًا لاحتمالية تعديل هذا النظام في المستقبل، فإن هذا الرأي منطقي.

علاوة على ذلك، قد تعترض الجهات التنظيمية في الولايات على أحكام الأولوية الفيدرالية واسعة النطاق الواردة في المقترح. قد يُضفي تنظيم العملات المشفرة وضوحًا تنظيميًا هامًا على قطاع العملات المشفرة، لكن الكونغرس وحده هو القادر على ضمان استدامة هذا الوضوح على المدى الطويل.