شرح تجارة المناقلة: لماذا فقد الين جاذبيته؟

في 18 سبتمبر، وفقًا لتقرير بلومبرغ، تتمثل الديناميكية الأساسية في أنه بعد أن تخلى بنك اليابان عن سياسة أسعار الفائدة السلبية في مارس 2024 وبدأ دورة رفع أسعار الفائدة، انخفضت جاذبية الين كعملة تمويل بشكل ملحوظ. وفي الوقت نفسه، تدخلت السلطات اليابانية عدة مرات منذ عام 2022 لدعم الين الضعيف، مما زاد من تعرض متداولي تجارة المناقلة لمخاطر أسعار الصرف. وفي 31 يوليو من هذا العام، نفذت اليابان والولايات المتحدة أيضًا تدخلًا تاريخيًا مشتركًا في سوق الصرف.

تعيد هذه التغييرات تشكيل تدفقات رأس المال في تجارة المناقلة العالمية. ويبرز الفرنك السويسري وغيره تدريجيًا كعملات تمويل بديلة محتملة للين. وهذا لا يعني مجرد تعديل في الاستراتيجيات، بل ينذر أيضًا بأنه إذا تمت تصفية تجارة المناقلة على نطاق واسع، فقد تواجه الأسواق المالية العالمية اضطرابات حادة مرة أخرى - وقد قدمت اضطرابات السوق في يوليو وأغسطس 2024 تحذيرًا عميقًا.

منطق عمل تجارة المناقلة

المبدأ الأساسي لتجارة المناقلة (carry trade) هو اقتراض عملة ذات فائدة منخفضة، واستثمار الأموال في أصول ذات عائد مرتفع، وكسب الفرق بين سعري الفائدة.

في المصطلحات المالية، يشير "carry" للأصل إلى صافي العائد الذي يحصل عليه المستثمر من حيازة الأصل بعد خصم تكاليف التمويل. ولنأخذ مثالًا نموذجيًا:

لنفترض أن مستثمرًا اقترض مليون ين ياباني بفائدة 1%، ثم حوله إلى دولارات واستثمره في أصول دولارية بعائد سنوي 4%. إذا ظل سعر الصرف مستقرًا، يمكن للمستثمر كسب فارق 3 نقاط مئوية. عادة ما تُحتفظ هذه المراكز لعدة أشهر أو حتى سنوات لتعظيم الأرباح، ولكن يمكن للمستثمرين إغلاقها بسرعة إذا تغيرت ظروف السوق.

بالنسبة للمستثمرين غير الراغبين أو غير القادرين على شراء أصول بعملات ذات عائد مرتفع مباشرة، يمكنهم المشاركة في تجارة المناقلة من خلال أدوات مشتقة مثل مقايضات العملات والعقود الآجلة.

تزدهر تجارة المناقلة عندما تكون تقلبات السوق منخفضة وتكون فروق أسعار الفائدة بين الدول كبيرة، وغالبًا ما ينشأ ذلك عن تباين السياسات النقدية للبنوك المركزية - حيث يرفع بعضها أسعار الفائدة لكبح التضخم، بينما يحافظ البعض الآخر على أسعار فائدة منخفضة لتحفيز النمو الاقتصادي.

لماذا أصبح الين "ملك" عملات التمويل في تجارة المناقلة

احتل الين الياباني المرتبة الأولى كعملة تمويل في تجارة المناقلة العالمية لفترة طويلة، ويعود السبب الجذري إلى طول مدة وشدة سياسة أسعار الفائدة المنخفضة للغاية في اليابان، والتي لا يكاد يضاهيها أي اقتصاد رئيسي آخر.

بعد انفجار فقاعة أسعار الأصول اليابانية في أوائل التسعينيات، واصل بنك اليابان خفض أسعار الفائدة، وصولًا في النهاية إلى الصفر وحتى النطاق السلبي، بهدف إنعاش النمو الاقتصادي. وهذا جعل تكلفة اقتراض الين أقل بكثير من العملات الرئيسية الأخرى، مما جعله جذابًا للغاية لكل من المستثمرين المؤسسيين والأفراد.

ومع ذلك، منذ أن أعلن بنك اليابان في مارس 2024 عن الخروج من سياسة أسعار الفائدة السلبية والبدء في رفع تكاليف الاقتراض، بدأت مكانة الين كعملة تمويل في التزعزع. ويعني رفع أسعار الفائدة ارتفاع تكلفة اقتراض الين، مما يقلص العوائد المحتملة لتجارة المناقلة. وفي الوقت نفسه، أدت التدخلات المتكررة للسلطات اليابانية في سوق الصرف إلى تعريض متداولي تجارة المناقلة لمخاطر أعلى لتقلبات أسعار الصرف.

عند اختيار عملة التمويل، لا يأخذ المتداولون في الاعتبار تكاليف الاقتراض فحسب، بل يوازنون أيضًا مخاطر تقلبات أسعار الصرف. ويُعرف الجمع بين هذين البعدين في الصناعة باسم "نسبة العائد إلى المخاطر" (carry-to-risk ratio).

يحافظ البنك الوطني السويسري (SNB) على سعر الفائدة الرئيسي عند الصفر، وهو مستعد للتدخل لكبح الارتفاع المفرط للفرنك، مما يوفر بيئة تمويل مستقرة نسبيًا لمتداولي تجارة المناقلة.

مخاطر تجارة المناقلة: "التقاط البنسات أمام مدحلة"

يشبه الاقتصاديون تجارة المناقلة بـ "التقاط البنسات أمام مدحلة" - الأرباح في متناول اليد، ولكن إذا ترددت، فقد تُسحق.

أكبر مخاطر تجارة المناقلة تكمن في تقلبات أسعار الصرف. لتحقيق الربح، يجب أن تكون أرباح فارق الفائدة كافية لتغطية الخسائر الناجمة عن تغيرات أسعار الصرف. ومع ذلك، غالبًا ما تتجاوز تقلبات أسعار الصرف مستوى فارق الفائدة بكثير، مما قد يلتهم جميع الأرباح بسرعة.

لنأخذ المثال السابق: لنفترض أن قيمة الأصول الدولارية ارتفعت بعد عام إلى 10,400 دولار، ولكن في الوقت نفسه ارتفع الين مقابل الدولار إلى 80، فعند التحويل مرة أخرى إلى الين يصبح المبلغ 822,000 ين فقط - بعد خصم فائدة الاقتراض البالغة 1%، يكون أقل من المليون ين المقترضة في البداية، وبالتالي يتكبد المستثمر خسارة.

بالنسبة للمستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية، تتضخم المخاطر أكثر. فبمجرد أن تؤدي الخسائر إلى نداء الهامش، يضطر المستثمرون إلى بيع الأصول لجمع النقد، مما قد يؤدي إلى حلقة مفرغة من انخفاض أسعار الأصول، وزيادة الخسائر، والمزيد من البيع القسري، ويمتد ذلك إلى الأسواق الأوسع. ولهذا السبب غالبًا ما تُعتبر تجارة المناقلة مصدرًا مهمًا للهشاشة المالية العالمية وانتقال الأزمات.

حجم تجارة المناقلة: يصعب قياسه بدقة

من الصعب قياس الحجم الدقيق لتجارة المناقلة لأن هذه التداولات تتخذ أشكالًا متنوعة، وعادة لا تكشف بيانات السوق عن الاستراتيجيات المحددة للمستثمرين الأفراد.

حاول باحثون من بنك التسويات الدولية (BIS) في تقرير صدر في سبتمبر 2024 تقدير حجم تجارة المناقلة بالين، وأظهرت النتائج أن حوالي 200 تريليون ين (حوالي 1.3 تريليون دولار) من صافي المعروض من الين تم استيعابها من قبل المشاركين غير المصرفيين في السوق. ويشمل هذا الرقم المستثمرين الأجانب الذين يحوطون أصولًا مقومة بالين، بالإضافة إلى المضاربين الذين قد يقترضون الين لتجارة المناقلة، وليس كله مرتبطًا مباشرة باستراتيجيات المناقلة.

وتوفر بيانات لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC) منظورًا أكثر محدودية ولكنه أكثر حداثة: خفضت صناديق التحوط صافي مراكز البيع على العقود الآجلة والخيارات للين بنحو الثلثين منذ نهاية يونيو، بعد أن كانت هذه الرهانات الهبوطية قد بلغت أعلى مستوى لها منذ 19 عامًا. يمكن استخدام صافي مراكز البيع كمؤشر تقريبي لتجارة المناقلة المضاربية، لأن استراتيجيات المناقلة تراهن أساسًا على انخفاض عملة التمويل. لكن هذا لا يلتقط سوى جزء صغير من نشاط تجارة المناقلة في سوق الصرف الأجنبي العالمي الذي يبلغ متوسط حجم تداوله اليومي 9.6 تريليون دولار.

تحذير 2024: كيف أدت تصفية تجارة المناقلة إلى اضطراب السوق

تأثير التصفية الواسعة لتجارة المناقلة على الأسواق المالية تجلى بوضوح بين يوليو وأغسطس 2024.

بعد أن رفع بنك اليابان أسعار الفائدة وألمح المحافظ كازو أويدا إلى مزيد من التشديد النقدي، دفعت توقعات ارتفاع تكاليف الاقتراض في اليابان متداولي تجارة المناقلة إلى الإغلاق السريع لمراكزهم. وأدت هذه العملية إلى ارتفاع كبير في قيمة الين، وألحقت أضرارًا جسيمة بالعملات المستهدفة الشائعة لتجارة المناقلة - وكان البيزو المكسيكي الأكثر تضررًا. كما تعرضت الأسهم اليابانية لضغوط بسبب تصفية المراكز المقومة بالين، مما زاد من تقلبات السوق العامة.

الأرقام المحددة صادمة: بين 31 يوليو و5 أغسطس، ارتفع الين مقابل الدولار بنحو 8%؛ وانخفض البيزو المكسيكي مقابل الين بنحو 13%؛ وهبط مؤشر نيكاي 225 بنسبة 19% خلال هذه الفترة.

أكد هذا الحدث مرة أخرى المخاطر النظامية لتجارة المناقلة: عندما يقوم عدد كبير من المستثمرين بالإغلاق في نفس الوقت، يمكن أن تؤدي تدفقات رأس المال إلى تفاعلات متسلسلة عبر الأسواق في وقت قصير، ولا تسلم منها أسواق السندات والأسهم. ومع استمرار ارتفاع تكاليف تمويل الين، لم يتبدد أبدًا حذر السوق من موجة تصفية محتملة قادمة.