ارتفاع سعر إيثيريوم بنسبة 18% يخفي مخاطر أكبر في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) داخل منصة Aave

لم تُؤدِّ أقوى حركة يومية للإيثيريوم منذ أكثر من عامين إلى سلسلة عمليات التصفية. كان هذا هو الخبر السار.

يكمن الخطر في أن البنية القادرة على إنتاج واحدة لا تزال موجودة.

ارتفع سعر الإيثيريوم بنحو 18% في 20 أغسطس، من حوالي 1920 دولارًا إلى ما يزيد عن 2270 دولارًا، مع قفزة في حجم التداول بلغت 402%. وتم تصفية مراكز بيع الإيثيريوم المكشوفة بقيمة تزيد عن مليار دولار في أسواق المشتقات، مما ساهم في حدث تصفية أوسع نطاقًا للعملات المشفرة بقيمة 3 مليارات دولار.

بحسب المقاييس الظاهرية، كان هذا أحد أقوى أيام تداول الإيثيريوم منذ مارس 2024. لكن الرقم الأهم لم يكن 18%، بل كان 1.06.

في منصة Aave، أكبر بروتوكول إقراض لامركزي، لا تتجاوز نسبة المراكز التي تحمل ما يقارب نصف إجمالي ديون المنصة 9%. وتُبنى هذه المراكز على أساس تداول ارتباطي مُموّل برهن إيثيريوم، باستخدام ديون WETH مقابل ضمانات رهن سائلة مثل weETH وrsETH وwstETH. ويبلغ متوسط عامل سلامة هذه المراكز حوالي 1.06، مما يترك هامشًا ضئيلًا قبل التصفية.

لم يختبر الارتفاع هذا الضعف لأن الإيثيريوم ارتفع، لا انخفض. نجت المراكز. لكن النجاة من حركة صعودية لا تعني أن البنية آمنة.

كيف تعمل تجارة الارتباط بالتخزين

أدى تحول إيثيريوم إلى آلية إثبات الحصة إلى ظهور فئة جديدة من الأصول: رموز التخزين السائلة.

عندما يقوم المستخدمون بإيداع عملة الإيثيريوم (ETH) عبر بروتوكولات مثل Lido وRocket Pool وEtherFi، فإنهم يحصلون على رموز مشتقة مثل wstETH وrETH وweETH. تمثل هذه الرموز حق ملكية في عملة الإيثيريوم المودعة، وهي مصممة للتداول بسعر قريب من سعر الإيثيريوم مع تراكم مكافآت الإيداع بمرور الوقت.

تعتمد تجارة الارتباط على بقاء تلك العلاقة مستقرة.

يقوم المتداول بإيداع رموز التخزين السائلة كضمان على منصة Aave، ثم يقترض عملة WETH مقابلها، ويخزن أو يعيد تخزين عملة WETH المقترضة للحصول على المزيد من رموز التخزين السائلة، ثم يودع تلك الرموز مرة أخرى كضمان. كل دورة تزيد من الرافعة المالية. ويأتي الربح من عائد التخزين مضروبًا في عدة طبقات من الاقتراض والضمان.

على الورق، تبدو الصفقة آمنة نسبياً. الضمان مرتبط بعملة الإيثيريوم (ETH)، والدين هو عملة WETH. طالما حافظت رموز التخزين السائلة على قيمتها مقارنةً بالإيثيريوم، يبقى وضع المقترض مستقراً بينما يحقق المركز عائد التخزين.

عملياً، يكمن الخطر في سعر الربط. إذا تم تداول أغلفة التخزين السائل بخصم كبير مقابل الإيثيريوم، فإن الرافعة المالية التي بدت متحفظة قد تصبح غير مستقرة بسرعة.

مجموعة صغيرة تتحمل حصة كبيرة من الديون

تتمتع مراكز شركة Aave المركزة بحجم كبير بما يكفي لتتجاوز أهميتها الحسابات الفردية.

تمثل حوالي 9% من المراكز ما يقارب نصف إجمالي ديون البروتوكول. وتقترب نسبة القرض إلى القيمة المرجحة بالدين في هذه المجموعة من 90%. ويبلغ متوسط عامل الصحة حوالي 1.06. أما نسبة الدين إلى حقوق الملكية فتبلغ حوالي 10.7 أضعاف.

يُظهر مزيج الضمانات مدى تركز التعرض. تمثل أغلفة التخزين وإعادة التخزين لشبكة إيثيريوم، بما في ذلك weETH وrsETH وwstETH، حوالي 66.2% من الضمانات في هذه المجموعة. ويمثل weETH وحده ما يقارب 42%. أما WETH فيمثل حوالي 73% من إجمالي ديون المجموعة.

بلغ إجمالي العملات المستقرة المُقدمة عبر منصة Aave 8.98 مليار دولار، بينما تم اقتراض 7.40 مليار دولار، مما ينتج عنه معدل استخدام قدره 82.46%. وتبلغ القيمة الإجمالية المُقفلة في البروتوكول حوالي 12.2 مليار دولار.

لا يكمن القلق في أن منصة Aave تعاني من نقص في الضمانات حاليًا، بل في أن عددًا قليلًا من المراكز ذات الرافعة المالية العالية تُجري نفس الصفقة الأساسية. إذا تم تصفية الصفقة عبر العديد من الحسابات في وقت واحد، فقد تصبح العواقب وخيمة على النظام بأكمله.

ما الذي يمكن أن يفعله برنامج التغليف Depeg؟

يشير عامل الصحة البالغ 1.06 إلى أن قيمة الضمانات تزيد بنسبة 6% فقط عن الحد الأدنى المطلوب لتجنب التصفية. بالنسبة لمراكز التخزين ذات الرافعة المالية هذه، يُترجم ذلك إلى هامش أمان يتراوح بين 8% و9% تقريبًا في أسعار غلاف التخزين السائل مقارنةً بالإيثيريوم.

قد يحدث خصم على سعر الإيثيريوم لعدة أسباب. قد يسارع المستثمرون إلى بيع مراكز التخزين. قد يواجه بروتوكول التخزين مشكلة تتعلق بالعقود الذكية. قد تظهر مخاطر الحوكمة. قد تجبر صدمة سيولة واسعة النطاق البائعين على قبول خصومات على سعر الإيثيريوم.

لقد شهدت شركة Aave بالفعل مدى سرعة تأثير ذلك. ففي مارس 2026، أدى خلل في أحد معايير أوراكل المخاطر إلى تصفية ما يقارب 26 إلى 27 مليون دولار من عملة wstETH. تم احتواء الحدث لأنه أثر على نوع محدد من الضمانات، وتم تصحيح المعيار بسرعة. لكنه أظهر كيف يمكن لإعدادات أوراكل والضمانات المركزة أن تتفاعل بطرق تُسبب خسائر فادحة.

إن توسيع نطاق التثبيت سيكون أكثر خطورة.

إذا تم تداول weETH، الذي يدعم 42% من ضمانات المجموعة المركزة، بخصم 10% مقابل ETH، فقد تشهد مئات الحسابات انخفاضًا في مؤشرات الصحة إلى ما دون 1.0 في الوقت نفسه. وستبدأ آلية التصفية الخاصة بـ Aave ببيع رموز التغليف في سوقٍ يُقدمها بالفعل بخصم.

قد يؤدي ضغط البيع هذا إلى اتساع الفجوة السعرية، مما سيؤدي بدوره إلى المزيد من عمليات التصفية. وستشبه حلقة التغذية الراجعة هذه سلسلة مشتقات مركزية معكوسة. فبدلاً من أن يدفع الشراء القسري الأسعار إلى الارتفاع، يدفع البيع القسري أسعار الأصول إلى الانخفاض.

لأن الضمانات التي يتم تصفيتها هي نفس الأصول التي تتعرض للضغط، فإن العملية يمكن أن تغذي نفسها.

لماذا لم يُزل التجمع المخاطر؟

أدى ارتفاع سعر الإيثيريوم في 20 أغسطس إلى تحسين مؤقت لوضع المقترضين ذوي الرافعة المالية. وارتفع سعر الإيثيريوم، وتبعه ارتفاع ملحوظ في أسعار رموز التخزين السائلة. كما تحسنت المؤشرات الصحية.

لكن التحرك الصعودي يمكن أن يشجع المتداولين أيضاً على إضافة المزيد من الرافعة المالية.

عندما يرتفع سعر الإيثيريوم، تزداد قيمة مكافآت التخزين بالدولار. وهذا ما يجعل عمليات التخزين المتكررة تبدو أكثر جاذبية. قد يُضيف المتداولون حلقات جديدة، مما يُعيد مؤشراتهم الصحية إلى نفس مستوى الأمان الضئيل عند ارتفاع الأسعار المطلقة. في هذه الحالة، لا تتحسن نسبة الهامش، بينما تزداد قيمة الدولار المعرضة للخطر.

هذه هي المشكلة الخفية. قد يُظهر الارتفاع المفاجئ في الأسعار النظام بمظهر أكثر صحة، بينما يشجع في الوقت نفسه السلوك الذي يجعل التراجع التالي أكثر خطورة.

تختلف بروتوكولات الإقراض في التمويل اللامركزي عن منصات التداول المركزية. فلا توجد آليات لوقف التداول، ولا جهة تتحكم في عمليات التداول أثناء التقلبات الشديدة، ولا يوجد طلب هامش تقديري يمنح المقترضين وقتًا للاستجابة. وعندما ينخفض مؤشر الأداء إلى أقل من 1.0، تتم التصفية تلقائيًا.

تعتمد سرعة عملية التفكيك بشكل رئيسي على وقت الكتلة، وتوافر الغاز، وقدرة جهاز التصفية.

العائد يبدو أفضل من المخاطرة

لا تزال تجارة الارتباط القائمة على التخزين تحظى بشعبية كبيرة لأن حساباتها في ظل الظروف العادية تبدو جذابة.

تتراوح عوائد التخزين على شبكة إيثيريوم حاليًا بين 3% و5% سنويًا تقريبًا، وذلك بحسب البروتوكول المستخدم. ومع استخدام رافعة مالية تبلغ حوالي 10 أضعاف، يمكن أن يصل العائد الفعلي على حقوق الملكية إلى ما بين 30% و50% سنويًا قبل احتساب تكاليف الاقتراض ورسوم المعاملات.

يعتمد هذا الحساب على عدة افتراضات. يجب أن تحافظ منصات التخزين السائلة على ارتباطها بالإيثيريوم. يجب أن تتمتع أسواق هذه المنصات بسيولة كافية لاستيعاب عمليات البيع الكبيرة. لا يمكن لأي صدمة في العقود الذكية، أو إجراء تنظيمي ضد مزود خدمة التخزين، أو ارتفاع مفاجئ في تقلبات الإيثيريوم أن يخل بهذا الارتباط.

لقد فشلت تلك الافتراضات من قبل.

تم تداول عملة stETH الخاصة بمنصة Lido بخصم حوالي 7% مقابل عملة ETH خلال انهيار Terra/Luna في يونيو 2022. وانخفضت عملة rETH الخاصة بمنصة Rocket Pool لفترة وجيزة عن سعرها الثابت خلال أزمة FTX في نوفمبر 2022. كانت هذه الاضطرابات مؤقتة، لكنها حدثت في ظل ظروف سوقية كانت فيها المراكز ذات الرافعة المالية المرتبطة بنفس الأصول عرضة للخطر.

ربما جعل الارتفاع الذي شهده السوق في أغسطس 2026 التداول يبدو أكثر أماناً، لكنه لم يغير من الاعتماد الأساسي على سيولة السوق واستقرار سعر الصرف.

أيف على دراية بمشكلة التركيز

لقد ناقشت إدارة Aave بالفعل طرقًا للحد من المخاطر المحيطة بعمليات التداول المرتبطة بالتخزين السائل.

تشمل التعديلات المحتملة خفض نسب القرض إلى القيمة في الوضع E، وإعداد الكفاءة المحسّن الذي يسمح برفع الرافعة المالية للأصول المترابطة، وزيادة حوافز التصفية حتى يستجيب المصفيون بشكل أسرع أثناء أحداث الضغط.

كما دفعت حادثة أوراكل في مارس 2026 إلى مراجعة وتيرة تحديثات أوراكل وآليات النسخ الاحتياطي. وتستخدم Aave الآن مصادر أوراكل متعددة لأنواع الضمانات الرئيسية.

يكمن التحدي في السرعة. تتم إدارة التمويل اللامركزي عبر مناقشات المنتديات والتصويت والتنفيذ على سلسلة الكتل. وتتشكل المراكز المركزة في الوقت الفعلي. ولا يمكن لتغيير في المعايير يستغرق تنفيذه أيامًا أو أسابيع أن يحمي البروتوكول من انهيار مفاجئ يحدث في غضون ساعات.

لا تقتصر المشكلة على منصة Aave فحسب، بل تشمل أيضاً منصات الإقراض الأخرى مثل Compound وMorpho، والتي تتأثر بدورها بدرجات متفاوتة بضمانات التخزين السائلة. فإذا أدى إلغاء ربط العملات الرقمية بمنصة Aave إلى عمليات تصفية، فقد يؤثر البيع القسري على أسعار الأصول في سوق التمويل اللامركزي الأوسع.

في الوقت الراهن، أخفى ارتفاع سعر الإيثيريوم المشكلة بدلاً من حلها. سيأتي الاختبار الحقيقي عند حدوث انخفاض حاد، حينها يصبح عامل الصحة عند 1.06 أكثر أهمية من المكسب المعلن بنسبة 18%.