تحليل جي بي مورغان تشيس: لماذا لا يتقبل السوق برنامج بيسانت المتزايد لإعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية؟

العنوان الأصلي: جي بي مورغان ينتقد تدخل بيسنت في سوق السندات: الأسواق ستنظر إلى وزارة الخزانة على أنها "تفتقر إلى المصداقية"
المؤلف الأصلي: تايلر دوردن
إعداد: بيغي

ملاحظة المحرر: في 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية بشكل غير متوقع أنها سترفع الحد الأقصى لاتفاقيات إعادة شراء دعم السيولة الفردية لسندات الخزانة الاسمية لأجل 10-20 عامًا و20-30 عامًا من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل، على أن يدخل الترتيب الجديد حيز التنفيذ في 9 سبتمبر. وعقب الإعلان، انخفضت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بنحو 9 نقاط أساس، وانخفض منحنى العائد بشكل ملحوظ.

لكن سرعان ما استأنف السوق عمليات البيع المكثفة. وفي اليوم التالي، ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى 4.71%، كما اقترب عائد السندات لأجل 30 عامًا من أعلى مستوى سابق له. دفع هذا السوق إلى التساؤل: إذا كان برنامج إعادة الشراء محدودًا نسبيًا ولم يُنفذ بعد، فلماذا اختارت وزارة الخزانة تعديل خطتها بعد أسبوعين فقط من إعلان إعادة التمويل الفصلي؟

يشير موقع ZeroHedge، نقلاً عن تقرير لجاي باري، استراتيجي أسعار الفائدة في بنك جيه بي مورغان تشيس، إلى أن وزارة الخزانة الأمريكية قد لا تعالج اختلالات السيولة في السوق، بل تعرب عن قلقها إزاء ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل. ولا يكمن قلق جيه بي مورغان الحقيقي في عملية إعادة شراء السندات البالغة 4 مليارات دولار بحد ذاتها، بل في ما إذا كانت وزارة الخزانة تنحرف عن مبادئ إدارة الدين "التقليدية والمتوقعة" وتتجه نحو إدارة أكثر انتهازية لاستحقاقات السندات وإصدارها.

يُعدّ هذا التمييز ذا صلة بتسعير سندات الخزانة الأمريكية على المدى الطويل. فإذا اعتقد المستثمرون أن وزارة الخزانة تسعى إلى خفض تكاليف التمويل من خلال اتفاقيات إعادة الشراء أو تقليل المعروض من السندات طويلة الأجل دون تحسين العجز المالي في الوقت نفسه، فقد لا يكون انخفاض العوائد قصيرة الأجل مستدامًا. بل قد يؤدي ذلك إلى زيادة تكاليف الاقتراض طويلة الأجل عن طريق رفع علاوة الأجل.

فيما يلي ترجمة للنص الأصلي:

كان رد فعل السوق إيجابياً في البداية بعد أن وسعت وزارة الخزانة الأمريكية برنامج إعادة شراء سندات الخزانة طويلة الأجل.

أعلنت وزارة المالية أنها سترفع الحد الأقصى لقيمة اتفاقية إعادة شراء سندات الخزانة الاسمية لأجل 10-20 عامًا و20-30 عامًا من ملياري دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل، وذلك في إطار اتفاقية دعم السيولة. ووفقًا لبيان الوزارة، سيبدأ سريان المبلغ الجديد في 9 سبتمبر، بدلًا من البدء الفوري بشراء السندات في يوم الإعلان.

عقب الإعلان، انخفضت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بنحو 9 نقاط أساس، وانخفض منحنى العائدات بمقدار مماثل. إلا أن هذا الارتفاع لم يدم طويلاً. ففي اليوم التالي، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 4.71%، مما عكس الانخفاض الذي أعقب الإعلان فعلياً.

يعتقد بنك جيه بي مورغان تشيس أن الجانب الأكثر أهمية في تعديل إعادة الشراء هذا ليس حجمه، بل توقيته: فقد أصدرت وزارة الخزانة للتو جدولًا زمنيًا مؤقتًا لإعادة الشراء للأشهر الثلاثة المقبلة في إعلان إعادة التمويل الفصلي في 5 أغسطس، وفي ذلك الوقت كان الحد الأقصى لإعادة الشراء الفردي لسندات الخزانة لمدة 10-20 عامًا و20-30 عامًا لا يزال 2 مليار دولار.

لماذا قامت وزارة المالية فجأة بزيادة إجراءات التحفيز في حين لم يكن هناك فشل واضح في السوق؟

تنقسم اتفاقيات إعادة الشراء الخاصة بوزارة الخزانة الأمريكية بشكل رئيسي إلى فئتين: اتفاقيات إعادة الشراء لإدارة النقد واتفاقيات إعادة الشراء لدعم السيولة.

يستهدف هذا التعديل الحالة الأخيرة. تعمل وزارة المالية على تحسين كفاءة التداول بين أنواع السندات المختلفة، وتوفر للمشاركين في السوق قناة خروج يمكن التنبؤ بها من خلال إعادة شراء السندات غير السائلة وغير النشطة نسبياً، أي سندات الخزانة التي لم تعد من أحدث دفعة إصدار.

في ظل هذه الآلية، ينبغي أن يكون الأساس الرئيسي لتحديد ما إذا كان ينبغي زيادة حجم عمليات إعادة الشراء هو ما إذا كانت سيولة السوق قد تدهورت.

قام بنك جيه بي مورغان تشيس، بالاستناد إلى إطار تقييمي سبق أن اقترحته اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة لوزارة الخزانة، بدراسة حجم عروض اتفاقيات إعادة الشراء، وتشتت منحنى سندات الخزانة، وفروقات التقييم بين السندات النشطة وغير النشطة. وخلص البنك إلى أن المؤشرات ذات الصلة بسندات الخزانة لأجل 10-20 عامًا و20-30 عامًا لا تزال قريبة من متوسط مستوياتها خلال العام الماضي، مما يدل على عدم وجود خلل جوهري في السوق.

يشير التقرير إلى أن انحراف أسعار السندات غير النشطة عن منحنى العائد المُعدّل ظل مستقرًا، وأقل بكثير من المستويات القصوى التي شهدتها السنوات الخمس الماضية؛ كما لم يطرأ أي تباين كبير في هامش مقايضة الأصول بين السندات النشطة وغير النشطة. وبشكل عام، شهد أداء سوق سندات الخزانة الأمريكية تحسنًا هذا العام.

لذلك، يفسر بنك جيه بي مورغان تشيس هذا التعديل المؤقت على أنه إشارة سياسية: قد لا تكون وزارة الخزانة مهتمة بالسيولة، بل بالعوائد طويلة الأجل نفسها.

قد تكون وزارة المالية بصدد تطوير "وظيفة رد فعل" جديدة طويلة الأجل.

يعتقد بنك جيه بي مورغان تشيس أن هناك خيطاً مشتركاً بين سلسلة الإجراءات السياسية الأخيرة - حيث تُظهر وزارة الخزانة حساسية أكبر لارتفاع العوائد طويلة الأجل.

يتضمن هذا مفهومًا شائع الاستخدام في السوق: دالة رد الفعل، أو "دالة استجابة السياسة". إنها ليست قاعدة رسمية، بل مؤشر يستخدمه المستثمرون للتنبؤ بالإجراءات التي قد يتخذها صناع السياسات في ظل ظروف معينة، بناءً على تصريحاتهم وأفعالهم السابقة.

بحسب بنك جيه بي مورغان تشيس، فإن قرار وزارة الخزانة الأمريكية بالإعلان عن تعديلات إعادة الشراء قبل ساعات من مزاد سندات الخزانة لأجل 20 عامًا، وقبل يوم من مزاد سندات الخزانة المحمية من التضخم لأجل 30 عامًا، قد يشير إلى رغبتها في تخفيف ضغوط التمويل طويلة الأجل. مع ذلك، يبقى هذا مجرد تفسير تحليلي لنوايا السياسة، وليس هدفًا سياسيًا مؤكدًا من وزارة الخزانة.

يشير التقرير أيضاً إلى أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية هذا العام يُعزى إلى حد كبير إلى إعادة تقييم السوق المتشددة لمسار السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي. ووفقاً لنموذج القيمة العادلة لبنك جيه بي مورغان تشيس، لم ينحرف عائد السندات لأجل 10 سنوات بشكل ملحوظ عن العوامل الأساسية.

يحدث الانحراف الحقيقي على مدى فترات أطول. وقد ارتفعت عوائد السندات العالمية طويلة الأجل بشكل عام، وخاصة عوائد السندات الحكومية اليابانية طويلة الأجل، مما قلل من جاذبية سندات الخزانة الأمريكية لبعض المستثمرين الأجانب.

خلال فترة تطبيق اليابان لسياسات أسعار الفائدة السلبية والتحكم في منحنى العائد، كانت عوائد سندات الخزانة الأمريكية، المحوطة ضد تقلبات العملة، أكثر جاذبية من عوائد السندات الحكومية اليابانية، مما ساهم في كبح أسعار الفائدة الأمريكية طويلة الأجل. لكن هذه الآلية بدأت تنعكس جزئيًا الآن: فارتفاع أسعار الفائدة اليابانية طويلة الأجل قد يقلل من حافز الصناديق اليابانية للاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، ويزيد من الضغط التصاعدي على الجزء الطويل من منحنى العائد الأمريكي.

عمليات إعادة الشراء هي حل مؤقت، وليست حلاً دائماً؛ فالعجز هو المشكلة الأساسية وراء علاوة الأجل.

يتمثل الانتقاد الرئيسي الذي يوجهه بنك جيه بي مورغان تشيس لاستراتيجية وزارة الخزانة في أنه في حين أن عمليات إعادة الشراء يمكن أن تخفف الضغط قصير الأجل في سوق السندات طويلة الأجل، إلا أنها لا تستطيع تغيير الخلفية المالية المتمثلة في زيادة المعروض من سندات الخزانة الأمريكية بشكل مستمر.

يتوقع التقرير أن تتجاوز فجوة التمويل الأمريكية 3.5 تريليون دولار خلال السنوات المالية القليلة المقبلة. في ظل هذه الظروف، قد تحتاج وزارة الخزانة في نهاية المطاف إلى توفير المزيد من آجال الاستحقاق للسوق، لا العكس. فحتى لو خفضت وزارة الخزانة حجم مزادات ديونها طويلة الأجل، فإن ذلك لن يؤدي إلا إلى تحويل احتياجات التمويل إلى آجال استحقاق أخرى، ولن يقضي على الطلب الإجمالي على الاقتراض.

أشار بنك جيه بي مورغان تشيس أيضًا إلى عدم وجود انهيار في الطلب على مزادات السندات طويلة الأجل حتى الآن. وقد بلغت مشاركة المستثمرين النهائيين في سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مستوى قياسيًا هذا العام، كما أن الطلب على سندات الخزانة لأجل 20 عامًا يقترب من مستويات قياسية تاريخية. وهذا يُضعف بشكل أكبر التفسير القائل بأن "الزيادات المؤقتة في اتفاقيات إعادة الشراء ضرورية لتحسين أداء السوق".

لا تزال المشكلة الأساسية هي العجز المالي. يصف بنك جيه بي مورغان تشيس الوضع المالي الحالي بأنه عجز يبلغ حوالي 6% من الناتج المحلي الإجمالي؛ أما التوقعات الأساسية لمكتب الميزانية في الكونغرس في فبراير فتشير إلى عجز قدره 1.9 تريليون دولار في السنة المالية 2026، أي حوالي 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو ما يقارب التقدير السابق.

يشير التقرير إلى أنه بدون ضبط مالي جوهري، قد تنظر الأسواق إلى إدارة الدين الأكثر مرونة وانتهازية على أنها تفتقر إلى المصداقية. وإذا انحرفت وزارة الخزانة أكثر عن مبدأ الإصدار "المنتظم والمتوقع"، فقد يطالب المستثمرون بعلاوات أجل أعلى للتعويض عن العرض المستقبلي والتضخم وعدم اليقين في السياسات.

هذا يعني أن عملية تهدف إلى خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل قد تُؤدي في الواقع إلى رفع العوائد على المدى البعيد. مع ذلك، يبقى هذا سيناريو مخاطرة اقترحه بنك جيه بي مورغان تشيس، وليس نتيجةً حدثت بالفعل.

التجربة البريطانية: غالباً ما يكون لتعديلات عرض الدين طويل الأجل عوائد متناقصة في التأثير.

ولتحديد ما إذا كان تقليل المعروض من السندات طويلة الأجل يمكن أن يؤدي إلى كبح العوائد بشكل مستدام، استشهد بنك جيه بي مورغان تشيس بتجربة المملكة المتحدة.

خفضت المملكة المتحدة توقعاتها لنسبة السندات الحكومية طويلة الأجل إلى صافي الإصدار إلى 9.1٪، من 28.4٪ في أبريل 2022. وقد خفضت هيئة إدارة الدين في المملكة المتحدة هذه النسبة 12 مرة في السنوات الأربع الماضية.

تُسهم هذه التعديلات عادةً في تسطيح منحنى العائد على المدى القصير. وتشير تقديرات بنك جيه بي مورغان تشيس إلى أنه في غضون خمسة أيام من الإعلان، انخفض الفارق بين عوائد سندات الحكومة البريطانية لأجل 5 سنوات و30 سنة بمعدل نقطتين أساسيتين تقريبًا؛ وإذا نظرنا إلى فترة العشرة أيام التي سبقت الإعلان وتلته، نجد أنه انخفض بمعدل خمس نقاط أساسية تقريبًا.

إلا أن هذا التأثير لم يدم طويلاً، ومع تكرار الإجراءات المماثلة، تضاءل تدريجياً الأثر الإيجابي لكل إعلان على سندات الحكومة طويلة الأجل. ورغم انخفاض سعر الفائدة القياسي في المملكة المتحدة بمقدار 175 نقطة أساس عن أعلى مستوى له مؤخراً، فإن عوائد سندات المملكة المتحدة طويلة الأجل لا تزال قريبة من أعلى مستوياتها منذ عقود.

ترى شركة جيه بي مورغان تشيس أنه في حين أن زيادة عمليات إعادة شراء السندات الأمريكية أو انخفاض إصدار السندات طويلة الأجل قد يؤديان إلى خفض عوائد السندات طويلة الأجل على المدى القصير، فمن غير المرجح أن يغيرا الاتجاه طويل الأجل. وما لم يتقلص العجز المالي بالتزامن مع ذلك، فمن غير المرجح أن تصبح التعديلات الهيكلية على جانب العرض أداةً لتحقيق الاستقرار وخفض تكاليف التمويل.

في المستقبل، يحتاج السوق إلى مراقبة ليس فقط ما إذا كانت وزارة المالية ستواصل زيادة حجم عمليات إعادة الشراء، ولكن أيضًا ما إذا كانت ستخفض حجم مزادات سندات الخزانة لأجل 20 و30 عامًا، وما إذا كانت هناك تغييرات جوهرية في العجز المالي والطلب الخارجي وعلاوة الأجل.

إذا استمرت عوائد السندات طويلة الأجل في الارتفاع بعد تطبيق اتفاقيات إعادة الشراء فعلياً، أو إذا أصبحت فترات الارتفاع التي تعقب كل تعديل في السياسة النقدية أقصر فأقصر، فسيدعم ذلك تقييم بنك جيه بي مورغان تشيس بأن "إدارة الدين لا يمكن أن تحل محل ضبط أوضاع المالية العامة". في المقابل، إذا تدهورت مؤشرات سيولة السوق بشكل ملحوظ، واستمرت اتفاقيات إعادة الشراء في تحسين كفاءة التداول، فمن المرجح أن يثبت هذا التعديل أنه مجرد إجراء تقني وليس محاولة من وزارة الخزانة للتحكم المباشر في أسعار الفائدة طويلة الأجل.