يفسر بيرنشتاين الارتفاع بنسبة 177% في أسعار الحمض النووي الريبوزي المرسال: ما هي العوامل الأساسية وما هي العوامل المضاربة؟

ملخص: أثبتت المرحلة الثالثة الناجحة من تجربة INTepath-001 أنه يمكن استخدام منصة mRNA الخاصة بشركة Moderna للقاحات الجهاز التنفسي، ولكن لم يتم الكشف عن بيانات الفعالية الكاملة بعد.
من الصعب تفسير ارتفاع أسهم شركة موديرنا بنسبة 177% في يوم واحد من خلال قيمة خط الإنتاج؛ فقد ساهمت إعادة تقييم المنصة، وتغطية المراكز القصيرة، وسردية "لقاح السرطان" في تضخيم ارتفاع السوق.
لا يمكن تطبيق نتائج علاج سرطان الجلد الناجح بشكل مباشر على مؤشرات مثل سرطان الرئة وسرطان الكلى؛ ويظل تكرار النتائج عبر أنواع السرطان المختلفة هو المفتاح لتحقيق قيمة المنصة.
• العلاج المناعي هو في الأساس علاج شخصي للسرطان، وقد تحد تكاليف الإنتاج المخصصة وتقاسم الأرباح بنسبة 50/50 من تحقيق الأرباح.
• لقد حدثت اختراقات سريرية، ولكن لم يتم التحقق بعد من فعالية العلاج عبر أنواع السرطان المختلفة وكفاءة التسويق، ولم يتم تأكيد نقطة تحول أداء موديرنا بعد.

في 19 أغسطس، أعلنت شركتا موديرنا وميرك عن النتائج الأولية للمرحلة الثالثة من علاجهما الشخصي بالنيوأنتيجين intimuseran autogene (INT) بالاشتراك مع Keytruda لعلاج سرطان الجلد عالي الخطورة.

شملت تجربة INTerpath-001 1137 مريضًا مصابًا بسرطان الجلد الميلانيني من المرحلة الثانية ب إلى الرابعة، والذين خضعوا لاستئصال جراحي ولم يتلقوا علاجًا جهازيًا سابقًا. في التحليل المرحلي الأول، حققت التجربة كلًا من الهدف الرئيسي المتمثل في البقاء على قيد الحياة دون انتكاس (RFS) والهدف الثانوي الرئيسي المتمثل في البقاء على قيد الحياة دون انتشار نقائل بعيدة (DMFS). لا تزال بيانات البقاء على قيد الحياة الإجمالية قيد الدراسة، وستستمر التجربة.

أكدت الشركة فقط أن النتائج ذات دلالة إحصائية وأهمية سريرية؛ ولم تفصح بعد عن نسب المخاطر المحددة، أو فترات الثقة، أو مجموعات المرضى الفرعية، أو بيانات السلامة الكاملة. بعبارة أخرى، أقر السوق بنجاح التجربة، لكن الفعالية الدقيقة لا تزال غير معروفة.

عقب الإعلان، ارتفعت أسهم شركة موديرنا بنحو 177% لتصل إلى 174.38 دولارًا، ما أضاف حوالي 45 مليار دولار إلى قيمتها السوقية في يوم واحد؛ كما ارتفعت أسهم شركة ميرك بنحو 13% لتصل إلى 152.20 دولارًا، ما أضاف حوالي 50 مليار دولار إلى قيمتها السوقية. وسرعان ما تحوّل النقاش في السوق من التساؤل حول نجاح التجربة إلى ما إذا كانت هذه الزيادة الكبيرة مدعومة بعوامل أساسية.

إن الإنجاز السريري حقيقي، ولكنه غير كافٍ لتفسير الزيادة بنسبة 177%.

يعتقد بيرنشتاين أن INTepath-001 قد حقق نقاط النهاية RFS وDMFS في التحليل المؤقت الأول، مما يعني أن الفعالية قد تكون إيجابية للغاية.

تتطلب التحليلات المؤقتة عادةً تجاوز عتبات إحصائية أعلى. وبناءً على ذلك، يتوقع التقرير أن نسبة المخاطر للبقاء الخالي من الانتكاس في المرحلة الثالثة من التجربة قد تتراوح بين 0.50 و0.65، وأن نسبة المخاطر للبقاء الخالي من الانتكاس البعيد قد تقترب من 0.40، وهو ما يتوافق تقريبًا مع بيانات المرحلة الثانية السابقة.

نسبة الخطر الأقل من 1 تعني أن الخطر النسبي للانتكاس أو انتشار السرطان إلى أعضاء بعيدة أو الوفاة أقل في مجموعة العلاج المركب مقارنةً بمجموعة العلاج الأحادي بدواء كيترودا. على سبيل المثال، نسبة خطر تبلغ 0.50 تمثل تقريبًا انخفاضًا بنسبة 50% في خطر حدوث هذه المضاعفات، ولكنها لا تعني شفاء نصف المرضى.

إن النطاقات المذكورة آنفاً ليست سوى استنتاجات بيرنشتاين المستندة إلى عتبات إحصائية وبيانات تاريخية، ولا تمثل نتائج المرحلة الثالثة التي نشرتها الشركة. ولا تزال اتجاهات الفعالية والسلامة ومعدلات البقاء على قيد الحياة الإجمالية بانتظار البيانات الكاملة.

مع ذلك، تتجاوز أهمية هذه التجربة نطاق سرطان الجلد. فهي أول تجربة محورية لشركة موديرنا خارج نطاق لقاحات الجهاز التنفسي تحقق نجاحًا، وأول نظام علاجي شخصي يعتمد على المستضدات الجديدة يُظهر تحسنًا إضافيًا في فعالية دواء كيترودا في دراسة من المرحلة الثالثة.

يوفر هذا دليلاً سريرياً حاسماً لتوسيع نطاق استخدام الحمض النووي الريبوزي المرسال من لقاحات الأمراض المعدية إلى علاج السرطان، ويمثل نقطة انطلاق للسوق لإعادة تقييم قيمة منصة موديرنا.

يشهد السوق إعادة تقييم لمنصة التداول وتغطية المراكز القصيرة.

يمكن للنتائج السريرية أن تفسر ارتفاع أسعار الأسهم، ولكن ليس حجم هذا الارتفاع.

يعتقد بيرنشتاين أنه حتى مع وجود نظرة متفائلة نسبياً بشأن نجاح جميع مشاريع INT في مراحلها الأخيرة، سيكون من الصعب تبرير ارتفاع أسهم موديرنا بنسبة 177% تقريباً في يوم واحد. وقد كان هذا الارتفاع مدفوعاً بشكل أساسي بثلاثة عوامل مجتمعة:

أدى النجاح السريري إلى تقليل المخاطر المتبقية لبرنامج علاج سرطان الجلد الميلانيني؛

بدأ المستثمرون في تقييم إمكانات منصة mRNA للتوسع لتشمل أنواعًا أخرى من السرطان؛

أدت المراكز البيعية المرتفعة إلى تغطية المراكز البيعية، مما زاد من ضغط الشراء على المدى القصير.

قبل إعلان النتائج، تم بيع ما يقارب 14% إلى 15% من أسهم موديرنا المتداولة على المكشوف. وبعد أن تجاوزت النتائج السريرية التوقعات المتشائمة، اضطر البائعون على المكشوف إلى إعادة شراء الأسهم لتغطية مراكزهم، وبدأ المستثمرون الذين كانوا قد قللوا من استثماراتهم في السهم سابقًا في السعي وراء ارتفاع سعره. وبلغ حجم تداول أسهم موديرنا في ذلك اليوم ما يقارب 200 مليون سهم، أي ما يعادل تقريبًا نصف إجمالي أسهم الشركة المتداولة.

يُظهر الرسم البياني حركة سعر سهم شركة MRNA (يسارًا) ونسبة البيع على المكشوف (يمينًا). بعد ارتفاع حاد في 19 أغسطس 2026، عاد سعر سهم MRNA إلى مستويات ما قبل الجائحة. سابقًا، كانت نسبة الأسهم المباعة على المكشوف تتراوح بين 14 و15% تقريبًا من إجمالي الأسهم القائمة، مما هيأ الظروف لظاهرة "الضغط على المراكز المكشوفة". وقد ساهمت البيانات السريرية في هذا الارتفاع، إلا أن عمليات تغطية المراكز المكشوفة ضاعفت المكاسب.

ساهم وسم "لقاح ناجح للسرطان" في زيادة انتشار الخبر. فمقارنةً بوسم "العلاج الشخصي بالأضداد الجديدة يصل إلى نهاية المرحلة الثالثة من التجارب السريرية"، من المرجح أن يدفع هذا البيان السوق إلى ربطه بمنصة واسعة النطاق تغطي أنواعًا متعددة من السرطان.

لذا، كانت البيانات السريرية هي المحرك الرئيسي لارتفاع سعر السهم، بينما ساهمت روايات المنصة، وتغطية المراكز المكشوفة، والأخبار في تعزيز هذه المكاسب. ولا يُشير حجم ارتفاع سعر السهم بالضرورة إلى أن السوق قد تأكد من قدرة شركة INT على تحقيق إيرادات وأرباح مماثلة.

إن سرطان الجلد ليس سوى البداية؛ لا يزال يتعين التحقق من تكرار المنصة.

لدى شركتي موديرنا وميرك حاليًا أربع دراسات من المرحلة الثالثة وخمس دراسات من المرحلة الثانية في مجموعة INT، تغطي سرطان الجلد وسرطان الرئة ذي الخلايا غير الصغيرة وسرطان الخلايا الكلوية وسرطان المثانة، وقد بدأتا في دخول الأورام غير القابلة للاستئصال أو المنتشرة.

يقدر بيرنشتاين أن INTepath-001 يمكن أن يصل إلى 13000 إلى 19000 مريض في الولايات المتحدة، وهو ما يمثل حوالي 30٪ من مجموعة المرضى للمرحلة الثالثة ومشاريع المرحلة الثانية المحتملة للتسجيل، وحوالي 17٪ من جميع مشاريع المرحلة الثانية والمرحلة الثالثة.

يبلغ عدد المرضى في الولايات المتحدة الذين يمكنهم الاستفادة من علاج INTerpath-001 ما يقارب 13,000 إلى 19,000 مريض، وهو ما يمثل حوالي 30% فقط من إجمالي عدد المرضى المتاحين للبرامج المحورية الحالية، ونحو 17% من جميع دراسات المرحلة الثانية والثالثة للعلاج المناعي. ولا يعني نجاح هذا العلاج في سرطان الجلد الميلانيني إمكانية تكرار النتائج نفسها تلقائيًا في أنواع أخرى من السرطان، مثل سرطان الرئة وسرطان الكلى.

إذا أمكن تكرار نجاح الخلايا البطانية الذاتية (INT) في علاجات سرطان الرئة والكلى والمثانة، فسيتسع نطاق السوق بشكل كبير. وتتوقع شركة بيرنشتاين حاليًا مبيعات غير معدلة تبلغ حوالي 2.4 مليار دولار أمريكي لعلاج سرطان الجلد وسرطان الرئة في مراحلهما المبكرة.

ويستخدم التقرير أيضًا دواء Keytruda كمعيار إيجابي: من المتوقع أن تبلغ إيرادات مؤشر السرطان في مراحله المبكرة حوالي 7.9 مليار دولار في عام 2025 وحوالي 9.2 مليار دولار في عام 2028، في حين أن أسعار INT المستقبلية قد تكون أعلى من أسعار Keytruda.

مع ذلك، فإنّ مبلغ 2.4 مليار دولار هو مجرد توقعات مبيعات غير معدّلة، وليس ربحًا، وبالتأكيد ليس أداءً مُحققًا. كما أن شركة INT لا تُغطي حتى الآن دواء Keytruda لعلاج العديد من الحالات المرضية الهامة، بما في ذلك سرطان الثدي ثلاثي السلبية، وسرطان عنق الرحم، وسرطان الرأس والرقبة.

والأهم من ذلك، أن سرطان الجلد عادة ما يكون شديد الاستجابة المناعية، ولا يمكن تعميم نجاحه بشكل مباشر على الأورام ذات البيئات المناعية المختلفة، مثل سرطان الرئة وسرطان الكلى وسرطان المثانة.

أظهرت تجربة INTerpath-001 إمكانية تكرار هذه التقنية، لكنها لم تؤكد بالضرورة حدوث ذلك. وقد بدأ السوق التداول بناءً على النجاح المحتمل لأنواع أخرى من السرطان، إلا أن البيانات السريرية ذات الصلة لا تزال قيد الانتظار.

لذلك حافظت شركة بيرنشتاين على تصنيف "أداء السوق" لشركة موديرنا وسعرها المستهدف البالغ 45 دولارًا، وهو أقل بكثير من سعر الإغلاق البالغ 174.38 دولارًا في 19 أغسطس.

إن تسمية "لقاح السرطان" تُطمس الحدود بين الواقع التجاري.

لا يُعدّ العلاج المناعي (INT) لقاحًا وقائيًا للأفراد الأصحاء، بل هو علاج مُخصّص لمرضى السرطان. ويُستخدم حاليًا كعلاج مُساعد بعد استئصال الورم، بهدف تقليل خطر عودة المرض وانتشاره إلى أعضاء أخرى نتيجةً للآفات المتبقية.

خضع كل مريض لعملية جمع عينات فردية من أنسجة الورم والدم، تلاها تسلسل الجينات وتحليلها باستخدام الخوارزميات. قام النظام بفحص ما يصل إلى 34 مستضدًا جديدًا محددًا من طفرات ورم المريض، ثم أنتج تركيبات mRNA المقابلة لتحفيز استجابة الخلايا التائية ضد الورم.

لذلك، على الرغم من أن شركة INT تستخدم منصة mRNA الخاصة بشركة Moderna، إلا أن نموذج أعمالها أقرب إلى أدوية الأورام الشخصية:

يبلغ عدد المرضى المستهدفين عشرات الآلاف، بدلاً من عشرات الملايين أو مئات الملايين من الأشخاص الذين عولجوا باللقاحات التقليدية؛

يحتاج كل مريض إلى تسلسل وتصميم وإنتاج فردي؛

يصعب استرداد تكاليف الإنتاج بنفس سرعة استردادها مع اللقاحات المنتجة بكميات كبيرة.

كما ستتبع عملية التنظيم والتسعير والسداد مسار أدوية الأورام.

يُعدّ مصطلح "لقاح السرطان" مصطلحًا سهل الانتشار، ما قد يُضخّم تصور السوق لحجم المرضى ويُقلّل من شأن القيود العملية، مثل تكاليف الإنتاج الفردية وكفاءة التسويق. كما أن لنجاح شركة INT تأثيرًا إضافيًا محدودًا نسبيًا على موردي المواد الخام التقليدية للقاحات.

ما مقدار الربح الذي يمكن الاحتفاظ به بعد تحقيق إيرادات بقيمة مليار دولار؟

كان بيرنشتاين أكثر اهتماماً بهامش ربح شركة INT من اهتمامه بإمكانيات مبيعاتها.

ستتولى شركة ميرك مسؤولية التسويق العالمي، بينما ستشارك شركة موديرنا في الترويج المشترك في الولايات المتحدة، وستتولى ميرك وحدها مسؤولية التسويق والمبيعات في الأسواق خارج الولايات المتحدة. وسيتقاسم الطرفان التكاليف والأرباح وفقًا للاتفاقية.

استخدم بيرنشتاين سرطان الجلد كمؤشر وحيد كمثال، بافتراض أن مبيعات لقاح INT تصل إلى ذروتها عند 1.2 مليار دولار، وأن هامش الربح الإجمالي يرتفع تدريجيًا من 35% في المرحلة الأولى من طرح المنتج في السوق إلى 60%. بعد خصم ما يقارب 250 مليون دولار أمريكي من مصاريف المبيعات والإدارة وتقاسم الأرباح، ستكون مساهمة اللقاح في ربحية سهم موديرنا في مرحلة النضج حوالي 0.6 دولار أمريكي.

هذا تحليل سيناريوهات من بيرنشتاين، وليس توجيهات من الشركة. وهو يوضح أنه حتى لو أصبح منتج INT منتجًا بمليار دولار، فإن تكاليف الإنتاج الفردية وتقاسم الأرباح ستظل تحد من تحقيق الأرباح.

تشير أسعار السوق الحالية بالفعل إلى عدة ظروف مواتية: نجاحات متتالية مع أنواع أخرى من السرطان، وتوسع سلس في الإنتاج المُخصّص، وتطبيق آليات التسعير والتعويض، واستمرار تحسن هوامش الربح الإجمالية. إلا أن هذه الظروف لم يتم التحقق منها بشكل كامل بعد.

بالنسبة لشركة ميرك، تكمن القيمة الاستراتيجية لـ INT بشكل أساسي في توسيع نطاق استخدام Keytruda. تستخدم معظم التجارب تصميم "INT مع Keytruda" مقابل "العلاج الأحادي بـ Keytruda"، لذا فإن INT هو في الأساس علاج إضافي، وليس بديلاً عن Keytruda.

إذا أصبحت العلاجات المركبة هي المعيار الجديد للرعاية، فقد تواجه أدوية أوبديفو من بريستول-مايرز سكويب، وتيسنتريك من روش، وإمفينزي من أسترازينيكا ضغوطًا على حصتها السوقية في بعض أسواق سرطان الجلد وسرطان الرئة ذي الخلايا غير الصغيرة. مع ذلك، قد يؤدي انخفاض هوامش الربح الإجمالية الأولية وتقاسم الأرباح إلى تقليل مساهمة شركة INT في هامش الربح التشغيلي لشركة ميرك.

لذلك، لا يمكن تفسير الزيادة التي تبلغ حوالي 50 مليار دولار في القيمة السوقية لشركة ميرك فقط بالأرباح الناتجة عن مشروعها الحالي لعلاج سرطان الجلد.

كما تأثر صعود قطاع الأدوية بدوران تداول الذكاء الاصطناعي.

يعتقد بيرنشتاين أن هذا التجمع ليس قصة تتعلق بشركة موديرنا وحدها.

يشير التقرير إلى أن قطاعي الأدوية وأشباه الموصلات قد أظهرا مؤخراً بعض خصائص التداول المعاكسة للاتجاه السائد. ففي ظل تزايد تركز الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات، بدأ بعض المستثمرين ينظرون إلى قطاع الأدوية كخيار دفاعي آمن نسبياً: إذ أن الطلب عليه أقل تأثراً بالدورات الاقتصادية، وقد يستفيد على المدى الطويل من تطبيق الذكاء الاصطناعي في تطوير الأدوية والتجارب السريرية.

في عام 2026، أظهر قطاع الأدوية (DRG) ومؤشر أشباه الموصلات (SOX) نمط تداول عكسي واضح. فعندما شهدت المواضيع المتعلقة بالذكاء الاصطناعي تقلبات وتدفقت الأموال خارج قطاع التكنولوجيا، اجتذب قطاع الأدوية، باعتباره أصلاً دفاعياً، تدفقات استثمارية. ولم يكن صعود شركة موديرنا مجرد قصة سهم فردية، بل كان أيضاً نتيجة لتغيرات القطاع.

هذا مجرد تفسير بيرنشتاين لسلوك رأس المال، ولا يعني وجود علاقة عكسية ثابتة بين قطاعي الأدوية وأشباه الموصلات. مع ذلك، عندما تشهد أسهم شركات التكنولوجيا تقلبات صعودية، قد يوفر دوران رأس المال فرص شراء إضافية لقطاع الأدوية، ويعزز تأثير نتائج التجارب السريرية لشركة INT على السوق.

لذا، يتألف صعود سهم موديرنا من ثلاثة مستويات تداول: المستوى الأدنى هو النجاح في إتمام المرحلة الثالثة من علاج سرطان الجلد؛ والمستوى الأوسط هو إعادة تقييم منصة الحمض النووي الريبوزي المرسال (mRNA)؛ والمستوى الخارجي هو تغطية المراكز القصيرة وتناوب القطاعات. وكلما ابتعدنا عن هذه المستويات، ابتعدت حركة السعر عن الأسس الكمية القابلة للقياس.

يلزم إجراء ثلاث عمليات تحقق إضافية للانتقال من الإنجاز السريري إلى نقطة تحول في الأداء.

أثبت مشروع INTerpath-001 نجاح العلاج الشخصي القائم على الحمض النووي الريبوزي المرسال (mRNA) للمستضدات الجديدة في تجارب المرحلة الثالثة واسعة النطاق. ومع ذلك، يلزم إجراء ثلاث دراسات تحقق إضافية على الأقل لتحديد ما إذا كان هذا المشروع يمثل نقطة تحول في أداء شركة موديرنا.

أولاً، يجب استكمال بيانات المرحلة الثالثة. ستحدد نسب المخاطر المحددة، وملفات السلامة، والمجموعات الفرعية للمرضى، واتجاهات البقاء على قيد الحياة بشكل عام، الميزة الحقيقية للعلاج المناعي (INT) مقارنةً بالعلاج الأحادي بدواء كيترودا.

ثانيًا، تكرار النتائج عبر أنواع السرطان المختلفة. ستحدد النتائج اللاحقة في سرطان الرئة وسرطان الكلى وسرطان المثانة ما إذا كان سرطان الجلد مجرد مؤشر مفضل أم نقطة انطلاق لمنصة أوسع لعلاج السرطان.

ثالثًا، كفاءة التسويق. تحدد دورات الإنتاج المخصصة، والطاقة الإنتاجية، والتسعير، والتعويض، وهوامش الربح الإجمالية ما إذا كان من الممكن تحويل إيرادات المبيعات إلى أرباح كافية لدعم التقييم.

لا ينكر بيرنشتاين القيمة السريرية لـ INTepath-001. لكن تحذيره الحقيقي هو أن السوق قد قفز بسرعة من تجربة ناجحة لعلاج سرطان الجلد إلى منصة متعددة السرطانات وتسعير نهائي يركز على تحقيق الربح على المدى الطويل.

لقد تحققت إنجازات سريرية، لكن لم يتم تأكيد تحسن الأداء بعد. ويعكس تداول سعر السهم الحالي النجاح المتوقع للمنصة والطلب قصير الأجل الذي تضخمه مراكز البيع على المكشوف الكبيرة.