دخلت قواعد جديدة صادرة عن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية حيز التنفيذ: التمويل الرمزي المتوافق مع القوانين يعود بقوة.

المؤلف: تشاندلر زد، فيجن نيوز

في 18 أغسطس، أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) عن قاعدة جديدة بعنوان "تنظيم الأصول المشفرة"، تهدف إلى وضع إطار عمل واضح وقابل للتطبيق على عقود استثمار محددة تتضمن أصولًا مشفرة. وكانت الهيئة قد أصدرت سابقًا، في مارس 2026، وثيقة تفسيرية توضح كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على بعض الأصول المشفرة والمعاملات المتعلقة بها.

يمكن لمُقترحي المشاريع اختيار أحد خياري الإعفاء خلال مرحلة جمع التمويل، وذلك بحسب حجم المشروع. بعد إتمام التزام جمع التمويل، يُبنى قرار إمكانية سحب الرموز من عقد الاستثمار على تقييم الحماية القانونية. تسري القواعد الجديدة فقط على عقود استثمار محددة تتضمن أصولًا مشفرة؛ أما النسخ المُرمّزة من الأوراق المالية التقليدية، كالأسهم والسندات، فتبقى خاضعة لقوانين الأوراق المالية. وتخضع العملات المستقرة للدفع، التي تستوفي تعريف قانون GENIUS، لمجموعة منفصلة من اللوائح.

المحتوى الأساسي للوائح الجديدة

تتضمن القواعد المقترحة استثناءين خاصين بعقود استثمار معينة تتعلق بأصول العملات المشفرة، مما يعفيها من متطلبات التسجيل المنصوص عليها في قانون الأوراق المالية لعام 1933.

الاستثناء الأول هو استثناء لمرة واحدة يسمح بإصدار أوراق مالية لا تتجاوز قيمتها 5 ملايين دولار أمريكي خلال أربع سنوات. بعد تقديم نموذج إشعار المشروع (NOR)، يمكن لصاحب المشروع جمع ما يصل إلى 5 ملايين دولار أمريكي خلال أربع سنوات، ونشر معلومات حول الرمز المميز، والفريق، وخطط التطوير، وتوزيع العرض، والحوكمة، والأمان، والمخاطر على موقعه الإلكتروني، مع تحديث هذه المعلومات سنويًا في حال حدوث تغييرات جوهرية. قبل نهاية فترة الأربع سنوات، يجب عليه أيضًا تقديم نموذج تقرير المعاملات (TR) إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يوضح فيه التقدم المحرز في المشروع واتفاقية الاستثمار.

الاستثناء الثاني هو استثناء التمويل، وهو مشابه للوائح الإشراف من الفئة (أ)، وينقسم إلى مستويين. يسمح المستوى الأول بجمع 20 مليون دولار كل 12 شهرًا، بينما يبلغ الحد الأقصى للمستوى الثاني 75 مليون دولار. يشترط كلا المستويين تقديم النموذج 1-CRYPTO وتقديم تقارير سنوية ونصف سنوية وتقارير عن الأحداث الجوهرية بشكل مستمر. يجوز للمستوى الأول استخدام بيانات مالية غير مدققة، بينما يجب على المستوى الثاني تقديم بيانات مدققة. لا يجوز أن تتجاوز مشتريات المستثمرين غير المعتمدين 10% من أعلى قيمة بين دخلهم السنوي أو صافي ثروتهم.

تتضمن القواعد المقترحة أيضًا بندًا مشروطًا يسمح لأصحاب المشاريع الذين أكملوا أو أوقفوا نهائيًا جميع أعمال التطوير الأساسية، مع اشتراط عدم التزامهم بأي أعمال تطوير أساسية جديدة. ويتعين على أصحاب المشاريع تقديم نموذج TR إلى نظام EDGAR، مؤكدين فيه امتثالهم للشروط ذات الصلة، ومقدمين تحليلًا يدعم هذا القرار. ولن يخضع هذان النوعان من العروض ومعاملات السوق الثانوية المؤهلة لتسجيل الأوراق المالية والتدقيق على مستوى الولايات، إلا أنه لا يزال بإمكان حكومات الولايات التحقيق في عمليات الاحتيال، وتحصيل رسوم التسجيل، والتعامل مع الوسطاء غير المرخصين.

يُعفي هذا البند "عقود الاستثمار" من تعريف "الأوراق المالية" الوارد في قانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون سوق الأوراق المالية لعام 1934. وستُعتبر الأصول المشفرة غير متأثرة بتقييد "عقود الاستثمار" بموجب التعريف المذكور لـ"الأوراق المالية" إذا استوفت شروط بند الحماية المقترح. علاوة على ذلك، ستكون للقاعدة المقترحة الأولوية على قوانين الأوراق المالية للولايات فيما يتعلق بإصدار وبيع الأوراق المالية المُعفاة بموجب الإطار التنظيمي للأصول المشفرة، وكذلك فيما يتعلق بمتطلبات التسجيل والأهلية لبعض معاملات السوق الثانوية.

ما المشاكل التي حلّها؟

بحسب تفاصيل القاعدة المقترحة المنشورة على موقع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، فإن بند الإعفاء للشركات الناشئة لا يفرض حدودًا على مشتريات المستثمرين الأفراد، ويسمح بالترويج العام. وينص المقترح على أن عقود الاستثمار ذات الصلة لن تُعتبر أوراقًا مالية مقيدة، وأن المشاريع يمكنها توزيع الرموز الرقمية التي تشمل عمليات الإنزال الجوي، والتخزين، والحوكمة، ورسوم المعاملات، ومكافآت الاختبار، وذلك ضمن سقف إجمالي قدره 5 ملايين دولار. وترى هيئة الأوراق المالية والبورصات أن شبكات العملات الرقمية تحتاج إلى الرموز الرقمية للوصول إلى المستخدمين والمدققين والمطورين لخلق تأثير شبكي، وأن قيود إعادة بيع الأوراق المالية التقليدية تعيق هذه العملية.

يُتيح هذا الترتيب مساحة توزيع أوسع للمشاريع في مراحلها الأولى، مع قيود رئيسية تشمل حدًا أقصى قدره 5 ملايين دولار، ومدة أربع سنوات، وإفصاحًا مستمرًا. يمكن للمشاركين في المشروع الاستفادة من هذا الإعفاء حتى لو لم يُؤسسوا شركة بعد؛ ويمكن للأفراد أو الكيانات أو الفرق استخدامه. يجب على أعضاء الفريق التوقيع معًا على كلٍ من نموذجي NOR وTR، ويتحمل كل عضو مسؤولية الامتثال.

ينطبق الإعفاء التمويلي فقط على الكيانات التي تستوفي متطلبات الأعمال التجارية الأمريكية، بما في ذلك التواجد في الولايات المتحدة، وممارسة أنشطة الإدارة الرئيسية فيها، ووجود أكثر من نصف أصولها في الولايات المتحدة، وأن تكون أغلبية مسؤوليها أو أعضاء مجلس إدارتها من المواطنين الأمريكيين أو المقيمين في الولايات المتحدة. يُعفي الإعفاء من المستوى الأول من عمليات التدقيق الإلزامية، بينما يُتيح الإعفاء من المستوى الثاني حدًا تمويليًا أعلى مقابل تقرير تدقيق. يخضع كلا الإعفاءين لحد أقصى للشراء بنسبة 10% للمستثمرين الأفراد، بالإضافة إلى متطلبات الإبلاغ المستمر. تتوقع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن يستفيد حوالي 99 طرحًا من إعفاء بدء التشغيل، و31 طرحًا من إعفاء التمويل سنويًا بعد تطبيق القاعدة.

يمكن للجهات المصدرة التي لم تستخدم إعفاء بدء التشغيل أو إعفاء التمويل الاستفادة بشكل مستقل من سياسة الملاذ الآمن. في أعقاب أزمة DAO عام 2017، اعتمدت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بشكل أساسي على اختبار Howey لتقييم عروض الرموز المميزة كل حالة على حدة. مع ذلك، يستخدم المقترح الجديد نماذج NOR لتسجيل التزامات التطوير الأولية، ونماذج 1-CRYPTO والتقارير الدورية لتتبع العروض الأكبر، ونماذج TR لتحديد حالات الخروج من عقود الاستثمار. وبذلك، تصبح خارطة الطريق الواردة في الورقة البيضاء للمشروع الأساس القانوني لتقييمات الملاذ الآمن اللاحقة.

يشمل نظام الإفصاح عن المعلومات أيضًا السوق الثانوية. طالما استمر فريق المشروع في تحديث المعلومات وفقًا للوائح الإعفاء الخاصة بالشركات الناشئة، أو تقديم التقارير بانتظام وفقًا للوائح الإعفاء من التمويل، فلن تتطلب عمليات إعادة بيع الرموز المؤهلة مراجعات تسجيل وطنية متكررة. في حال توقف فريق المشروع عن تقديم التقارير في الوقت المناسب، سيتم تعليق الإعفاء القانوني الوطني، ولن يُعاد العمل به إلا بعد استكمال الإفصاح عن المعلومات. وطالما أن عقد الاستثمار ساري المفعول، يتعين على منصة التداول مراقبة حالة الإفصاح عن المعلومات وتقديم التقارير الدورية لفريق المشروع بشكل مستمر.

تقدر هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أن حوالي 475 جهة إصدار تستخدم بشكل مستقل بند الملاذ الآمن في عقود الاستثمار الخاصة بها كل عام.

كيف يتم تطبيق هذه القاعدة؟

اقترحت هيستر بيرس وحدثت شروط الحماية القانونية للرموز الرقمية في عامي 2020 و2021، على أمل منح فرق التطوير فترة تطوير مدتها ثلاث سنوات، إلا أن هذا الاقتراح الفردي لا يتمتع بأي قوة قانونية. ويُعد هذا الاقتراح الأول من نوعه الذي يدمج استثناءات التمويل وشروط إنهاء عقود الاستثمار في عملية وضع القواعد الرسمية نفسها.

بالنسبة لأصحاب المشاريع، يتيح هذا النظام التخطيط المسبق للتمويل الأمريكي. ويمكن للفرق اختيار تكاليف الإفصاح بناءً على حجم التمويل، وإنهاء اتفاقية الاستثمار الأصلية وفق شروط محددة عند اكتمال التطوير. أما بالنسبة للمستثمرين، فإن أهداف المنتج، واستخدام التمويل، والتزامات التطوير الموضحة في الورقة البيضاء تفرض مسؤولية قانونية أكبر، مما يجعل من الصعب على أصحاب المشاريع التمييز تمامًا بين الشعارات التسويقية والالتزامات الرسمية.

أقرت اللجنة الآن القاعدة، وهي الآن في مرحلة تلقي التعليقات العامة. ووفقًا للموقع الإلكتروني الرسمي، ستبدأ فترة تعليق مدتها 60 يومًا بعد نشر نص القاعدة في السجل الفيدرالي. تتضمن الوثيقة 144 سؤالًا تغطي مواضيع مثل حدود التمويل، وسقوف الشراء بالتجزئة، وما إذا كانت نماذج التقارير المالية بحاجة إلى معايير أكثر موضوعية، والاستثناءات القانونية للولايات، وتكاليف الإفصاح. ويجوز لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مراجعة الأحكام ذات الصلة بناءً على التعليقات، وإذا كانت التعديلات جوهرية، فقد تطلب الهيئة المزيد من التعليقات العامة.

سيُعرض النص النهائي بعد ذلك على جميع أعضاء هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للتصويت عليه. وبمجرد الموافقة عليه، سيُحدد مكتب الإدارة والميزانية (OMB)، بموجب قانون مراجعة الكونغرس، ما إذا كان يُشكل قاعدة جوهرية، وبعد ذلك ستُقدم هيئة الأوراق المالية والبورصات القاعدة إلى الكونغرس ومكتب محاسبة الحكومة (GAO). لا يحتاج الكونغرس إلى الموافقة المسبقة، ولكن يُمكنه نقض القاعدة من خلال قرار مشترك؛ وإذا تقرر أنها قاعدة جوهرية، فإنها عادةً ما تستغرق 60 يومًا على الأقل لتصبح سارية المفعول.

مع ذلك، لا تستطيع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) حاليًا التعامل إلا مع المسائل المتعلقة بإصدار الأوراق المالية وعقود الاستثمار ضمن نطاق اختصاصها. ولا يزال تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) لسوق العملات المشفرة الفورية برمته بحاجة إلى قرار من الكونغرس. وباستثناء التسجيل على مستوى الولايات، ستكون كيفية الحفاظ على الحماية المحلية للمستثمرين، والمعايير المطلوبة لتنفيذ أحكام الملاذ الآمن، من النقاط الرئيسية للخلاف خلال فترة التعليق.