إيثيريوم توقف عمليات التخزين، وعمالقة التمويل اللامركزي يردون بشكل جماعي.

المؤلف: باي هوا بلوك تشين

في الرابع من أغسطس، انفجرت قنبلة بهدوء في منتدى إيثيريوم.

قدّم جاستن دريك، برفقة خمسة من المطورين الأساسيين، اقتراحًا بعنوان EIP-8363: عندما يصل معدل التخزين إلى 50%، يتوقف البروتوكول عن إصدار مكافآت جديدة للمُدقّقين. وسيتم حرق جميع أرباح طبقة الإجماع.

بعد 48 ساعة، يكون الموعد النهائي لاجتماع المطورين الأساسيين لتأكيد اقتراح ترقية Hegotá المرشح.

أمام النظام البيئي بأكمله يومان فقط لاستيعاب هذا التغيير الجذري في السياسة النقدية. وقد ضجّ المنتدى بالنقاش، حيث ردّ الأعضاء الأساسيون في Aave وLido وether.fi بحماس.

ما الذي يهدف هذا الاقتراح إلى حرقه تحديداً؟

يوجد حاليًا أكثر من 40 مليون إيثيريوم مُودعة في شبكة إيثيريوم، ما يُمثل 33% من إجمالي المعروض، مع تدفق صافٍ قدره 1.75 مليون إيثيريوم شهريًا. وقد ساهمت عوامل عديدة في تعزيز نمو عمليات الإيداع، منها ارتفاع سيولة رموز الإيداع، ونضوج البنية التحتية المؤسسية للإيداع، والتزام صناديق المؤشرات المتداولة الفورية بالمعايير.

تكمن المشكلة في أن منحنى الإصدار الحالي لا يخضع لأي قيود. فحتى لو تم رهن جميع عملات الإيثيريوم في العالم، سيظل العائد الأساسي للمُدقِّقين عند 1.5%. وطالما أن هناك من يعتقد أن هذا العائد كافٍ لتغطية المخاطر، فإن إجمالي المبلغ المرهون سيزداد بلا حدود.

يعتقد جاستن دريك أن 30 مليون إيثيريوم كافية للدفاع عن الشبكة، بينما يرى فيتاليك أن 15 مليون إيثيريوم تكفي. أما المبلغ الحالي البالغ 40 مليون إيثيريوم فهو ضعف المبلغ المطلوب على الأقل.

الحل المقترح في EIP-8363 هو منحنى حرق متزايد: فكلما زاد مبلغ التخزين، زادت نسبة المكافآت التي يتم حرقها. عند معدل تخزين 50%، يتم حرق كل شيء، وينخفض صافي الأرباح إلى الصفر. بعد ذلك، لا يستطيع المدققون الاستمرار إلا بالاعتماد على رسوم أولوية المعاملات وMEV.

لا يتوقع الاقتراح أن يتوقف عند نسبة 50%. لا يزال يتعين على المدققين تحمل تكاليف الأجهزة ومخاطر الغرامات وتجميد السيولة، وسيطالب السوق بعلاوة إيجابية، مما سيؤدي بطبيعة الحال إلى خفض نقطة التوازن إلى مستوى أدنى.

ببساطة، هذا صنبور يتم شده تلقائيًا.

الهدف هو منع المركزية، لكن أول من سيتضرر سيكون أصحاب المصالح المستقلين.

تمثل عائدات طبقة الإجماع 93% من إجمالي دخل المدققين. إن خفض هذه النسبة يعامل جميع العقد على قدم المساواة نظرياً، ولكنه في الواقع يستهدف رؤوس الأموال الصغيرة تحديداً.

تكلفة تشغيل العقدة ثابتة: تشمل الأجهزة، وعرض النطاق الترددي، والكهرباء، ووقت التشغيل. يقوم مزودو الخدمات الكبار بتوزيع هذه التكاليف على عشرات الآلاف من المدققين، مما يجعل التكاليف الحدية قريبة من الصفر. يتحمل المشاركون المستقلون جميع النفقات، بواقع 32 إيثيريوم لكل عقدة.

لا يُمثّل المُستثمرون المُستقلّون حاليًا سوى 5.4% من إجمالي قيمة الاستثمار، ويتناقص عددهم عامًا بعد عام. انخفض دخلهم المُجمّع من 2.86% إلى 1.48%، أي ما يُقارب النصف، وسيكونون بلا شكّ أول من يتراجع دخلهم عن نقطة التعادل. سيتمّ استبعاد آخر جيل من مُمارسي روح اللامركزية في إيثيريوم من البنية الاقتصادية.

لقد رسم المعارضون صورةً لمستقبلٍ أكثر سخرية: مستخدمو LST على البلوك تشين شديدو الحساسية للعوائد، وسينسحبون عند أدنى انخفاض. في المقابل، تتمتع منصات التداول مثل Coinbase بتكاليف تشغيل منخفضة للغاية، وترتبط بعدد كبير من عملاء صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) غير المتأثرين بالعوائد. بعد أربع سنوات، قد تسيطر Coinbase بشكل مستقل على أكثر من 33% من حجم التخزين على الشبكة. وقد تتسارع عملية التمركز التي يهدف المقترح إلى منعها.

ويأتي تهديد أكثر خبثًا من MEV

مع انخفاض إصدار الإجماع، يتضاعف وزن MEV في إجمالي الدخل بشكل تلقائي. تُظهر حسابات النموذج أنه عندما يصل مبلغ التخزين إلى 48 مليون إيثيريوم، سترتفع حصة MEV من 7% إلى 19%؛ وعند 54 مليون إيثيريوم، ستقترب من 30%.

توزيع عملة MEV غير متساوٍ للغاية. قد تمر شهور دون أن تحقق العقد المستقلة أي أرباح، بينما تستطيع مجمعات التعدين الكبيرة تقليل التباين بسهولة بفضل قاعدة المدققين لديها.

تخضع معظم محطات إعادة توجيه MEV-Boost المتوفرة حاليًا في السوق لقائمة عقوبات مكتب مراقبة الأصول الأجنبية (OFAC)، وتميل إلى فرض الرقابة. وعندما تكون العوائد الأساسية وفيرة، يظل لدى العقد ثقة في الاتصال بمحطات إعادة توجيه محايدة، مُضحيةً ببعض الأرباح في سبيل تحقيق مبدأ اللامركزية.

لكن عندما تصبح المركبات المتنقلة شريان حياة للبقاء، فإن اختيار محطات الترحيل الخاضعة للرقابة لم يعد خيارًا أخلاقيًا بل قاعدة للبقاء التجاري.

يهدف المقترح إلى الحفاظ على حيادية الإنترنت، ولكنه يرفع بشكل كبير الحد المالي اللازم للحفاظ على هذه الحيادية. وهذا أمر غير مجدٍ.

هناك أيضًا فخ ضريبي. يتمثل تصميم المرحلة الانتقالية في "مضاعفة المكافآت الورقية أولًا، ثم حرق نصفها". في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وألمانيا، تُعتبر مكافآت التخزين دخلًا خاضعًا للضريبة فور تسجيلها. يتضاعف الأساس الضريبي للمُدقِّقين، لكن أرباحهم الصافية تنخفض فعليًا. وقد أشار ستاني كوليتشوف، مؤسس Aave، بشكل مباشر إلى أن هذا يدفع العقد الرئيسية المتوافقة إلى الخروج من نطاق البروتوكول.

أصبحت أسس نموذج التمويل اللامركزي (DeFi) غير مستقرة.

يُعتبر عائد التخزين على إيثيريوم بمثابة "معيار سعر الفائدة الخالي من المخاطر" لنظام التمويل اللامركزي بأكمله. وترتبط جميع بروتوكولات الإقراض واستراتيجيات تجميع السيولة وتسعير الأصول المدرة للفائدة ارتباطًا وثيقًا بهذا المعيار. إن إزالة هذا الأساس سيؤدي إلى إعادة تسعير النظام بأكمله.

تمتلك بروتوكولات LST أصولًا تزيد قيمتها عن 42 مليار دولار، وتعتمد على استخلاص 10% من مكافآت التخزين للحفاظ على عملياتها. سيؤدي خفض العائد إلى النصف إلى خفض دخل البروتوكول قسرًا إلى النصف، مما يقلل بشكل كبير من القدرة على إعادة الاستثمار في عمليات التدقيق الأمني وصيانة البنية التحتية. بمجرد أن يدرك المستثمرون أن عائدًا بنسبة 1% لا يكفي لتغطية مخاطر العقود الذكية وفصل الأصول، ستبيع رؤوس أموال ضخمة LST للعودة إلى عملة ETH الأصلية، مما سيؤدي إلى دوامة من الانخفاضات.

يظهر تأثير مباشر أكثر في دورات الرافعة المالية. تستخدم العديد من المؤسسات منصة Aave لهذه الدورات: إيداع عملة stETH، واقتراض عملة WETH، ثم تحويلها مرة أخرى إلى stETH لإيداعات أخرى. في ظل الوضع الإلكتروني، يمكن أن تتجاوز الرافعة المالية عشرة أضعاف.

تقوم هذه الاستراتيجية على فرضية أن عوائد التخزين يجب أن تكون أعلى من معدلات الاقتراض. فعندما تنخفض العوائد الأساسية من 2.6% إلى 1.2%، بينما تبقى معدلات الاقتراض مؤقتًا عند 1.5%، ينعكس هامش الفائدة من 1.1 نقطة مئوية موجبة إلى 0.3 نقطة مئوية سالبة.

لقد تحولت آلة طباعة النقود إلى آلة خسائر يومية.

سيؤدي خفض المديونية الجماعي إلى بيع هائل لعملة stETH. ستجفّ سيولة العملات، وتتقلص الضمانات وتتجاوز عتبات التصفية، مما يُفضي إلى سلسلة متتالية من عمليات التصفية. وقد يتكرر سيناريو انفصال stETH الحادّ خلال انهيار Terra في عام 2022.

سولانا تنتظر في مكان قريب

إذا انخفض عائد الإيثيريوم على سلسلة الكتل إلى الصفر تقريبًا، بينما بقي عائد العملات المستقرة عند 4% إلى 5%، فإن الخطوة المنطقية هي استخدام الإيثيريوم كضمان للاقتراض وشراء العملات المستقرة ذات العائد المرتفع. سيصبح الإيثيريوم بمثابة الين في عصر الفائدة الصفرية، وسيُستخدم تحديدًا للاقتراض.

في غضون ذلك، يتجاوز عائد التخزين الأصلي لمنصة سولانا 5%، كما أن خطة ترقية ألبينجلو تُقلل زمن اكتمال الكتل من 12.8 ثانية إلى حوالي 150 مللي ثانية. وقد بدأت وول ستريت بالفعل في التقدم بطلبات للحصول على تراخيص صناديق سولانا المتداولة في البورصة (ETFs) التي تُقدم أرباحًا من التخزين.

اجتذبت إيثيريوم أكثر من 10 مليارات دولار من الأموال المؤسسية عبر صناديق المؤشرات المتداولة. وتركز هذه الأموال على التدفقات النقدية المتوقعة والمستمرة، والتي أطلق عليها وول ستريت اسم "سندات الإنترنت". يستخدم اقتراح تحسين إيثيريوم رقم 8363 آلية لا يتحكم بها حاملو هذه السندات لإلغاء قيمة هذه "الكوبون". لا توجد مؤسسة مستعدة لضمان أداة مالية "يمكن فيها إلغاء قيمة الكوبون بفعل تصرفات الآخرين في أي وقت".

لتقليل الإصدار السنوي بحوالي مليار دولار، قد تكون التكلفة هي تبخر مئات المليارات من صافي التدفقات المؤسسية.

دعا مارك زيلر، ممثل منظمة Aave DAO، علنًا إلى تحالف بين Lido وAave وether.fi، مهددًا برفض اقتراح تحسين إيثيريوم EIP-8363 رفضًا قاطعًا إذا لزم الأمر. وتساءل غريغ كوموتسوس، صاحب اقتراح EIP-8148: هل هناك نية لتمرير الاقتراح خلال فترة الترقية في أقل من 48 ساعة من تلقي الملاحظات؟ يتصادم الباحثون والمطورون المثاليون، الذين يمتلكون عشرات المليارات من رؤوس الأموال الحقيقية، وجهاً لوجه على طاولة حوكمة إيثيريوم.

يحتاج إيثيريوم بالفعل إلى آلية لكبح عمليات التخزين. ومع ذلك، فبدون خطة شاملة لمعالجة انفصال LST، وهروب رؤوس الأموال المؤسسية، ومركزية المدققين، قد تتجاوز الأضرار الناجمة عن فرض هذه الآلية المشاكل التي تهدف إلى حلها بكثير.

يومان لاستيعاب ثورة نقدية. لا توجد إجابة محددة لهذا السؤال.