تحليل مؤسسي لأسعار الذهب: مستوى 4000 دولار لا يزال يوفر الدعم؛ هل وصل الذهب إلى أدنى مستوياته؟

حافظت شركة ستيت ستريت لإدارة الاستثمار على هدفها المتمثل في وصول سعر الذهب إلى 5000 دولار للأونصة بحلول أوائل عام 2027 في تقريرها الشهري لمراقبة الذهب لشهر يوليو، على الرغم من انخفاض سعر الذهب الفوري بنسبة 11.7٪ في يونيو واختباره لمستوى الدعم بالقرب من 4000 دولار للأونصة عدة مرات.

لا يعني هذا التقييم أن الذهب بمنأى عن خطر التصحيح. فقد انخفضت أسعار الفضة بنسبة 22.2% في يونيو، وتراجع سعر البيتكوين بنسبة 20.4%، وشهدت صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب المدرجة في الولايات المتحدة عمليات استرداد صافية بلغت حوالي 53 مليار دولار في ذلك الشهر. كما أن أسعار الفائدة تشهد تحولات غير مواتية للذهب؛ إذ أن منحنى مقايضة أسعار الفائدة لليلة واحدة في الولايات المتحدة قد استوعب بالفعل حوالي 1.5 زيادة في أسعار الفائدة بحلول عام 2026، بينما كان السوق في فبراير يتوقع خفضها مرتين أو ثلاث مرات.

مع ذلك، من منظور مؤسسي، لم يُغيّر الانخفاض الحاد في أسعار الذهب أهم هيكل شراء له خلال السنوات القليلة الماضية: فالبنوك المركزية لا تزال تزيد حيازاتها، والضغوط المالية وضغوط الديون لا تزال في ازدياد، والطلب من الصين ومنطقة آسيا والمحيط الهادئ لا يزال يستوعب جزءًا من تدفقات الأموال الغربية الخارجة. في ظل السيناريو الأساسي، لا تزال هناك احتمالية بنسبة 70% لارتفاع أسعار الذهب إلى نطاق 4750-5500 دولار أمريكي خلال الأشهر الستة إلى التسعة القادمة. أما السيناريو الأكثر تحفظًا، والذي يُبقي الأسعار ضمن نطاق محدد، فقد تم تعديله بالزيادة إلى 25%، أي ما يعادل نطاق 4000-4750 دولارًا أمريكيًا.

قد لا يكون 4000 دولار هو الحد الأدنى؛ فالصناديق الغربية لا تزال تسحب أموالها.

لم يعد حاجز الـ 4000 دولار مجرد عائق نفسي، بل يواجه في الوقت نفسه اختباراً ثلاثياً يتمثل في العوامل الفنية، وتدفقات صناديق المؤشرات المتداولة، وتوقعات أسعار الفائدة.

في أعقاب الانخفاض الحاد في أسعار الذهب في يونيو، شهدت صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب المدرجة في الولايات المتحدة عمليات استرداد صافية بلغت حوالي 53 مليار دولار. وبعد تدفق موسمي قياسي بلغ 11.5 مليار دولار في يناير وفبراير، قام المستثمرون في أمريكا الشمالية بتصفية 18.7 مليار دولار خلال الأشهر الأربعة الماضية، مما يشير إلى تراجع صبر المستثمرين الغربيين تجاه الذهب عند مستوياته المرتفعة الحالية.

التدفقات الشهرية لصناديق الذهب في أمريكا الشمالية وآسيا والصين؛ شهدت أمريكا الشمالية صافي تدفق خارج قدره 18.7 مليار دولار على مدى الأشهر الأربعة الماضية، بينما شهدت الصين صافي تدفق داخل قدره 5.9 مليار دولار هذا العام، وشهدت منطقة آسيا والمحيط الهادئ صافي شراء بقيمة 12.6 مليار دولار تقريبًا في النصف الأول من العام.

تُعدّ ضغوط أسعار الفائدة أكثر مباشرة. فارتفاع العوائد الحقيقية وقوة الدولار سيزيدان من تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالذهب. ويشير التقرير أيضاً إلى أن أصول صناديق سوق المال قد ارتفعت إلى 7.9 تريليون دولار، مما يجعل النقد نفسه أكثر جاذبية.

لهذا السبب لم تتجنب ستيت ستريت احتمالية انخفاض الأسعار على المدى القصير. فقد حددت دعمًا قويًا للذهب في نطاق 3750-4000 دولار، ورفعت احتمالية استقرار الأسعار عند هذا النطاق إلى 25%. كما أشار بول سيانا، المحلل الفني في بنك أوف أمريكا، مؤخرًا إلى أن أسعار الذهب قد تختبر مستوى الدعم حول 3600 دولار، لكن التراجع من مستويات أدنى قد يتيح فرصة للمستثمرين على المدى المتوسط والطويل للشراء على مراحل.

يعتمد تحقيق هدف الـ 5000 دولار على القوة الشرائية للبنك المركزي.

لا يزال الضغط الشرائي الأكثر استقراراً بالنسبة للمستثمرين المتفائلين بالذهب يأتي من البنوك المركزية.

تُظهر بيانات مجلس الذهب العالمي أن البنوك المركزية العالمية اشترت صافي 244 طنًا من الذهب في الربع الأول من عام 2026. وتشير تقارير ستيت ستريت إلى أن هذا يُمثل زيادة بنسبة 17% مقارنةً بالربع السابق، وزيادة بنسبة 3% مقارنةً بالعام الماضي، وهو أعلى بنسبة 8% من المتوسط الفصلي للخمس سنوات الماضية. وتتوقع ستيت ستريت أن يتراوح صافي مشتريات البنوك المركزية من الذهب لعام 2026 بأكمله بين 680 و820 طنًا، مع توقعات أساسية تبلغ 765 طنًا. وإذا تحققت هذه التوقعات، فسيكون هذا العام السابع عشر على التوالي من صافي المشتريات منذ الأزمة المالية العالمية.

لا يؤدي هذا النوع من الطلب بالضرورة إلى ارتفاع أسعار الذهب يوميًا، ولكنه يوفر للسوق دعمًا شرائيًا أكثر استقرارًا عند أدنى مستوياته. وعادةً لا تُعتبر مشتريات البنوك المركزية من الذهب عمليات تداول قصيرة الأجل، بل تعديلات على الأصول الاحتياطية، بهدف تقليل الاعتماد على الدولار الأمريكي وسندات الخزانة الأمريكية، وإضافة أصل لا يعتمد على الجدارة الائتمانية للجهة المُصدرة.

يؤكد مسح احتياطيات الذهب للبنوك المركزية لعام 2026 الصادر عن مجلس الذهب العالمي هذه النقطة. فمن بين البنوك المركزية التي شملها المسح، يتوقع 89% منها زيادة احتياطيات الذهب العالمية خلال الاثني عشر شهراً القادمة، ويتوقع 45% منها أن تزيد مؤسساتها من حيازاتها، ويتوقع 84% منها أن يشكل الذهب نسبة أعلى من إجمالي الاحتياطيات خلال خمس سنوات، ويتوقع 74% منها انخفاض حصة احتياطيات الدولار الأمريكي.

أظهر استطلاع لتوقعات احتياطيات الذهب لدى البنوك المركزية أن 89% يتوقعون زيادة احتياطيات الذهب العالمية، و45% يتوقعون أن تزيد مؤسساتهم من حيازاتها، و74% يتوقعون انخفاض حصة احتياطيات الدولار الأمريكي.

لا يزال بعض المشترين نشطين. ويشير التقرير إلى أن بولندا اشترت 14 طنًا في أبريل، ليصل إجمالي حيازاتها منذ بداية العام إلى 45 طنًا. كما زاد بنك الشعب الصيني حيازاته بمقدار 10 أطنان لتصل إلى 2332 طنًا بحلول مايو، مسجلًا بذلك الشهر التاسع عشر على التوالي من مشتريات الذهب.

لم يتحسن الوضع الاقتصادي الكلي. ففي النصف الأول من عام 2026، بلغ إجمالي الدين العالمي 353 تريليون دولار، شكلت الديون الحكومية ما يقارب ثلثه. وطالما استمرت العجوزات المالية والضغوط التضخمية والحاجة إلى تنويع الاحتياطيات، فمن غير المرجح أن يختفي الطلب على الذهب كأداة للتحوط من مخاطر العملات نتيجة لتصحيح واحد في السوق.

يرتفع سعر الذهب ليصبح أصلاً احتياطياً أساسياً، بينما يتراجع وضع سندات الخزانة الأمريكية.

أما التغييرات طويلة الأجل فتأتي من إعادة ترتيب الأصول الاحتياطية الرسمية.

بحسب تقديرات البنك المركزي الأوروبي، كما نقلتها ستيت ستريت، سترتفع حصة الذهب من الاحتياطيات الرسمية العالمية إلى حوالي 27% بحلول نهاية عام 2025، متجاوزةً بذلك حصة سندات الخزانة الأمريكية البالغة 22% لأول مرة. وبحلول عام 2026، ستقترب هذه النسبة من 28%، بينما ستنخفض حصة احتياطيات الدولار الأمريكي إلى حوالي 40%.

تتحول أصول الاحتياطي من سندات الخزانة الأمريكية إلى الذهب؛ فمن عام 2010 إلى عام 2025، سترتفع نسبة احتياطيات الذهب إلى 27%، متجاوزة نسبة 22% لسندات الخزانة الأمريكية لأول مرة، بينما ستنخفض نسبة الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية من حوالي 50% إلى 31%.

لهذا التغيير تأثيران على أسعار الذهب.

أولاً، تعني مشتريات البنوك المركزية من الذهب أن الطلب على الذهب لم يعد يعتمد كلياً على المستثمرين الأفراد وصناديق المؤشرات المتداولة. فعندما تشهد الصناديق الغربية تدفقات خارجة قصيرة الأجل، يمكن للشراء الرسمي والطلب الفعلي في آسيا أن يخففا من حدة هذا الانخفاض.

ثانيًا، طرأت تغييرات على هيكل مشتري سندات الخزانة الأمريكية. فقد انخفضت نسبة الحيازات الأجنبية من هذه السندات من حوالي 50% إلى 31%، كما انخفضت حيازات الاحتياطي الفيدرالي من سندات الخزانة الأمريكية (SOMA) من ذروتها البالغة 25% في عام 2021 إلى 13%. ومع استمرار تزايد حجم الدين الأمريكي، في حين انخفض عدد المشترين الخارجيين التقليديين نسبيًا، أصبح لدى مديري الاحتياطي حافز أكبر لتحويل جزء من أصولهم إلى الذهب.

وهذا هو المنطق الأساسي وراء تحديد سعر 5000 دولار. فأسعار الذهب لا تتأثر فقط بالطلب كملاذ آمن، بل تدعمها أيضاً هياكل الاحتياطيات العالمية، وضغوط الديون، ومخصصات البنوك المركزية.

لا يمكن للطلب الصيني إلا أن يوفر حداً أدنى؛ أما الانتعاش فسيعتمد على تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة.

إلى جانب البنك المركزي، يمثل الطلب المادي في الصين وتدفقات رأس المال الإقليمية مصدراً آخر للدعم.

يشير التقرير إلى أن واردات الصين من الذهب غير النقدي بلغت 160 طنًا في أبريل، بزيادة سنوية قدرها 25%. وفي مايو، بلغت 163 طنًا، بزيادة سنوية قدرها 63%. وبلغ متوسط علاوة أسعار الذهب المحلي في الصين في يونيو 1.0%، وهو أعلى مستوى له منذ أبريل 2025.

يشير هذا إلى أنه حتى مع تصحيح أسعار الذهب العالمية، لم يضعف السوق المحلي الصيني تماماً. فارتفاع سعر الذهب عادةً ما يرتبط بزيادة الطلب المحلي، مما يوحي بأن الطلب على الواردات لا يزال مدعوماً.

أظهرت تدفقات الأموال تباينًا واضحًا. فقد سحبت صناديق أمريكا الشمالية استثماراتها من صناديق الذهب، بينما شهدت الصين تدفقًا صافيًا بقيمة 5.9 مليار دولار هذا العام، في حين شهدت منطقة آسيا والمحيط الهادئ مشتريات صافية بلغت حوالي 12.6 مليار دولار في النصف الأول من العام. كما شهدت آسيا عمليات بيع بقيمة 3.6 مليار دولار تقريبًا في شهري مايو ويونيو، إلا أن ارتفاع العلاوات المحلية لا يزال يفسح المجال لتدفقات الأموال في النصف الثاني من العام.

لا تزال هناك حدود. فالطلب القوي على الذهب المادي لا يعني بالضرورة استمرار تدفق الأموال إلى صناديق المؤشرات المتداولة. كما أن ارتفاع سعر الذهب المحلي لا يضمن انتعاشًا فوريًا في أسعار الذهب العالمية. أما بالنسبة لهدف 5000 دولار، فالأهم هو ما إذا كان الطلب الصيني على الذهب المادي سيستمر في التحول إلى عمليات شراء في الصناديق، وما إذا كانت عمليات استرداد الأموال من صناديق المؤشرات المتداولة الغربية قد توقفت عن التوسع.

لا تزال النظرة الصعودية طويلة الأجل دون تغيير، لكن أسعار الفائدة المرتفعة تعمل في البداية على كبح الزخم الصعودي.

يواجه الذهب حاليًا وضعًا لم يختفِ فيه ضغط الشراء على المدى الطويل، بينما ترتفع تكاليف الاحتفاظ به على المدى القصير.

إذا استمرت التوقعات برفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في الارتفاع، واستمرت العوائد الحقيقية في الصعود، وظل الدولار قوياً، فسيكون من الصعب على الذهب اختراق مستوى المقاومة حول 4000 دولار بشكل فوري. ويُقرّ تعديل ستيت ستريت لاحتمالية نطاق تداول يتراوح بين 4000 و4750 دولاراً بنسبة 25% بوجود هذه المقاومة.

يبقى السيناريو الأساسي عند مستوى يتراوح بين 4750 و5500 دولار، باحتمالية 70%. أما سيناريو السوق الصاعدة المتطرفة، فتنخفض احتماليته إلى 5%، ما يعادل مستوى يتراوح بين 5500 و6250 دولار. يبقى الهدف عند 5000 دولار، لكن من المرجح أن يكون الارتفاع فترة استقرار وليس ارتفاعًا حادًا.

يتمثل الخطر الأكثر واقعية لهذا التصحيح في استمرار توسع عمليات استرداد الأموال في صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب الغربية، في حين يستمر الدولار والعوائد الحقيقية في الضغط على تقييمات الذهب. إذا لم تخف هذه الضغوط، حتى مع دعم البنوك المركزية وعمليات الشراء الصينية، فقد تستوعب أسعار الذهب أولاً الانخفاض الحاد الذي شهدته في يونيو ضمن نطاق أوسع.