تحليل بيرنشتاين: هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تفتح الباب أمام ترميز الأسهم، وتقارب وول ستريت مع العملات المشفرة
Blockbeatsالأسهم المرمزة تدخل النظام التنظيمي الأمريكي، وقد تكون COIN وHOOD وCRCL من الرابحين
ملخص سريع
· يرى بيرنشتاين أن الإعفاء الابتكاري الجديد من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) يمثل نقطة تحول مهمة لسوق الأوراق المالية المرمزة في الولايات المتحدة: فلأول مرة يتم إدراج البلوكشين العامة وصناع السوق الآليين (AMM) والبنية التحتية للتمويل اللامركزي (DeFi) رسميًا ضمن الإطار التنظيمي الحالي لتداول الأوراق المالية.
· على المدى القصير، لن يجلب الإعفاء الابتكاري حجم تداول إضافي كبير بسبب القيود على حجم التداول وعدد الإدراجات ومشاركة المصدرين؛ لكن أهميته الأكبر تكمن في توفير ساحة اختبار تنظيمية لقواعد دائمة مستقبلية للأوراق المالية المرمزة.
· توجد حاليًا ثلاثة نماذج رئيسية لترميز الأسهم: نموذج يقوده المصدر، ونموذج تقوده جهة الإيداع، ونموذج يقوده طرف ثالث. الفرق الأكبر بينها هو ما إذا كان حاملو الرموز يمتلكون حقوق مساهمين حقيقية أم مجرد تعرض للسعر.
· يرى بيرنشتاين أن الحواجز التنافسية الحقيقية في المستقبل ليست "من يستطيع إصدار رموز أسهم"، بل التوزيع المحلي والسيولة والقدرة على اكتشاف الأسعار على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.
· من بين الشركات المدرجة ذات الصلة، يركز بيرنشتاين على Coinbase وRobinhood وBullish وFigure وCircle. حيث قامت HOOD وCOIN بالفعل بتأسيس تداول رموز أسهم خارجي، بينما قد تستفيد CRCL من العملات المستقرة كعملة تسوية رئيسية لسوق الأوراق المالية المرمزة.
ترميز الأسهم الأمريكية ينتقل تدريجيًا من كونه تجربة داخل صناعة العملات المشفرة إلى الإطار التنظيمي لأسواق الأوراق المالية التقليدية.
في 21 سبتمبر، أصدر بيرنشتاين تقريرًا بعنوان "مقدمة إلى ترميز الأسهم: الإعفاء الابتكاري، نماذج التشغيل، المشهد الصناعي والرابحون المحتملون". ويرى التقرير أن "الإعفاء الابتكاري" الجديد من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) يمثل اختراقًا كبيرًا لسوق الأوراق المالية المرمزة في الولايات المتحدة.
في الماضي، كان ترميز الأسهم يظهر غالبًا في الأسواق الخارجية، أو من خلال منصات طرف ثالث تقدم تعرضًا لأسعار الأسهم الأمريكية عبر أصول اصطناعية. لكن هذا الإعفاء الابتكاري يسمح لأول مرة بوضوح لأماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة بالعمل فوق البلوكشين العامة وبنية تحتية محددة للتمويل اللامركزي.
يرى بيرنشتاين أن هذا يعني أن البلوكشين العامة والبنية التحتية للتمويل اللامركزي، بما في ذلك Ethereum وSolana وUniswap، حصلت لأول مرة على تحقق فعلي ضمن الإطار التنظيمي للأوراق المالية الأمريكية.
الأهمية الحقيقية للإعفاء الابتكاري ليست حجم التداول قصير الأجل
من حيث القواعد نفسها، لا يزال هذا الإعفاء الابتكاري حذرًا إلى حد كبير.
لم تقم هيئة الأوراق المالية والبورصات بإنشاء نظام دائم للأوراق المالية المرمزة مباشرة، بل سمحت لأماكن تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة، أي Tokenized Securities Venues، بالإعفاء مؤقتًا من بعض متطلبات تنظيم البورصات التقليدية في ظل شروط محددة.
وفي الوقت نفسه، لا تزال الهيئة تفرض حواجز حماية متعددة، بما في ذلك متطلبات مشاركة المصدرين، وقيود على حجم التداول، وسقف لعدد الأوراق المالية القابلة للإدراج.
لذلك، يرى بيرنشتاين أن حجم التداول والإيرادات الإضافية التي يمكن أن يجلبها الإعفاء الابتكاري نفسه على المدى القصير قد تظل محدودة.
لكن أهميته الحقيقية تكمن في أن هيئة الأوراق المالية والبورصات بدأت تسمح لأسواق الأوراق المالية التقليدية وأسواق رأس المال على السلسلة التي تعمل على مدار الساعة بالاندماج الفعلي في إطار منظم.
بالنسبة للجهات التنظيمية، يمكنها من خلال هذه المرحلة مراقبة المخاطر المحتملة التي قد يجلبها التداول والتسوية وهيكل السوق على السلسلة؛ أما بالنسبة للصناعة، فيمكنها استكشاف كيفية إصدار الأسهم وتداولها وتسويتها على البلوكشين العامة مسبقًا.
إذا نضجت القواعد التنظيمية ذات الصلة تدريجيًا في المستقبل، وتم تخفيف قيود التداول والإدراج بشكل أكبر، يتوقع بيرنشتاين أن تبدأ الأوراق المالية المرمزة في التأثير فعليًا على حجم تداول الأسهم الأمريكية.
ترميز الأسهم له ثلاثة نماذج مختلفة جوهريًا
ما يسمى بـ"رموز الأسهم" في السوق حاليًا ليس منتجًا واحدًا.
يقسمها بيرنشتاين إلى ثلاثة نماذج تشغيل رئيسية.
النموذج الأول هو النموذج الذي يقوده المصدر.
تشارك الشركات المدرجة مباشرة في ترميز الأسهم، حيث تتوافق الرموز على السلسلة مع الأسهم التقليدية، وتكرر قدر الإمكان الحقوق الاقتصادية والحوكمة الكاملة للأسهم التقليدية، بما في ذلك الملكية والأرباح وحقوق التصويت.
من الناحية القانونية والاقتصادية، هذا النموذج هو الأقرب إلى المعنى الحقيقي لـ"وضع الأسهم على السلسلة".
النموذج الثاني هو النموذج الذي تقوده جهة الإيداع.
تحتفظ البنوك أو جهات الحفظ أو المؤسسات المالية المنظمة الأخرى بالأوراق المالية الأساسية، وتصدر رموزًا مقابلة على السلسلة. يشبه هذا الهيكل شهادات الإيداع في التمويل التقليدي، لكن مع نقل ملكية الأوراق المالية وسجلات تداولها إلى البلوكشين.
النموذج الثالث هو النموذج الذي يقوده طرف ثالث.
تقوم المنصة بشراء أو الاحتفاظ بالأصول الأساسية المقابلة، ثم تصدر رموزًا للمستخدمين لتوفير تعرض اقتصادي لسهم معين. تنتمي العديد من منتجات الأسهم المشفرة المبكرة إلى هذا النوع، وجوهرها أقرب إلى "انعكاس سعر السهم" أو الأصول الاصطناعية، وليس أسهمًا حقيقية على السلسلة.
ومع ذلك، يرى بيرنشتاين أن الحدود بين النماذج الثلاثة تتلاشى تدريجيًا.
بدأ عدد متزايد من مصدري الطرف الثالث أيضًا في تمرير الأرباح وحقوق التصويت وحتى بعض حقوق الملكية إلى حاملي الرموز من خلال هياكل قانونية.
لذلك، من المرجح ألا يكون محور المنافسة على رموز الأسهم في المستقبل مجرد "من يكون رمزه الأقرب إلى السهم الحقيقي".
الخندق الحقيقي هو التوزيع والسيولة واكتشاف الأسعار على مدار الساعة
إذا أصبح إصدار رموز الأسهم أسهل بشكل متزايد، فأين تكمن الحواجز الحقيقية للصناعة؟
إجابة بيرنشتاين هي ثلاثة جوانب: التوزيع المحلي، والسيولة، والقدرة على اكتشاف الأسعار على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.
في الماضي، كانت العديد من الشركات الأمريكية المدرجة حذرة أو حتى معارضة لمنتجات رموز الأسهم الخارجية.
أحد الأسباب الجوهرية هو أن هذه المنتجات لا تصدر عادة بتفويض من الشركة نفسها، ولا تستطيع الشركة التحكم في هيكل السوق وقاعدة المستثمرين وعملية تكوين الأسعار.
لكن إذا تمكنت الأوراق المالية المرمزة في المستقبل من العمل ضمن منصات منظمة داخل الولايات المتحدة، مع الحفاظ على مزايا البلوكشين من تداول على مدار الساعة وتسوية أسرع وقابلية تركيب التمويل اللامركزي، فقد يتغير موقف المصدرين.
وهذا أيضًا ما يجعل بيرنشتاين يرى أن الإعفاء الابتكاري مهم للغاية: فهو ليس مجرد إضافة "غلاف بلوكشين" للأسهم الحالية، بل قد يعيد تصميم طريقة إصدار الأسهم وتداولها وتسويتها وتوزيعها عالميًا.
رموز الأسهم الخارجية أثبتت بالفعل: الطلب العالمي حقيقي
حتى لو كانت بعض رموز الأسهم الخارجية لا تستوفي تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات للأوراق المالية المرمزة الرسمية، فقد أثبتت شيئًا واحدًا بالفعل — وهو وجود طلب عالمي حقيقي على تداول الأسهم الأمريكية على السلسلة.
خاصة بالنسبة للمستخدمين في الخارج الذين لا يستطيعون الوصول بسهولة إلى أسواق الأوراق المالية الأمريكية، توفر رموز الأسهم مدخلًا أقرب إلى تجربة تداول العملات المشفرة: تداول على مدار الساعة، تسوية على السلسلة، إمكانية التحويل المباشر مع العملات المستقرة، بالإضافة إلى إمكانية الدخول إلى التمويل اللامركزي.
يرى بيرنشتاين أن هذا التوافق مع السوق قد انعكس بالفعل في بيانات التداول الفعلية. أطلقت Robinhood سلسلة Robinhood Chain في يوليو، ويوجد حاليًا على السلسلة أكثر من 160 مليون دولار من رموز الأسهم، وتجاوز حجم التداول التراكمي للبورصات اللامركزية ذات الصلة 10 مليارات دولار.
هذا يعني أن رموز الأسهم ليست مجرد إثبات للمفهوم، بل تشكل نشاط تداول حقيقي على السلسلة.
وفي الوقت نفسه، أنتجت تأثيرًا إضافيًا: تداول رموز الأسهم يزيد الطلب على البلوكشين الأساسية والبورصات اللامركزية والعملات المستقرة وغيرها من البنية التحتية الأصلية للعملات المشفرة.
يشير بيرنشتاين إلى أن هذا أيضًا أحد الخلفيات المهمة لعودة اهتمام رأس المال مؤخرًا بأصول مثل ETH وSOL وUNI.
من قد يصبح الرابحين في هذه الموجة من ترميز الأسهم؟
من بين الشركات المدرجة التي يغطيها بيرنشتاين، تختلف منطق الاستفادة من شركة لأخرى. تعمل Figure وBullish على منتجات أوراق مالية مرمزة أقرب إلى النموذج الذي يقوده المصدر.
إذا أصبحت المشاركة المباشرة للمصدرين في وضع الأسهم على السلسلة هي الاتجاه السائد في المستقبل، فقد تحتل هذه المنصات القادرة على تقديم خدمات الإصدار والتداول والبنية التحتية مواقع مهمة.
وفي الوقت نفسه، دخلت Robinhood وCoinbase بالفعل سوق رموز الأسهم الخارجية. بالنسبة لهما، رموز الأسهم ليست مجرد إضافة فئة تداول جديدة. فبمجرد دخول الأسهم والأصول المشفرة والعملات المستقرة تدريجيًا في نفس نظام التداول على السلسلة، يمكنهما فعليًا جلب مستخدمي الأوراق المالية التقليدية إلى بنيتهما التحتية للعملات المشفرة.
خاصة أن Robinhood بدأت بالفعل في بناء نظامها البيئي على السلسلة، مما يعني أن تداول الأسهم لا يولد فقط عمولات وساطة أو إيرادات تدفق أوامر، بل قد يتحول أيضًا إلى إيرادات من البلوكشين الأساسية والبورصات اللامركزية وأعمال أخرى على السلسلة.
أما المستفيد الأكثر مباشرة فهو Circle. فبغض النظر عن الطريقة التي يتم بها ترميز الأسهم في النهاية، يحتاج السوق على السلسلة إلى أصل تسوية مستقر وذو سيولة كافية. حاليًا، تظل العملات المستقرة هي الخيار الأكثر طبيعية.
يرى بيرنشتاين أن USDC تتمتع بسيولة عالية وأساس امتثال تنظيمي وحصة في سوق التمويل اللامركزي، لذلك مع توسع حجم تداول الأسهم المرمزة، قد يزداد استخدام USDC كعملة تسوية للأوراق المالية على السلسلة بشكل متزامن.
بعبارة أخرى، المنافسة النهائية في ترميز الأسهم ليست فقط على سوق تداول الأسهم.
بل قد تؤدي في الوقت نفسه إلى إعادة تسعير مجموعة كاملة من البنية التحتية — من البلوكشين العامة مثل Ethereum وSolana، إلى البورصات اللامركزية مثل Uniswap، إلى بوابات التداول مثل Coinbase وRobinhood، وطبقة تسوية العملات المستقرة التي تمثلها Circle.
والإعفاء الابتكاري من هيئة الأوراق المالية والبورصات يربط هذه البنية التحتية التي كانت تعمل بشكل أساسي داخل سوق العملات المشفرة، لأول مرة فعليًا بسوق الأوراق المالية التقليدية الأمريكية.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.