الاحتياطي الفيدرالي يتجه لرفع الفائدة الخميس، فلماذا يرفض ستاندرد تشارترد الاستسلام؟

أصدر بنك ستاندرد تشارترد تقريرًا في 14 سبتمبر حكم فيه بوضوح أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (الاحتياطي الفيدرالي) سيبقي أسعار الفائدة دون تغيير في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) يومي 15 و16 سبتمبر (يُعلن قرار الفائدة فجر الخميس بتوقيت بكين). ويرى البنك أن رفع الفائدة حاليًا لا يزال "خيارًا خاطئًا للسياسة"، وأن النهج الأكثر منطقية هو انتظار تلاشي صدمة الرسوم الجمركية ومراجعات البيانات الأخيرة قبل الحكم على ما إذا كان التضخم يشكل اتجاهًا.

المشكلة أن السوق راهن بقوة. تسعّر العقود الآجلة لأسعار الفائدة الفيدرالية حاليًا احتمال رفع الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر بنسبة تصل إلى 88%، وإذا أبقى الاحتياطي الفيدرالي على الفائدة دون تغيير، فقد تشهد أسواق الفائدة إعادة تسعير واضحة، وقد يضعف الدولار مؤقتًا. وعلى العكس، إذا تم رفع الفائدة، فقد يعزز السوق توقعاته المتشددة. ويرى ستاندرد تشارترد أن مصداقية وارش قد تلعب دورًا استقرارًا في هذا السيناريو وتدعم الدولار والسندات الأمريكية طويلة الأجل.

لذلك، لا يقتصر محور التداول في اجتماع سبتمبر على قرار الفائدة نفسه، بل يتعلق أكثر بكيفية نقل الاحتياطي الفيدرالي لمسار السياسة اللاحق إلى السوق، خاصة ما إذا كان وارش قادرًا على إعادة تثبيت توقعات السوق.

ضغوط التضخم قد تكون مبالغًا فيها وصدمة الرسوم الجمركية تتلاشى

يرى التقرير أن التضخم الأساسي الحالي قد يكون مبالغًا في تقديره. لقد دفعت الرسوم الجمركية بالفعل مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي (Core PCE) للارتفاع، لكن حجم التأثير ومدته لا يزالان غير مؤكدين إلى حد كبير، وقد تغير المراجعة الشاملة للناتج المحلي الإجمالي حكم السوق على مسار الاقتصاد والتضخم. وقبل استقرار البيانات، لا حاجة للاحتياطي الفيدرالي إلى التسرع في رفع الفائدة.

انخفض مؤشر أسعار المستهلك فائق الأساس (Supercore CPI) الذي يتتبعه البنك بشكل ملحوظ مؤخرًا، وعاد إلى النطاق الطبيعي في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. ويرى التقرير أن ضغوط مؤشر أسعار المستهلك الحالية تأتي أكثر من أسعار السلع، وأن الرسوم الجمركية محرك مهم، لكن هذا لا يعني أن الاقتصاد الداخلي قد شكل ضغوطًا تضخمية مستمرة.

كان مؤشر أسعار المستهلك الأساسي المتسلسل (Chained Core CPI) ومؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي متزامنين للغاية على المدى الطويل، لكنهما تباعدا بوضوح مؤخرًا. ويشير التقرير إلى أن مؤشر أسعار المستهلك المتسلسل يعكس بشكل أفضل الإنفاق الاستهلاكي الفعلي، وأن اتجاهه الأخير يستحق اهتمام صانعي السياسات.

بالإضافة إلى ذلك، ترى تحليلات متعددة داخل الاحتياطي الفيدرالي أن الرسوم الجمركية قد تساهم بنحو 0.7 نقطة مئوية في تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي. ومع بلوغ إيرادات الرسوم الجمركية ذروتها في الربع الرابع من 2025، قد يضعف تأثيرها التضخمي تدريجيًا بعد عدة أشهر. بعبارة أخرى، قد نكون حاليًا في نافذة بدء تلاشي صدمة التضخم الناتجة عن الرسوم الجمركية.

من منظور إدارة المخاطر، لن يغلق انتظار تأكيد البيانات خيار رفع الفائدة. إذا أكدت البيانات اللاحقة عودة التضخم للارتفاع، فلا يزال بإمكان الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة 50 نقطة أساس دفعة واحدة؛ وعلى العكس، إذا رفع الفائدة مبكرًا ثم اضطر إلى التراجع، فقد يضر ذلك بمصداقية السياسة.

تسعير رفع الفائدة بنسبة 88% يسخن ووارش يواجه مخاطر ردود فعل السياسة

رغم حكم ستاندرد تشارترد بعدم رفع الفائدة في سبتمبر، تحول السوق بوضوح إلى التشدد. تسعّر العقود الآجلة لأسعار الفائدة الفيدرالية احتمال رفع الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر بنسبة تصل إلى 88%، وتتوقع رفعًا تراكميًا بنحو 74 نقطة أساس حتى مارس من العام المقبل. وقد تأججت هذه التوقعات إلى حد كبير بخطاب وارش في جاكسون هول.

لكن التقرير يشير إلى أن السوق ربما التقط فقط الجزء المتشدد من خطاب وارش. فمن ناحية، شدد وارش على أهمية عودة التضخم إلى الهدف، ومن ناحية أخرى أشار إلى أن صانعي السياسات يجب أن يحكموا على ما إذا كان التضخم الأساسي يرتفع أم ينخفض أم يتوقف، بدلاً من الحكم بناءً على بيانات منفردة فقط.

كما حذر وارش من أنه إذا اعتمد السوق على توجيهات الاحتياطي الفيدرالي، واعتمد الاحتياطي الفيدرالي بدوره على أسعار السوق، فقد يتجاهل صانعو السياسات التغيرات الاقتصادية الجديدة، مما يزيد من مخاطر أخطاء السياسة.

ويرى ستاندرد تشارترد أن هذا الخطر يتضخم باستمرار. فكلما ارتفعت توقعات رفع الفائدة، زاد القيد العكسي لتسعير السوق على السياسة، وأصبح الاحتياطي الفيدرالي أكثر عرضة للتأثر بالتوقعات القائمة، مما يشكل حلقة مفرغة "توقعات السوق تدفع السياسة، والسياسة تعزز توقعات السوق".

لذلك، إذا أبقى الاحتياطي الفيدرالي على الفائدة دون تغيير في سبتمبر، فإن ما يستحق المتابعة حقًا هو كيف سيتعامل وارش مع توقعات رفع الفائدة المرتفعة بالفعل: يجب أن يشرح لماذا لا حاجة لرفع الفائدة الآن، وأن يثبت أن الاحتياطي الفيدرالي لن يخضع لتسعير السوق.

منطق الأصوات لا يدعم رفع الفائدة في سبتمبر أيضًا

هيكل التصويت هو أيضًا أساس مهم لحكم ستاندرد تشارترد. في اجتماع يوليو، دعم 3 أعضاء رفع الفائدة، ولتحقيق رفع فعلي في سبتمبر، يحتاج الأمر إلى تحول 4 أعضاء إضافيين على الأقل كانوا يميلون إلى الإبقاء دون تغيير، للوصول إلى أغلبية 7 أصوات.

ويرى ستاندرد تشارترد أن الاستراتيجية الأكثر ترجيحًا لوارش هي تجنب أن يكون ضمن الأقلية، لكنه لن يدفع بنشاط نحو رفع الفائدة. إذا تحول 4 أعضاء آخرون، فقد ينضم إلى المؤيدين لرفع الفائدة؛ وإذا تحول 3 فقط، فقد يصوت وارش لصالح رفع الفائدة لتجنب تعادل 6 مقابل 6؛ وإذا تحول عضوان فقط، فلا يزال لديه مجال لدعم الإبقاء دون تغيير.

النقطة الأساسية هي ما إذا كانت البيانات منذ اجتماع يوليو كافية لدفع 3 أعضاء على الأقل من المؤيدين للإبقاء دون تغيير إلى تغيير موقفهم. ويرى ستاندرد تشارترد أن البيانات الحالية لا تكفي لتحقيق هذا الشرط.

الاختبار الحقيقي في مؤتمر وارش الصحفي

يتوقع التقرير ألا يشهد بيان اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة تعديلات كبيرة. وفيما يتعلق بملخص التوقعات الاقتصادية (SEP)، قد لا يتحول مخطط النقاط (dot plot) بوضوح نحو التشدد، لكن مقارنة بشهر يونيو، قد تضيق مساحة خفض الفائدة أكثر، وقد ترتفع نقاط متوسط سعر الفائدة المرجح.

إذا تم الإبقاء دون تغيير في النهاية، فسيواجه وارش اختبارًا أكبر في المؤتمر الصحفي: يجب أن يشرح لماذا لا حاجة لرفع الفائدة الآن، وأن يوضح كيف سينظر الاحتياطي الفيدرالي إلى توقعات رفع الفائدة المرتفعة التي تشكلت بالفعل في السوق.

قد يسأل السوق بشكل خاص عما إذا كان اجتماع أكتوبر لا يزال يحتفظ بإمكانية رفع الفائدة. ومن المرجح أن يؤكد وارش على أن "كل اجتماع يُقرر بناءً على البيانات"، لكن إذا لم تكن هناك شروط أوضح لتحفيز السياسة، فقد تستمر شكوك السوق حول موقفه.

لذلك، لا يعتمد تأثير اجتماع سبتمبر للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة على قرار الفائدة نفسه فحسب، بل يعتمد أيضًا على قدرة وارش على توجيه التوقعات اللاحقة بفعالية. بالنسبة للدولار والسندات الأمريكية طويلة الأجل، سيكون المتغير الرئيسي بعد الاجتماع هو كيف سيعيد السوق تسعير مسار الفائدة المستقبلي.