a16z Crypto: لماذا قد تترك معارضة قانون CLARITY مخاطر أكبر؟
BTCCبقلم: مايلز جينينغز، رئيس السياسات والمستشار العام في a16z Crypto
ترجمة: جياهوا، ChainCatcher
تقع شركة FTX، التي يديرها سام بانكمان-فريد، في جزر البهاما. لقد مرت قرابة أربع سنوات منذ أن أعلنت منصة تداول العملات المشفرة هذه إفلاسها.
خلال هذه الفترة، عقد الكونغرس الأمريكي جلسات استماع، وحصلت وزارة العدل على حكم بالإدانة في قضية اختلاس أموال العملاء، واستعاد الدائنون ما يقرب من 10 مليارات دولار.
ومع ذلك، لم يضع الكونغرس بعد ضمانات مؤسسية يمكنها منع أو الحد من هذا الاحتيال في مرحلة مبكرة.
لم يكن الكونغرس بلا محاولات. فقد أقر مجلس النواب مشروع قانون لهيكل السوق مرتين، وكان من شأنه تمكين الجهات التنظيمية من إيقاف FTX. وكانت المرة الأحدث في يوليو 2025، عندما أُقر مشروع القانون بدعم من الحزبين، بواقع 294 صوتًا مقابل 134.
كما أقرت لجنة البنوك بمجلس الشيوخ ولجنة الزراعة نسختيهما من قانون وضوح سوق الأصول الرقمية في وقت سابق من هذا العام، ومن المقرر أن يدخل مشروع القانون إلى قاعة مجلس الشيوخ للنظر فيه لأول مرة. نص مشروع قانون نسخة مجلس الشيوخ
غدًا، في 15 سبتمبر، سيصوت مجلس الشيوخ على ما إذا كان سيبدأ المناقشة حول مشروع القانون. إذا تم إقرار مشروع القانون في النهاية وتوقيعه ليصبح قانونًا، فسيتعين على المنصات التي تخدم المستهلكين الأمريكيين تطبيق الضمانات التي كانت تفتقر إليها FTX في ذلك الوقت. وإذا فشل مشروع القانون في الإقرار، فستظل هذه الثغرات قائمة.
المشكلة مع FTX ليست أن الجهات التنظيمية فشلت في كشف عملية احتيال معقدة، لأنها لم تكن معقدة على الإطلاق.
استغلت FTX الفراغ التنظيمي في ذلك الوقت، الذي كان يفتقر إلى الحفظ المستقل، وفصل أصول العملاء، ومتطلبات الإفصاح عن المعلومات، لإخفاء اختلاس أصول العملاء. وفي الوقت نفسه، لم تكن هناك جهات تنظيمية تشرف على ما إذا كانت هذه الإجراءات قد نُفذت بالفعل.
ولم يظهر عجز تمويلي يصل إلى 8 مليارات دولار إلا عندما انكشف الاحتيال وحاول العملاء سحب الأموال، مما أدى إلى انهيار FTX.
ما الذي يهدف قانون CLARITY إلى معالجته
هذه الآليات الوقائية موجودة منذ قرابة قرن من الزمان، لكنها لم تغطِ السوق الفورية للأصول الرقمية أبدًا.
في عام 1936، طالب قانون تبادل السلع تجار العمولات الآجلة بفصل ممتلكات العملاء. ويجب على وسطاء الأوراق المالية الامتثال لمتطلبات الحفظ والاحتياطي ورأس المال والإفصاح عن المعلومات والتفتيش التنظيمي طالما أنهم يحتفظون بأصول العملاء، وهذا يشمل أيضًا قاعدة حماية العملاء الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصات.
في عام 1970، وفر قانون حماية مستثمري الأوراق المالية إطارًا وقائيًا إضافيًا في حالة إفلاس الوسطاء والتجار.
هذه ليست آليات جديدة، بل قواعد قياسية اعتمدتها بالفعل الأسواق المالية الخاضعة للتنظيم الجيد.
وهذا يعني أن الشكاوى المقدمة من مختلف الأطراف في واشنطن على مر السنين ليست حالة محايدة. فالسؤال لم يعد ما إذا كان سوق الأصول الرقمية سيوجد، بل ما هي القواعد التي يجب أن تحكم هذا السوق.
يضع قانون CLARITY وسطاء وتجار ومنصات تداول السلع الرقمية تحت الإشراف التنظيمي، ويدخل الآليات التنظيمية غير المزعجة والفعالة من الأسواق المالية التقليدية إلى مجال الأصول الرقمية، بما في ذلك فصل ممتلكات العملاء، والحفظ المؤهل، والقيود على تضارب المصالح مع الأطراف ذات الصلة، والإفصاح الإلزامي عن المعلومات، ومعايير الإدراج، والقيود على مبيعات المطلعين، وتعيين مسؤول امتثال مخصص مسؤول عن ضمان الامتثال القانوني.
كما سيوضح مشروع القانون قضايا الاختصاص بين هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC). حاليًا، تترك هذه القضية تفسيرًا واسعًا للغاية يمكن حتى استخدامه كسلاح للإنفاذ.
لن يقبل مشروع القانون بعد الآن ادعاءات المشاريع من جانب واحد بأنها "لامركزية بما فيه الكفاية"، بل سيستخدم معيارًا قانونيًا يركز على "السيطرة" لإصدار الأحكام.
وفي الوقت نفسه، يلزم مشروع القانون الجهات المصدرة بالوفاء بالتزامات الإفصاح ويحدد فترات حظر وقيودًا على التداول من الداخل، على غرار القواعد الحالية للأسهم المدرجة.
باختصار، سيتعين على سوق الأصول الرقمية ووسطائها الامتثال لقواعد مماثلة لتلك الموجودة في الأسواق التقليدية ووسطائها.
ثلاثة أسباب للمعارضة، لا شيء منها يكفي لتأجيل التشريع
هناك ثلاثة اعتراضات حالت دون دخول قانون CLARITY إلى قاعة مجلس الشيوخ للنظر فيه:
أولاً، يُعتقد أن مشروع القانون من شأنه "تخفيف تنظيم العملات المشفرة"؛ ثانيًا، هناك مخاوف من أن المسؤولين الذين يحملون أصولًا مشفرة سيستفيدون منه؛ ثالثًا، هناك مخاوف من أن مكافآت العملات المستقرة ستستنزف الودائع المصرفية.
كل مخاوف تستحق نقاشًا جادًا، لكن لا شيء منها يكفي لتبرير الإبقاء على الوضع الراهن.
أولاً، يعتقد البعض أن قانون CLARITY يمثل "تنظيمًا مخففًا" من شأنه أن يسمح لصناعة العملات المشفرة بالخروج عن السيطرة.
يستند هذا الرأي إلى فرضية خاطئة: أن جميع الأصول المشفرة تخضع حاليًا لقانون الأوراق المالية.
هذا ليس هو الحال، وقد أوضحت المحاكم ذلك عدة مرات. إن تغطية قانون الأوراق المالية للأصول الرقمية ليست محددة جيدًا، والعديد من الأصول الرقمية، مثل بيتكوين وإيثريوم، ليست أوراقًا مالية، وهذه النقطة لا يكاد يختلف عليها أحد.
يهدف قانون CLARITY إلى معالجة نقيضين لا يمكن الدفاع عنهما: أن كل شيء على السلسلة هو ورقة مالية، أو أن لا شيء على السلسلة هو ورقة مالية.
لم يكن أي من هذين القولين صحيحًا على الإطلاق، والفشل في حل المشكلة جاء على حساب المستهلكين. إن "الغرب المتوحش" الذي يخشاه المعارضون هو الوضع الحالي على وجه التحديد.
كما أن الافتقار إلى قواعد واضحة هو أحد الأسباب التي سمحت لـ FTX بالتنكر كشركة مشروعة.
فمنصة تداول خارجية بلا التزامات إفصاح جوهرية يمكنها التنافس مباشرة مع الشركات الأمريكية المحلية، التي لا يتعين عليها فقط الامتثال للوائح الولاية المختلفة، بل تواجه أيضًا مشكلات تصنيف الأصول غير المؤكدة ومعايير الإنفاذ المتقلبة. هذه ليست سوقًا؛ إنها تعاقب أولئك الذين يتبعون القواعد.
ثانيًا، يشعر البعض بالقلق من أن المسؤولين الذين يحملون أصولًا مشفرة سيستفيدون منها.
هذا القلق مشروع. لا ينبغي للمسؤولين العموميين الاستفادة من الصناعات التي ينظمونها.
لكن هذه مسألة أخلاقيات حكومية، لا تنطبق فقط على الأصول المشفرة بل على جميع الأصول التي قد يحملها المسؤولون. إن ما إذا كان ينبغي لسوق تبلغ قيمته تريليونات الدولارات أن يخضع للقواعد الفيدرالية هو مسألة تنظيم مالي.
إن خلط هاتين المسألتين معًا لا يحل مشكلة تضارب المصالح للمسؤولين؛ بل سيترك ملايين المشاركين في السوق بلا حماية.
هذه المشكلة ليست فريدة من نوعها في صناعة العملات المشفرة. يمكن للمسؤولين شراء وبيع الأسهم، وامتلاك العقارات، وامتلاك حصص في شركات خاصة. لا ينبغي أن تختلف قواعد تضارب المصالح بناءً على فئة الأصول.
إن وضع قواعد أخلاقية لكل أصل لن يؤدي إلا إلى لعبة "اضرب الخلد": أي شخص لديه نوايا ذاتية يمكنه إيجاد طريق آخر للالتفاف على القواعد.
إذا كان الكونغرس يعتقد أن القواعد الحالية غير كافية، فإن النهج الصحيح هو تعزيز القواعد بشكل موحد عبر جميع الأصول، بدلاً من السماح باختطاف مشروع قانون هيكل السوق ببنود إضافية. هذه البنود تخص نوعًا واحدًا فقط من الأصول بينما تترك جميع الأصول الأخرى خارج الإشراف التنظيمي.
بموجب الاقتراح الحالي، يقدم قانون CLARITY في الواقع قيودًا غير مسبوقة.
إن رفض مشروع القانون لا يحد من حيازات أي شخص من الأصول؛ بل يعني أن هذه الحيازات ستظل غير منظمة. سيتطلب مشروع القانون من مصدري الرموز الامتثال لالتزامات الإفصاح وفترات الحظر وقيود مبيعات المطلعين التي طالما كانت مطبقة على الأسهم المتداولة علنًا.
حاليًا، لا توجد أي من هذه القيود. إن السوق "غير الشفاف والخالي من القواعد" الذي يصفه المعارضون هو الوضع الراهن الذي يصوتون للحفاظ عليه.
ثالثًا، يعتقد البعض أن مكافآت العملات المستقرة ستستنزف الودائع المصرفية.
تجادل البنوك بأن دفع عوائد شبيهة بالفائدة على أرصدة العملات المستقرة من شأنه أن ينشئ حسابات توفير غير منظمة ويستنزف الأموال التي كان يمكن استخدامها للإقراض للأسر والشركات الصغيرة.
يفتقر هذا الاعتراض إلى أدلة داعمة. ولكن حتى لو كان صحيحًا، فقد تم بالفعل دمج المخاوف ذات الصلة في أحكام مشروع القانون.
بعد أشهر من التفاوض، يحظر نص مشروع القانون صراحة الدخل السلبي، بما في ذلك أي عوائد مكافئة اقتصاديًا لفائدة الودائع، مع السماح بالمكافآت المرتبطة بأنشطة حقيقية.
كما تسمح أحدث مسودة لوزارة الخزانة بفرض قيود إضافية إذا كانت هناك أدلة على تدفقات الودائع الخارجة.
ومع ذلك، فإن التركيز الحقيقي لهذا النقاش ليس الودائع.
يقدر مجلس المستشارين الاقتصاديين بالبيت الأبيض أنه إذا تم حظر هذه العوائد تمامًا، فإن التأثير على الإقراض المصرفي سيكون حوالي 2.1 مليار دولار، وهو ما يمثل حوالي 0.02٪ فقط من إجمالي القروض المصرفية.
هذه في الأساس حجة مضادة للمنافسة متنكرة في صورة قلق على الاستقرار المالي.
إذا وصلت أي نسخة من قانون CLARITY في النهاية إلى الرئيس للتوقيع، فستكون حتمًا حلاً وسطًا، لأن التشريع بطبيعته حل وسط.
لقد نمت السوق، ولا يمكن للتنظيم أن يستمر في التخلف
تحتاج صناعة العملات المشفرة إلى مقايضة الاندماج تحت الإشراف التنظيمي الأمريكي بأساس قانوني وقواعد واضحة. بغض النظر عن كيفية نظرتك إلى الأمر، فمن الواضح أن هذا أفضل من الإبقاء على الوضع الراهن.
لا يمكن للوكالات التنظيمية حل هذه المشكلة بمفردها.
أي قواعد تضعها وكالة تنظيمية يمكن أن تُلغى من قبل الإدارة التالية؛ وطالما أن هناك من يملك صفة قانونية لرفع دعوى، يمكن جر هذه القاعدة إلى تقاضٍ طويل الأمد، يستغرق سنوات لتنفيذها فعليًا.
لقد شهدنا للتو كيف يمكن لتغيير الحكومة أن يغير المشهد القانوني لصناعة بأكملها.
لا ينبغي للشركات التي تدير أموال الآخرين بناء أنظمة امتثالها على إطار تنظيمي قد لا يستمر حتى الانتخابات الكبرى التالية. في ظل هذه الظروف، لن تكون المؤسسات مستعدة للاستثمار في البنية التحتية الحيوية.
اليقين الذي يحتاجه السوق لا يمكن توفيره إلا بقانون مدون.
إذا استمر تأجيل التشريع، فسيكون الفشل التالي أكبر.
عندما انهارت FTX، كان سوق العملات المشفرة يتكون أساسًا من مشاركين أفراد، موجودين على هامش النظام المالي. لم يعد هذا هو الحال.
في يوليو 2025، أقر الكونغرس قانون GENIUS، الذي أنشأ إطارًا تنظيميًا فيدراليًا للعملات المستقرة المقومة بالدولار. منذ ذلك الحين، تجاوز المعروض من العملات المستقرة 300 مليار دولار، وارتفعت أحجام التداول بشكل كبير، وأصبح مصدرو العملات المستقرة أحد أكبر حاملي سندات الخزانة الأمريكية.
ومع ذلك، فإن قانون GENIUS يحكم فقط الدولارات على السلسلة، ولا ينظم البنية التحتية للبلوك تشين التي تسهل تدفق هذه الدولارات.
كما تتطور الأعمال الأخرى على السلسلة بسرعة. تجاوزت القيمة السوقية للأصول المرقمنة 30 مليار دولار، ويتوسع نطاق التطبيق من منتجات العملات المشفرة الأصلية إلى أصول أكثر تقليدية.
تحتفظ شركة الإيداع والمقاصة (DTCC) بأكثر من 114 تريليون دولار من الأوراق المالية من خلال شركتها الفرعية للإيداع. أكملت DTCC أول صفقات رسمية للأصول المرقمنة في يوليو وستطلق خدمة ترميز أصول كاملة الشهر المقبل.
تدير كل من بلاك روك وفيديليتي وفرانكلين تمبلتون وجولدمان ساكس أعمالًا للأصول الرقمية وتدعم مشروع القانون علنًا.
لقد أكمل المفاوضون من الحزبين العمل الأكثر صعوبة. يجب على مجلس الشيوخ إنهاء هذه المهمة.
في كل أسبوع تظل فيه القواعد غائبة، يمكن للمنصات الاستمرار في الاحتفاظ بأصول الأمريكيين دون الحاجة إلى اعتماد التدابير الوقائية المستخدمة بالفعل على نطاق واسع في الأسواق المنظمة الأخرى.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.