هل يستطيع الفيدرالي خفض أسعار الفائدة بالكلام فقط مع ديون بقيمة 10.5 تريليون دولار؟

المقال الأصلي بقلم جيمس لافيش،

جمعه موقع Odaily Planet Daily (تشين شياو فنغ، @QinXiaofeng888)

ملاحظة المحرر: نشر جيمس لافيش، عضو مجلس الإدارة المستقل لشركة سترايف (NASDAQ: ASST) ومدير صندوق التحوط، مؤخرًا تحليلًا يبحث فيما إذا كان بإمكان الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة من خلال الخطابة. (ملاحظة: تمتلك سترايف حاليًا 23,156 بيتكوين، مما يجعلها خامس أكبر حائز للبيتكوين بين الشركات المدرجة عالميًا.)

ويجادل بأنه بينما أصر رئيس الاحتياطي الفيدرالي وارش في خطابه في جاكسون هول على أنه "لن يقدم توجيهًا مستقبليًا"، إلا أنه مع ذلك أثار تحولات كبيرة في السوق من خلال وابل مكثف من الإشارات. كرر أربع مرات أن هدف التضخم البالغ 2% "ثابت"، وذكر "التضخم" ثلاثين مرة، وصرح بصراحة أن مسؤولية التضخم المرتفع تقع بالكامل على عاتق البنك المركزي نفسه. أعاد السوق تسعيره على الفور وفقًا لذلك: ارتفعت عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل (صعد عائد السندات لأجل عام واحد إلى 4.13%)، بينما انخفضت العوائد طويلة الأجل لفترة وجيزة، مما أدى إلى تأثير تسطيح المنحنى يذكرنا بـ"عملية تويست"—كل ذلك دون استخدام أداة سياسة واحدة، فقط من خلال الخطابة. يمكن تسميته بحق "عملية تويست لفظية".

ومع ذلك، استعادت العوائد طويلة الأجل انخفاضاتها بالكامل بحلول الإغلاق، حيث أدرك سوق السندات أن الضغط الحقيقي يأتي من جانب العرض: أكثر من 10.5 تريليون دولار من الديون الأمريكية المستحقة تتطلب إعادة تمويل خلال العام المقبل، بالإضافة إلى ما يقرب من 2 تريليون دولار من تمويل العجز الجديد. كانت وزارة الخزانة قد حاولت سابقًا "تويست الخزانة" من خلال توسيع عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل، لكن التأثير كان عابرًا. خفضت تصريحات وارش مؤقتًا توقعات التضخم (انخفضت معدلات التعادل)، لكنها لا تستطيع تغيير واقع طوفان الديون القادم.

هبط الذهب والفضة والبيتكوين ردًا على ذلك (انخفض الذهب 3.7% في ذلك اليوم)، حيث أثرت توقعات التشديد على الأصول ذات العائد الصفري. ومع ذلك، يشير المقال إلى أن تقلبات السوق الحالية هي في المقام الأول "مشكلة أسعار فائدة" (رد فعل على الفيدرالي)، بينما التحدي طويل الأجل هو "مشكلة العرض"—لن تختفي ببضع كلمات. يجب على المستثمرين التمييز بين الاثنين ومراقبة اجتماع الفيدرالي في سبتمبر، وقرار بنك اليابان، وتطورات نافذة إعادة الشراء في الخزانة.

فيما يلي المقال الأصلي، جمعه موقع Odaily Planet Daily. استمتعوا~

سواء كنت مستثمرًا محترفًا أو هاويًا، فمن المحتمل أنك سمعت عن خطاب وارش يوم الجمعة الماضي. الخطاب الذي أُلقي من منصة الفيدرالي الرسمية في أجواء غير رسمية تمامًا في جاكسون هول، وايومنغ—مكان الخلوة السنوية للفيدرالي، المعروفة رسميًا باسم الندوة الاقتصادية للاحتياطي الفيدرالي.

يطلق عليها وول ستريت بمودة "عطلة المصرفيين المركزيين الممولة من دافعي الضرائب". لكن ما لم نكن نعرفه هو بالضبط ما كان ينوي قوله. خاصة وأن وارش حافظ باستمرار على أن الفيدرالي يجب ألا يقدم توجيهًا مستقبليًا للأسواق بعد الآن.

ومع ذلك، كانت التوقعات عالية، رغم أن معظم الناس—اقتصاديين ومستثمرين ومعلقين على حد سواء—افترضوا أنه بما أنه لا يخطط لتقديم توجيه، فإن الخطاب لن يكون أكثر من عبارات مبتذلة فارغة. لكن كم كانوا مخطئين.

لأنه بمجرد أن فتح وارش فمه، بدأ السوق في التفاعل—على الفور تقريبًا.

شهدت سندات الخزانة تقلبات كبيرة. كما لاحظ جوزيف وانغ أعلاه، أعجبت السندات طويلة الأجل بما سمعته. وفي الوقت نفسه، تعرضت أصول مخزن القيمة—مثل الذهب والفضة وحتى البيتكوين—لضربة قوية في غضون دقائق.

السؤال هو: هل كان هذا مقصودًا؟ هل هندس وارش رد فعل السوق هذا عمدًا؟ إذا كان الأمر كذلك، فلماذا؟ والأهم من ذلك، لماذا عكس معظم مكاسبه قبل نهاية اليوم؟ والأهم من ذلك كله، ماذا يعني هذا لاستثماراتنا ومحافظنا؟

كلها أسئلة جيدة، أسئلة مهمة، وسأتناول كل واحد منها لكم.

ما قاله وارش فعليًا

بالنسبة لشخص يصر على أنه لم يعد يكشف أي شيء لوسائل الإعلام، بدا أن وارش قال الكثير يوم الجمعة.

لنبدأ بهذه الجوهرة: "...حتى لا يكون هناك سوء فهم: هدف استقرار الأسعار البالغ 2% للاحتياطي الفيدرالي—المقاس بمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)—هو هدف ثابت وراسخ."

لم يكن ذكره لمؤشر PCE مفاجئًا، حيث كان منذ فترة طويلة مقياس التضخم المفضل لدى الفيدرالي وظل مرتفعًا بشكل مستمر لسنوات. يبلغ حاليًا 3.7%.

أوضح الرئيس مرة أخرى أن هدف الفيدرالي هو 2%، ولن يتغير.

وكما قال: "لمدة 65 شهرًا من التضخم المرتفع، تقع المسؤولية بالكامل على عاتق البنك المركزي."

بحساب سريع، 65 شهرًا تعادل حوالي خمس سنوات ونصف. كان وارش يقبل المسؤولية بشكل أساسي نيابة عن الفيدرالي. يعرف أنه لم يكن في منصبه خلال تلك الفترة، ويعرف أننا نعرف أنه لم يكن هناك خلال تلك السنوات، وهو هنا لتنظيف الفوضى لنا. يا له من رجل.

ظهر التوجيه المستقبلي مرة أخرى في الملاحظات المعدة: "دعوني أوجز بإيجاز ما ناقشته هذا الصباح. يمكنكم تسميته مخططًا... يمكنكم تسميته خارطة طريق... فقط لا تسمونه توجيهًا مستقبليًا."

واختتم بنبرة مدفوعة بالرسالة: "ما أقف هنا واعدًا به اليوم هو الانضباط، وليس قرارًا."

كما قدم هذه الملاحظة: "لطالما وصفت الأدبيات الاقتصادية آثاره المشوهة: مشكلة قاعة المرايا. إذا اعتمدت الأسواق بشكل كبير على توجيهات الفيدرالي، واعتمد الفيدرالي على أسعار السوق، فمن المرجح أن نتفاجأ جميعًا بالتطورات الجديدة... من المرجح أن نُفاجأ عندما تنقلب الأمور... من المرجح أن نخطئ في صنع السياسات."

بعبارة أخرى، إذا ركزت الأسواق على توقع ما سيفعله الفيدرالي، وقلق الفيدرالي بشأن ما تتوقعه الأسواق، فإن الاثنين يغذيان بعضهما البعض.

مرجع دائري شبه مثالي. وفي الوقت نفسه، لا يستجيب أحد للاقتصاد الحقيقي نفسه. هذا يجعل جميع البيانات الاقتصادية تقريبًا عديمة الفائدة فعليًا.

على أي حال، قال وارش إنه يريد أن يكون الفيدرالي أكثر هدوءًا مع الحصول على معلومات مرتدة أنظف. كلماته بالضبط: "يحتاج الفيدرالي إلى إشارات سوق واضحة، غير مفلترة قدر الإمكان."

بطريقة ما، أثناء مشاهدة الخطاب وسماعه يقول مرارًا وتكرارًا أن 2% هو هدف التضخم ولن يتزعزع، خطر ببالي مشهد من فيلم معين.

قد يتذكر بعض القراء القدامى فيلم بول نيومان "كول هاند لوك". في أحد المشاهد الشهيرة، تعمل عصابة السجناء في الهواء الطلق عندما يقف قائد السجن—ستروثر مارتن—فوق لوك (بول نيومان) بعد ضربه ويقول: "ما لدينا هنا هو فشل في التواصل. بعض الرجال لا يمكن الوصول إليهم. لذا تحصلون على ما حدث هنا الأسبوع الماضي، وهو الطريقة التي يريدها. حسنًا، لقد حصل عليها. لا أحبها أكثر منكم أيها الرجال."

بعبارة أخرى، رفض لوك للخضوع لا يدعو إلا إلى عقاب أشد، تمامًا مثل الضرب الذي شهدوه للتو. ولوك ينكسر بالفعل. هناك مشهد لاحق في الفيلم حيث يخبرهم أنه رأى النور، مما أثار استياء كل من حوله. لكنه لا يدوم. يصبح لوك مرة أخرى.

ربما تكون السندات طويلة الأجل هي لوك في هذا السيناريو. ربما ما كان وارش يحاول حقًا إيصاله هو أن سوق السندات يرفض الاعتراف بأن الفيدرالي لديه رئيس جديد، رئيس مصمم على السيطرة على التضخم. لذا، خلال خطاب الجمعة، قال وارش "2%" أربع مرات و"التضخم" ثلاثين مرة.

وتلقى السوق ضربة بسبب ذلك. النتيجة؟

قبل الخطاب، كانت العقود الآجلة لصناديق الفيدرالي تسعر احتمال رفع أسعار الفائدة في سبتمبر بنحو 36%. بحلول الإغلاق، ارتفع هذا الاحتمال إلى 57%.

علاوة على ذلك، بالنظر إلى العامين المقبلين، ارتفع العدد المتوقع لرفعات أسعار الفائدة من 1.8 إلى حوالي 2.4. أي ما يقرب من ثلثي رفعة إضافية—كلها مسعرة بخطاب لم يذكر صراحة أبدًا إلى أين تتجه الأسعار.

تذكروا، كل رفعة لأسعار الفائدة—إذا حدثت بالفعل—تقع مباشرة على تكلفة الاقتراض لي ولكم ولكل شركة في جميع أنحاء البلاد.

في الوقت الحاضر، كلما تحدث الفيدرالي، ترفع قاعات التداول مستوى الصوت، متعلقة بكل كلمة تقريبًا حتى ينتهي الخطاب. ثم نقضي بقية اليوم غارقين في طوفان من التحليلات والتفسيرات من الاقتصاديين والمعلقين.

كان يوم الجمعة نسخة مضخمة من ذلك.

لخصت الخبيرة الاقتصادية المحترمة في بلومبرج آنا وونغ كل ذلك في جملة واحدة.

تذكروا، في اجتماع الفيدرالي في يوليو، كان التصويت 9 مقابل 3 لتثبيت أسعار الفائدة، مع رغبة ثلاثة أعضاء معارضين في رفع فوري. لذا بالنسبة لوجهة نظرها—التي أتفق معها—يبدو أن الرئيس الآن قد انحاز إلى هؤلاء الثلاثة.

بالنسبة للقراء الذين تابعوني لفترة طويلة، لا يأتي أي من هذا كمفاجأة كبيرة، حيث حللنا بالفعل بعمق في يوليو كيف يستخدم وارش صوته. كان استنتاجنا آنذاك أساسًا: إنه يغني نغمة متشددة علنًا، ربما لحماية مصداقيته، ثم يرفض الالتزام بأي شيء، تاركًا جميع خياراته مفتوحة.

من الواضح أن هذه هي نفس الخطة التي استخدمها يوم الجمعة. لأنه على الرغم من عدم ذكر رفع أسعار الفائدة على الإطلاق، بدأ السوق على الفور في تسعيرها.

الآن السؤال هو: هل سيرفعون فعليًا في سبتمبر؟

على الرغم من أن السوق يميل حاليًا نحو "نعم"، لا أعتقد ذلك، لأنني أعتقد أن ما يريده وارش هو مساحة للعمل. يريد الحفاظ على الوضع الراهن وتجنب أي تحركات جوهرية حتى يرى المزيد من البيانات. على الأقل، هكذا أراه.

من المثير للاهتمام أن العجز الفيدرالي لم يُذكر مرة واحدة، ولا الدين الوطني، ولا الميزانية العمومية للفيدرالي، ولا النهاية الطويلة للمنحنى. ظهرت كلمة "الخزانة" مرة واحدة فقط في الخطاب بأكمله، وكمثال فقط على سوق سيراقبونه.

بالطبع، هذا ليس مفاجئًا تمامًا، خاصة بالنظر إلى أنه كان خطابًا أحادي الاتجاه بدون جلسة أسئلة وأجوبة مع الصحافة.

ومع ذلك، نظرًا لارتفاع مستويات الديون، فهذه هي بالضبط الأسئلة التي كنا نود أن يطرحها عليه شخص ما.

هذه نقطة مهمة للغاية، وسنتعمق فيها بعد قليل.

لكن أولاً، دعونا نتحدث عن رد فعل السوق ومدى قوة كلمات وارش—على الأقل مؤقتًا.

عملية تويست اللفظية

لنبدأ ببعض السياق التاريخي. لا تقلقوا، سنبقيه موجزًا، لكنه يساعد على فهم ما حدث يوم الجمعة.

نحتاج إلى العودة إلى عام 1961، عندما كانت إدارة كينيدي تواجه مشكلة. أرادوا أسعار فائدة قصيرة الأجل مرتفعة لأن الأموال كانت تتدفق إلى الخارج بحثًا عن عوائد أعلى. رفع أسعار الفائدة المحلية قصيرة الأجل سيساعد في إبقاء الأموال في الداخل، مستثمرة في الأسواق الأمريكية، بدلاً من الذهاب إلى الخارج. بالإضافة إلى ذلك، أرادوا أن تظل أسعار الفائدة طويلة الأجل منخفضة لأن هذا هو ما تقترض به الشركات الأمريكية والمستهلكون ومشتري المنازل فعليًا، وكان الاقتصاد بحاجة إلى دفعة.

كانوا متحمسين لتحقيق ذلك، لذا عمل الفيدرالي والخزانة بالتنسيق.

باعوا أوراقًا مالية حكومية قصيرة الأجل واستخدموا العائدات لشراء سندات طويلة الأجل. تذكروا، البيع يدفع أسعار السندات للانخفاض والعوائد للارتفاع، بينما الشراء يفعل العكس. لذا في الطرف الأمامي من المنحنى، ارتفعت العوائد؛ وفي الطرف الخلفي، انخفضت العوائد.

أُطلق على هذه العملية في البداية اسم "عملية الدفعة" لأن الخطة كانت دفع العوائد طويلة الأجل للانخفاض مع إبقاء العوائد قصيرة الأجل مرتفعة. أشار شخص ذكي لاحقًا إلى أن منحنى العائد نفسه كان يدور حول نقطة المنتصف، مقارنًا إياه بأغنية شائعة جدًا في ذلك الوقت، "التويست" لتشوبي تشيكر.

ومنذ ذلك الحين، عُرفت عملية الفيدرالي/الخزانة باسم "عملية تويست".

إذن، هل نجحت عملية تويست؟ نوعًا ما—انخفضت العوائد طويلة الأجل بنحو 15 نقطة أساس، أو 0.15%. ليست بالقليلة، لكنها بالكاد تغير قواعد اللعبة.

بالانتقال إلى حقبة ما بعد الأزمة المالية، نفذها الفيدرالي مرة أخرى بمفرده في عام 2011—"عملية تويست، الموسم الثاني". في ذلك الوقت حصلوا على حوالي 0.25 نقطة مئوية من التأثير. مرة أخرى، ليست بالقليلة، لكنها تكلفة هائلة لمثل هذه الخطوة المتواضعة.

على أي حال، هذه هي الخطة. ادفع أحد طرفي المنحنى للأعلى، وادفع الطرف الآخر للأسفل، دون لمس سعر الفائدة الليلي على الإطلاق.

الآن قد تسألون، لماذا يريدون القيام بذلك اليوم؟

ببساطة، أسعار الفائدة المرتفعة قصيرة الأجل تجعل الفيدرالي يبدو جادًا بشأن التضخم. أسعار الفائدة المنخفضة طويلة الأجل تقلل من تكلفة الرهون العقارية وقروض السيارات والاقتراض للشركات.

المشكلة هي، إذا أدرك مشترو السندات أنك تنفذ عملية تويست، فإنهم يعرفون غريزيًا أنها تؤدي في النهاية إلى المزيد من طباعة النقود وفي النهاية المزيد من التضخم.

لذا، أعتقد أن السؤال الذي يطرحه كل من وارش وبيسنت على نفسيهما—وعلى بعضهما البعض—هو: كيف يمكنك تنفيذ عملية تويست دون أن تكون واضحة جدًا؟

إليك الطريقة.

قبل تسعة أيام من صعود وارش إلى المنصة في وايومنغ، ضاعف سكوت بيسنت برنامج إعادة شراء السندات طويلة الأجل في الخزانة، ثم ذهب إلى CNBC وأطلق عليه اسم "تويست الخزانة".

ملاحظة: ليس "عملية تويست"، لأن ذلك سيعني مشاركة الفيدرالي، مما يعني المزيد من طباعة النقود. لنكون واضحين، هذه العملية تكلف أموالًا بالفعل. أموال حقيقية، تذهب إلى السوق المفتوحة لشراء سندات فعلية.

وعلى جانب الفيدرالي؟ كما قلنا، لم يشارك الفيدرالي في تويست الخزانة.

ثم يوم الجمعة، لم يشترِ وارش أي سندات. لم يبع أي سندات. لم يحرك سعر الفائدة الليلي نقطة أساس واحدة. لم يستطع فعل ذلك لمدة أسبوعين ونصف على الأقل.

على الأقل ليس بدون تحرك طارئ بين الاجتماعات—وهذا سيبدو كذعر. لن يرغب أي رئيس فيدرالي جديد في إيصال هذه الإشارة.

إذن كيف تنقل الجدية بشأن التضخم دون أي إجراء سياسي؟ بالكلمات. لقد تحدث فقط، وتحدث، وتحدث.

• "2%." أربع مرات.
• "الهدف." مرتين.
• "التضخم." ثلاثين مرة.

وتفاعل السوق. بالكامل.

خلال الخطاب، بالكاد تحرك الطرف القصير جدًا—الأذونات التي تستحق قبل اجتماع الفيدرالي القادم—لكن انظروا كيف كان أداء بقية المنحنى.

أولاً، الطرف القصير.

مع كل نطق لكلمة "التضخم"، ارتفع عائد السندات لأجل عام واحد تدريجيًا، من 4.04% إلى ذروة 4.13% بحلول نهاية الخطاب. أي ما يقرب من ثلث رفعة واحدة لأسعار الفائدة من الفيدرالي (25 نقطة أساس).

ارتفع عائد السندات لأجل عامين 10 نقاط أساس. أي ما يقرب من 40% من رفعة كاملة لأسعار الفائدة من الفيدرالي.

في الوقت نفسه، انخفض عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا من 5.21% قبل الخطاب إلى 5.16% عند انتهائه. تصرفت السندات لأجل 20 عامًا بشكل مماثل تقريبًا.

بعبارة أخرى، خلال ملاحظات الرئيس، استجاب السوق بارتفاع العوائد قصيرة الأجل وانخفاض العوائد طويلة الأجل.

أنا في هذا المجال منذ سنوات عديدة، وهذا واحد من أوضح عمليات إعادة التسعير في الوقت الفعلي التي أتذكرها. لكن لم يُنفق دولار واحد—فقط كلمات. خاصة التكرار الثقيل لكلمة واحدة بعينها. لذا ليس لدينا خيار سوى تسميتها "عملية تويست لفظية".

لبضع ساعات في ذلك الصباح، نجحت تمامًا كما أراد وارش. لكن بالطبع، سوق السندات—كما يفعل دائمًا في النهاية—استعاد رشده.

الجزء الذي لا يستطيع السيطرة عليه

إذن ما الذي اشتراه كل هذا الكلام لوارش بالضبط؟ للإجابة على ذلك، نحتاج إلى النظر في ثلاثة اتجاهات مختلفة، كل منها يخبرنا بشيء مختلف.

لنبدأ بالتويست نفسه. يمكنك في الواقع رؤيته يحدث في الوقت الفعلي أثناء حديثه. السؤال هو ما إذا كان قد استمر. إليك الفارق بين السندات لأجل 30 عامًا والسندات لأجل عامين لليوم.

كما ترون، في غضون 20 دقيقة من بدء الخطاب، انخفض بشكل حاد، متقلصًا من حوالي 0.96 قبل الخطاب إلى ما يقرب من 0

رابط المصدر