從看空到超募25倍，Circle IPO的大逆轉

一個月前，社交媒體上有關穩定幣發行商 Circle 討論最多的話題，還是「40 億美元賣給 Coinbase 或 XRP」的傳聞。 4 月初 Circle 發布招股書後，業內對其市佔率下滑、毛利率偏低、盈利渠道單一的質疑聲不絕於耳。 圈內投資者普遍認為，Circle 時隔多年重新啟動的 IPO 計劃可能難以打動市場。

然而資金對穩定幣概念的熱度徹底超出了加密從業者們的預期：Circle 以每股 31 美元完成上市，估值達到 69 億美元，超額認購倍數高達 25 倍，成為加密行業近年最受關注的 IPO。 是什麼讓市場態度發生如此劇烈反轉？ Circle 的基本面真的改善了，還是市場正在經歷一次關於穩定幣敘事的「情緒重估」？

今年 4 月左右，當穩定幣發行商 Circle 重啟 IPO 計劃時，市場普遍態度謹慎甚至偏空。 不少分析指出 Circle 的業務存在結構性瓶頸，如收入過於依賴 USDC 儲備利息、毛利率過低、營收增長後勁不足等。

根據 Circle 招股書，其 2024 財年收入約 16.7 億美元，同比增長 16%，但淨利潤從 2023 年的 2.676 億美元驟降至 1.557 億美元，降幅達 41.8%。 一方面，USDC 帶來的利息收益屬於順週期紅利，一旦美聯儲進入降息週期，Circle 儲備收益將系統性下降。 另一方面，Circle 為推廣 USDC 付出了高昂成本，尤其是支付給 Coinbase50% 的分銷成本，導致其毛利率極低。 據統計，Circle 毛利率已從 2022 年的 62.8% 迅速下降到 2024 年的 39.7%。

簡言之，不少投資者質疑：Circle 盈利模式過於單一且脆弱，缺乏長期看點。

與此同時，市場還流傳著關於 Circle 的出售傳聞。 5 月 Cointelegraph 報導稱，包括 Ripple、Coinbase 在內的加密巨頭都曾考慮以 40 至 50 億美元的估值價格收購整體 Circle，甚至一度接近交易。 儘管隨後 Ripple CEO 親自闢謠稱「從未尋求收購 Circle」，Circle 方面也強調「公司不出售」，但傳聞出現本身就說明了業界對 Circle 前景的信心不足——當一家公司被傳願意以等同市價及遠低於此前 SPAC 估值（2022 年曾謀求 90 億美元上市）的價格賣身，難免讓人質疑其獨立發展能力。

此外，USDC 市佔率下滑也是事實。 自 2023 年矽谷銀行風波後，USDC 流通一度從高點大幅縮水，市場份額被競爭對手 USDT 擠壓。 這些因素疊加，使兩個月前的 Circle 看起來缺乏吸引力，許多觀點對其 IPO 前景持保留乃至看空態度，認為募資可能遇冷。

然而短短兩個月後，市場情緒來了個 180 度大逆轉。 Circle 於 6 月初正式啟動 IPO 定價，投資者認購熱情高漲，不僅將發行規模從 2400 萬股增加到超過 3400 萬股，還把發行價從原定每股 24 美元上調至 27 美元，使得其整體估值回升至 62 億美元。 最終，Circle 以每股 31 美元完成發行，獲得超過 25 倍的超額認購，募資約 11 億美元。

如此火爆的認購局面，令市場此前的低迷預期一掃而空。 更引人注目的是，此次 IPO 吸引了頂級機構的踴躍參與：承銷陣容由摩根大通、花旗、高盛等華爾街投行領銜，貝萊德認購約 10% 的股份、方舟投資計劃認購 1.5 億美元。 在需求強勁的推動下，Circle 原本打算由早期股東大比例套現退出的設計也出現轉變：最初招股書安排的二級出售佔比高達 60%（1440 萬股，由創始人及 VC 出售）現今砍至 800 萬股，佔比僅 25%，這一調整意味著連 Circle 的內部股東都選擇少賣多留，足見市場熱度之高。

過去兩個月，穩定幣領域接連迎來重量級的監管利好，為 Circle IPO 創造了絕佳的政策環境。

5 月下旬，美國眾議院金融服務委員會高票通過了被稱為「GENIUS 法案」的穩定幣監管法案。 該法案擬為美元穩定幣建立明確的聯邦監管框架，意味著穩定幣發行商有望告別灰色地帶，進入持牌合規的新階段。

對於 Circle 而言，這是極大的政策利好——一旦穩定幣身份獲得法律承認，市場將對其業務模式的合規性和可持續性重新評估。 Circle 巧妙地選擇此窗口期搶先上市，被業內視為一次「監管套利+市場重估」的疊加紅利，即在法案正式落地前夕率先完成合規背書，並藉美股上市贏得投資者和政策制定者認可。

除了美國，中國香港也在同期推出了穩定幣監管框架。 5 月 30 日，香港特區政府在憲報刊登《穩定幣條例》，標誌著該條例正式成為法律。 此前 5 月 21 日，香港立法會三讀通過該條例草案，確立了對法定貨幣掛鉤穩定幣發行人的發牌制度。 這意味著香港將成為除美國和歐盟外全球少數有明確穩定幣監管法規的司法管轄區之一。

全球監管環境的這一系列新變化，大大提振了市場對合規穩定幣前景的信心，為 Circle 的價值重估奠定了基調。

推動市場情緒轉變的第二個關鍵驅動來自重量級機構投資者的強勢「喊單」。 5 月末，Cathie Wood 旗下方舟投資表示有意在 Circle IPO 中購買高達 1.5 億美元股票，另外，全球資產管理巨頭貝萊德則計劃認購約 10% 的發行股份，兩家機構合計認購金額佔此次融資額約 30%。

其中，貝萊德的加入對 Circle 而言意義非同一般。 一方面，貝萊德早在 2022 年就開始與 Circle 深度合作，Circle 同意將至少 90% 的 USDC 儲備交由貝萊德管理，作為交換，貝萊德承諾四年內不發行自有穩定幣。 這項協議不僅強化了 USDC 儲備的安全性和流動性管理，更為 Circle 帶來傳統金融巨頭的信用背書。

華爾街「大接盤」認購的現象背後，是對合規穩定幣前景的豪賭，以及對 Circle 全球擴張能力和 USDC 生態主導地位的重新評估。 許多華爾街機構投資者過去對純加密業務敬而遠之，但如今可以通過 Circle 間接投資加密貨幣市場的擴張預期。 而大機構的認可也很大程度影響了市場對 Circle 的態度。

然而監管立法和機構入場無疑屬於長期邏輯：它們為穩定幣產業正名，打開了未來增長空間，並非一時興起的炒作。 但就中短期來看，USDC 市值回升和認購熱潮多少有順週期的情緒成分。 今年二季度以來比特幣價格大漲、整個加密市場回暖，穩定幣領域藉機不斷做「概念造勢」，Circle IPO 認購的火爆更像是投資者 FOMO 心理推動的短期超額需求。

當下美國仍處於高利率環境，Circle 享有可觀利息收益，不少機構甚至是 Circle 自己也希望搶在降息到來前享受這波業績紅利，這某種程度上是對短期業績的博弈。 一旦美聯儲進入降息通道，市場可能又會重新審視 Circle 的盈利能力。 如果未來 Circle 基本面證偽（例如 USDC 增長不達預期、毛利率遲遲未能提升），當前的樂觀情緒也可能消退。

在許多傳統媒體的評論中，穩定幣「兼具政策背書、科技想像和產業落地」的三重屬性，符合市場對「可講故事、能落地、受政策鼓勵」題材的偏好。 但對於 Circle 來說，題材炒作背後，其兌現能力仍需時間檢驗。

Circle 此次 IPO 定價對應估值約 69 億美元，作為「穩定幣第一股」，市場似乎還沒有對其建立起有共識的估值模型。 那麼 Circle 近 70 億美元的估值水平是否合理呢？

2008 年，Visa 以 179 億美元融資額完成公開募股，超越 AT&T 的 106 億美元成為當時美國歷史上規模最大的 IPO。 Circle 志在「取代 Visa 支付體系」，公司 2024 年淨利 1.56 億美金，按 70 億美金估值計算，靜態市盈率約 45 倍。 相比之下，Visa 2024 財年淨利潤約 170 億美元，市值近 5000 億美元，市盈率在 30 倍左右。

從盈利模式看，Visa 以刷卡手續費為主，以其市場壟斷地位作為護城河，收入穩健增長且利潤率極高（毛利率常年 70% 以上）。 相比之下，Circle 近年來的增長困境（USDC 市佔率常年被 USDT 壓制，未能有效突破 30% 大關）和毛利問題（近年僅維持在 30% 左右）一直備受業界質疑。 而從利潤質量看，Visa 利潤來源多元且穩定，而 Circle 利潤則主要來自儲備利息，容易受宏觀利率政策和加密市場週期影響，波動性更大。

在取代 Visa 這件事上，或許 Tether 和它的 USDT 更有希望。 2024 年，Tether 憑藉 150 名員工實現 140 億美元的超高利潤，每人平均創造價值高達 9300 萬美元，令華爾街巨擘結舌。 簡單以傳統金融公司 15 倍的市盈率估算，Tether 的估值約在 2000 億美元左右。

一些除行業內有公開定價的競爭對手也可以成為一個參考維度。 例如去中心化合成美元協議 Ethena，其穩定幣 USDe 發行及業務模式和 Circle 截然不同，底層不依賴法幣儲備，而是由加密衍生品和抵押品等資產頭寸對沖背書的「合成美元」，因此其營收能力也與加密貨幣二級市場的投資熱情直接掛鉤。 今年初，Ethena 治理代幣 ENA 市值一度逼近 40 億美元，並在過去數月穩定在 20 億美元左右。

市場對 Circle 給出的高估值倍數主要還是來自增長性預期。 Visa 作為支付巨頭和成熟企業增長較慢，而 Circle 所處的穩定幣領域正處高速發展初期，投資者可能認為在「監管護城河」下，Circle 與 Tether 的較量會迎來更多變數，為未來盈利提升打開更多想像空間。

另一方面，Circle 估值是否會繼承加密市場的波動性也是需要市場關注和驗證的一大重點，「加密貨幣第一股」Coinbase 的估值浮動就很能說明問題。

2021 年 Coinbase 上市時，市值一度衝至 860 億美元，隨後加密市場逐漸轉熊，Coinbase 股價大幅回調，一度接近跌破百億美元級關口。 這種波動性在 2025 年一季度再次凸顯，Coinbase 股價與以山寨幣交易為主的加密貨幣市場呈現高度相關性。

相較而言，Circle 70 億美元的估值規模只是 Coinbase 的零頭。 這反映出二者業務模式和投資者預期的差異：Coinbase 作為交易所，收入高度依賴加密交易量，業績隨行情波動劇烈；而 Circle 作為穩定幣發行商，收入主要來自儲備利息和相關服務費，投資者認為其估值受加密市場的影響不及宏觀利率環境的影響大。

值得注意的是，Coinbase 當前也通過 USDC 儲備分潤（50%）獲取了不菲利息收入，這部分業務與 Circle 直接相關。 某種程度上，Coinbase 的估值中也包含了對 USDC 業務的溢價。

但不管怎麼說，比起 Coinbase 上市初期 300 倍的市盈率，Circle 當前約 45 倍的估值倍數顯得溫和許多。 市場更像是在按一家常規金融服務公司的邏輯給予 Circle 估值，而非一家科技獨角獸，「略顯保守、留有餘地」成為目前對 70 億美元估值的一大主流看法。

在 Circle IPO 火熱的同時，亞洲資本市場率先掀起了一股「穩定幣概念」熱潮。 港股和 A 股的相關概念股近期出現暴漲行情，多隻股票連續漲停或大幅拉升，彷彿一夜之間穩定幣成了資本市場新風口。

究其原因，這是穩定幣概念第一次出現在亞洲股市。 股市炒作過「區塊鏈」、「web3.0」、「NFT」等幣圈概念，但穩定幣概念從來沒有出現過。 換句話說，穩定幣這個概念，對於大部分非幣圈人，都是一個全新概念。

再加上政策上的利好，5 月下旬香港《穩定幣條例》立法消息傳出後，港股就率先啟動了對穩定幣概念炒作。 6 月初，隨著 Circle 確定上市時間，港股和 A 股板塊更是出現聯動爆發，6 月 2 日至 3 日兩天內，港股、A 股十餘隻穩定幣題材股集體飆升，漲勢驚人。 據說 20 多家券商連夜發了 30 多份穩定幣研報，緊跟時事，告訴大家這究竟是個什麼敘事。

當前港股和 A 股最受關注的穩定幣相關概念股主要分為直接參與型和間接受益型兩類。

直接參與型標的主要集中在港股市場。 這類公司與穩定幣項目有直接股權或業務關係，因而受益邏輯清晰。 例如，中國光大控股 (00165.HK)，在 2016 年戰略投資了 Circle，近日 IPO 將使光大持有股權大幅增值，因此股價應聲而動，日內一度漲超 26%。 還有眾安在線 (6060.HK)，其參股公司涉足穩定幣發行，且旗下銀行提供穩定幣託管服務，也受到熱錢追捧。

間接受益型標的則 A 股市場居多，沒有直接穩定幣業務，但其產品/技術可應用於穩定幣概念的相關產業鏈，邏輯更多是一種「可能性」。 比如翠微股份 (603123)，公司主營百貨零售，但開拓了數字人民幣支付場景，被市場聯想為「未來穩定幣線下應用先鋒」，股價連續漲停；禦銀股份 (002177) 是 ATM 及銀行機具廠商，因近年來佈局數字貨幣 ATM 機，股價 4 天 4 板；還有四方精創 (300468)、雄帝科技 (300546) 等都因參與過數字支付、電子身份識別等業務，被游資挖掘出來炒作一番。

作為合規經營的穩定幣第一股，其 IPO 更大的意義在於信心傳遞和趨勢確認——傳遞出穩定幣被主流認可的信心，確認了穩定幣合規化、資本化的趨勢。 在香港，Circle 上市帶來的全球關注度或許的確能幫助本地穩定幣領域發展獲得更多背書和合作機會，吸引海外資金投入香港的數字金融領域。

從兩個月前的普遍看空到如今的超募 25 倍，Circle 經歷了市場預期的大反轉。 穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的橋樑，正在獲得前所未有的關注和重估。 Circle 的故事或許只是一個開始，隨著美國 GENIUS 法案落地、香港穩定幣牌照發放，我們或許將看到更加成熟和理性的穩定幣生態。 屆時，市場會用基本面說話，來檢驗當初這場邏輯轉變是否真正站得住腳。

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