葉開：重構資產流動性——RWA如何重塑數據資產管理模式

當前香港 RWA 市場融資成本高昂。 從融資成本看，境內優質企業通過銀行渠道的融資成本普遍維持在 3.5%-4% 區間，而在香港發行 RWA 的綜合成本（包含 400-500 萬港幣發行費用）高達 10%，成本倒掛現像明顯。 這種背景下，上市公司參與 RWA 的核心訴求已從單純融資轉向市值管理。 典型案例顯示，某科技企業通過 RWA 發行後三四個月內，市值從 67 億港元攀升至 146 億港元。

香港監管框架的過渡性特徵尤為突出。 根據現行規定，債權類 RWA 僅限於專業投資者（PI）參與，持牌交易平台無法開放二級零售市場。 這種限制客觀上推動市場形成「證券化先行，通證化跟進」的 Web2.5 模式：企業需先將資產轉化為受 9 號牌照監管的基金產品，再通過持牌機構進行代幣化改造。 儘管短期內製約了流動性，卻為構建多層次跨境市場體系創造了契機。

破解香港市場流動性困局的關鍵在於建立跨境協同機制。 如建立內地-香港-新加坡三層實驗架構。

· 第一層為境內確權層，在境內數據資產交易平台開展數據資產標準化處理，通過沙盒機製完成資產準備，確保核心數據境內確權等操作。

· 第二層為離岸發行層，香港持牌機構將加工後數據資產封裝為合規基金產品，依托 9 號牌照完成私募發行。

· 第三層為全球流通層，新加坡利用 RMO 牌照優勢承接二級市場流通，通過中新國際數據通道實現合規跨境流通。

該架構的創新價值體現在三個維度，一是境內環節嚴守數據安全底線，規避 38 號文監管風險，二是香港發揮持牌機構專業優勢，聚焦一級市場發行，三是新加坡開放二級零售市場，激活全球資本參與。

單純資產上鍊無法形成有效金融產品，需向結構化金融產品設計。 以貝萊德基金的運作模式為例，貝萊德通過將中短期美債 ETF 與智能合約質押結合，既保障 6-8% 的基礎收益，又通過原生代幣釋放浮動溢價空間。 這種模式成功吸引 30% 以上的加密原生資本配置需求。

離岸配套體系同樣至關重要。 如可以在海南自貿區試驗 VIE 架構+FT 賬戶組合，在物理隔離框架下實現資產跨境與資金閉環，其「監管沙盒+白名單網絡」設計為敏感資產流通提供解決方案。 該模式通過 VIE 結構實現法律意義上的資產權益出境，利用 FT 賬戶體系構建資金流動防火牆，同時設立專用網絡通道破解跨境運營障礙。

貝萊德的階梯式滲透策略值得重點關注。 從比特幣現貨 ETF（管理規模超 300 億美元）到貨幣基金代幣化（BUIDL 基金規模突破 10 億美元），再到與 Circle 合作發行穩定幣 USDB，其發展路徑呈現從機構市場到零售市場的貫通思路。 更具顛覆性的是，該機構計劃將 11.6 萬億美元中長期資產通過質押轉化為鏈上流動性，可能重塑全球資金流轉範式。

分佈式數字身份（DID）系統構成戰略支點。 貝萊德在公開文件中明確將 DID 定位為普惠化金融的基礎設施，試圖通過可驗證信用體系打破機構與散戶市場的壁壘。 這對香港的啟示在於，RWA 發展不應局限於專業投資者市場，而需前瞻佈局數字身份認證、鏈上清算等底層能力。

香港 RWA 生態正處於監管套利窗口期與模式定型關鍵期的重疊階段。 破局方向呈現三大趨勢，一是市場結構優化，鞏固香港一級發行市場地位，與新加坡二級市場形成錯位互補。 二是產品能力升級，從簡單資產上鍊轉向 ABS 分層、收益權穿透等結構化設計。 三是數字基建先行，加速 DID 系統、智能合約清算平台等基礎設施建設。

對於境內業務而言，當務之急在於一是創新發展模式，建立「境內資產準備-離岸金融發行」的標準化流程，二是培育跨境結構化產品設計能力，形成差異競爭優勢，三是關注穩定幣與質押衍生品創新，預防境外流動性虹吸效應。

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