熊市下的加密陷阱：做市商的掠奪性套路與傳統金融的啟示

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2025-04-21 13:50:59

撰文：Aiying

近一年加密行業一級市場的萎靡不振，有些倒回解放前，「熊市」中各種人性和「去中心化」的監管漏洞被暴露無遺。而行業當中做市商本該是新項目的「幫手」，通過提供流動性、穩定價格，幫項目站穩腳跟。但有種叫「貸款期權模型」的合作方式在牛市中可以普遍皆大歡喜，但熊市中正在被一些不地道的行為者濫用，悄悄坑害小型加密項目，造成信任崩塌、市場混亂。傳統金融市場也遇到過類似的問題，但它們靠成熟的監管和透明機制，把傷害降到了最低。個人認為，加密行業完全可以從傳統金融那兒學點東西，解決這些亂象，打造相對公平的生態。這篇文章會深入聊聊貸款期權模型的運作、它怎麼給項目挖坑、傳統市場的對照，以及現狀探討。

一、貸款期權模型：聽起來不錯，實際有坑

在加密市場，做市商的任務是通過頻繁買賣代幣，確保市場有足夠的交易量，價格不會因為沒人買或賣而大起大落。對於剛起步的項目，找個做市商合作幾乎是必須的——不然很難上交易所、吸引投資者。「貸款期權模型」是常見的一種合作方式：項目方把一大堆代幣借給做市商，通常是免費或成本很低；做市商拿這些代幣去交易所「做市」，維持市場活躍。合同里往往還有個期權條款，允許做市商在未來某個時間點，以某個價格把代幣還回去，或者乾脆買下來，但他們可以選擇不這麼幹。

聽起來，這是個雙贏的 deal：項目方得到市場支持，做市商賺點交易差價或服務費。可問題就出在期權條款的「靈活性」和合同的不透明上。項目方和做市商的信息不對等，給了某些不老實的做市商鑽空子的機會。他們拿著借來的代幣，不是去幫項目，而是搞亂市場，把自己的利潤放在第一位。

二、掠奪性行為：項目怎麼被坑的

如果貸款期權模型被濫用，真的能把項目害得很慘。最常見的手法是「砸盤」：做市商把借來的代幣一股腦拋到市場上，價格瞬間被壓低，散戶一看不對勁，跟著拋售，市場就徹底慌了。做市商可以從中漁利，比如通過「做空」——先高價賣出代幣，等價格崩了再低價買回來還給項目方，差價就是他們的利潤。或者，他們利用期權條款，在價格最低時「還」代幣，成本低到離譜。

這種操作對小型項目的打擊是毀滅性的。我們也見過不少案例，代幣價格幾天內腰斬，市值直接蒸發，項目想再融資基本沒戲。更糟的是，加密項目的命根子是社區信任，價格一崩，投資者要么覺得項目是「騙局」，要么徹底失去信心，社區就散了。交易所對代幣的交易量和價格穩定有要求，價格暴跌可能直接導致下架，項目基本「涼涼」。

雪上加霜的是，這些合作協議往往藏在保密協議（NDA）後面，外人看不見細節。項目團隊多是技術出身的新手，對於金融市場和合同風險的意識還很薄弱。面對經驗老到的做市商，他們完全被牽著鼻子走，根本不知道自己簽了什麼「坑」。這種信息不對等，讓小型項目成了掠奪性行為的「肥肉」。

三、其他坑

另外我們也接觸不少客戶反饋的案例，加密市場的做市商除了「貸款期權模型」里通過拋售借來的代幣壓價、濫用期權條款低價結算的坑，還有一堆其他套路專門害沒經驗的小項目。比如，他們會搞「洗售」，用自己的賬戶或「馬甲」互相買賣，刷出虛假交易量，讓項目看起來很火，吸引散戶入場，可一旦停手，交易量立馬歸零，價格崩盤，項目還可能被交易所踢出去。

合同里也常藏「隱形刀」，比如高額保證金、離譜的「績效獎金」，甚至讓做市商低價拿代幣，上市後高價拋售，製造拋壓害得價格暴跌，散戶虧慘，項目方背鍋。還有的做市商利用信息優勢，提前知道項目利好或利空，搞內幕交易，拉高價格誘散戶接盤後拋售，或者散佈謠言壓價吸籌。流動性「綁架」更狠，他們讓項目方依賴服務後威脅加價或撤資，不續約就砸盤，讓項目方動彈不得。

有些還推銷「全家桶」服務，像營銷、公關、拉盤，聽著高大上，其實全是假流量，價格拉高後崩盤，項目方花了大錢還惹麻煩。更有甚者，做市商同時服務多個項目，偏心大客戶，故意壓低小項目的價格，或者在項目間轉移資金，製造「此消彼長」，讓小項目血虧。這些坑都利用了加密市場監管漏洞、項目方經驗不足的弱點，害得項目市值蒸發、社區散伙。

四、傳統金融：也有類似問題，但處理得更好

傳統金融市場——像股票、債券、期貨這些領域——其實也遇到過類似的麻煩。比如，「熊市襲擊」就是通過大量賣出股票，壓低股價，然後從做空中賺錢。高頻交易公司做市時，有時會用超快的算法搶占先機，放大市場波動，賺自己的錢。在場外交易（OTC）市場，信息不透明也讓一些做市商有機會搞不公平的報價。 2008 年金融危機時，有些對沖基金被指通過惡意賣空銀行股，把市場恐慌推向高潮。

不過話說回來，傳統市場應對這些問題已經有了很成熟的辦法，值得加密行業好好學學。以下是幾個關鍵點：

嚴格監管：在美國，證券交易委員會（SEC）有一套《規則 SHO》，要求賣空前得確保股票真的能藉到，防止「裸賣空」。還有個「上漲價格規則」，規定只有股價上漲時才能賣空，限制惡意壓價。市場操縱更是明令禁止，違反《證券交易法》第 10b-5 條款的，可能被罰得傾家蕩產，甚至吃牢飯。歐盟也有類似的《市場濫用條例》（MAR），專門對付價格操控。

信息透明：傳統市場要求上市公司把和做市商的協議報給監管機構，交易數據（價格、成交量）公開可查，散戶都能通過彭博終端看到。任何大額交易都得報告，防止偷偷「砸盤」。這種透明度讓做市商不敢亂來。

實時監控：交易所用算法監控市場，發現異常波動或交易量，比如某隻股票突然暴跌，就會觸發調查。熔斷機制也很實用，價格波動太大時，交易自動暫停，給市場喘口氣，避免恐慌擴散。

行業規範：像美國金融業監管局（FINRA）這樣的機構，給做市商定了道德標準，要求他們提供公平報價、維護市場穩定。紐交所的指定做市商（DMM）得滿足嚴格的資本和行為要求，不然就乾不了。

保護投資者：如果做市商搞亂市場，投資者可以通過集體訴訟追責。 2008 年後，不少銀行因為操縱市場被股東告上法庭。還有證券投資者保護公司（SIPC），為經紀商不當行為造成的損失提供一定賠償。

這些措施雖然不完美，但確實讓傳統市場的掠奪性行為少了很多。我覺得，傳統市場的核心經驗是把監管、透明和問責結合在一起，建了個多層次的防護網。