Delphi Digital 研究員：如果造鏈就是造資產，哪些鏈上產品有前途？

作者：Robbie Petersen

編譯：深潮TechFlow

從本質上講，區塊鍊是一種資產賬本。 這表明它在以下三個方面表現尤為突出：

• 發行資產

• 轉移資產

• 編程資產

客觀來說，任何能夠利用上述功能的加密貨幣應用場景，都會因為在鏈上運行而獲得結構性優勢。 同樣地，任何未能利用這些功能的應用場景則無法獲得這種優勢。 大多數情況下，這些應用場景的吸引力更多是出於意識形態上的認同，而非功能上的解鎖。

儘管去中心化、隱私保護以及抗審查性無疑是值得追求的目標，但這些特性實際上將可編程資產賬本的潛在市場規模（TAM）限制在了一部分理想主義者的範圍內。 越來越明顯的是，通往大規模普及的道路將由務實主義推動，而非單純的理想主義。 因此，這篇文章將重點關注那些離開區塊鏈就會成為劣質產品的應用場景：

• 資產代幣化

• 去中心化虛擬基礎設施網絡（DeVin）

• 去中心化物理基礎設施網絡（DePin）

• 穩定幣與支付

• 投機

在深入探討之前，我想強調兩點：

首先，以下的論點是基於第一性原理推導而來。 這意味著我們並不是簡單地將加密技術強行套用在某個問題上，而是識別出那些無論是否存在加密技術都會持續存在的問題，並主動評估加密技術是否能夠提供一種結構上更優的解決方案。

其次，這篇文章力求盡可能細緻入微。 作為人類，我們的大腦天然傾向於簡化複雜問題，喜歡聽起來簡單明了的答案。 然而，現實並不簡單，而是充滿了細微差別。

論點一：資產代幣化（Tokenization）

金融資產通常可以分為兩大類：

雖然這似乎是一個微不足道的區分，但它對於理解現有金融賬本的運作方式至關重要。 已經證券化的資產相比非證券化資產，具有兩個重要特徵：

首先，它們都有一個CUSIP 。 CUSIP是一種獨特的9位字母數字代碼，用於標識金融工具，例如股票、債券和其他證券。 例如，蘋果公司普通股的 CUSIP 是 037833100。 在北美地區使用 CUSIP，而全球其他地區則使用 ISIN（國際證券識別碼），後者在更廣泛的12位代碼中包含了 CUSIP 的信息。 這些代碼的一個關鍵作用是通過標準化來建立信任。 只要某資產擁有 CUSIP，所有相關方都可以在同一標準下操作。

證券化資產的另一個顯著特徵是，它們幾乎都通過一個權威的清算機構結算。 在美國（以及某種程度上的全球範圍內），這個機構是 存託信託與清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）。 DTCC 及其子公司主要負責確保所有交易能夠順利清算和結算。

舉個例子，當你在 Robinhood 上購買了10股特斯拉股票時，交易會被發送到交易所或做市商，與賣方匹配。 隨後，DTCC 的國家證券清算公司（NSCC）介入，負責清算交易，確保買賣雙方履行協議。 最後，由 DTCC 的另一子公司存託信託公司（DTC）在第二天（T+1）完成結算，將你的2500美元轉給賣方，同時將10股特斯拉股票轉移到 Robinhood 在 DTC 的賬戶中。 到第二天，你的 Robinhood 應用程序就會顯示你擁有這些股票。

當人們說區塊鏈可以取代現有的金融基礎設施，並實現更快、更便宜的結算時，他們實際上是指用區塊鏈取代 DTCC 及其封閉的集中式資產賬本。 然而，儘管區塊鏈因其開放性和可編程性提供了一些結構性優勢（例如消除批量處理和 T+1 結算、提高資本效率、嵌入式合規等），但區塊鏈在取代 DTCC 時面臨兩個主要障礙：

簡而言之，與其說區塊鏈會取代現有金融基礎設施，不如說 DTCC 自身更有可能對其係統進行升級。 因此，這意味著任何鏈上交易的證券本質上都是次級發行的資產。 換句話說，它們仍然需要在後台通過 DTCC 結算。 這不僅削弱了區塊鏈理論上提供的任何結構性優勢，還增加了代幣化的額外成本和復雜性，例如需要通過預言機（oracles）來同步價格數據。

因此，鏈上證券的價值主張被削弱為一個吸引力較低的功能：為未經過 KYC（了解你的客戶）認證的實體提供進入和使用證券的監管套利渠道。 儘管這一需求確實存在，尤其是在新興市場，但其規模僅是原始發行資產市場的一小部分。

這並不意味著區塊鏈在證券代幣化的背景下毫無用武之地。 雖然國內清算機構目前的運作“足夠好”，且由於結構性原因不會被顛覆，但這些清算機構之間的全球互操作性仍然不夠理想（結算通常需要 T+3）。 區塊鍊或許可以作為全球清算機構之間的統一協調層，利用其無邊界的開放資產賬本特性，將國際交易的結算時間從 T+3 減少到接近零。 更有趣的是，這可能成為一個強有力的切入點，最終逐步侵蝕國內結算市場，而無需面臨冷啟動問題（cold start problem）。 正如我們稍後將在支付領域進一步討論的，這一邏輯似乎同樣適用。

解鎖長尾流動性

接下來我們討論第二類金融資產——非證券化資產。 根據定義，這些資產沒有 CUSIP 標識碼，也不依賴於 DTCC 或現有的金融基礎設施。 大多數非證券化資產通常通過雙邊交易進行買賣（或者根本不交易）。 非證券化資產的例子包括：私募信貸、不動產、貿易融資應收賬款、知識產權、收藏品，以及私募基金（例如私募股權基金、風險投資基金和對沖基金）中的份額。

目前，這些資產之所以未被證券化，主要有以下幾個原因：

1.

證券化要求資產具有同質性，以便能夠輕鬆地進行打包和標準化。 然而，上述資產大多是異質的——每一處房地產、每一筆私人貸款、每一項應收賬款、每一份基金份額或每一幅畫作，都具有獨特的特性，難以進行聚合和標準化。

2.

這些資產也缺乏類似於紐約證券交易所（NYSE）這樣的權威二級市場。 因此，即使它們被證券化並通過 DTCC 結算，也缺乏連接買賣雙方的交易所。

3.

將資產證券化的過程通常需要超過六個月的時間，並且發行人需要支付超過 200 萬美元的費用。 儘管其中的一些步驟是為了確保合規性和建立信任，但整個流程過於冗長且成本高昂。

回到本文的核心觀點，作為可編程資產賬本，區塊鏈在以下三個方面表現出色——而這些正好能夠解決上述痛點：

簡而言之，雖然區塊鏈對於現有證券市場（如 DTCC）可能僅提供邊際上的改進，但對於非證券化資產而言，它帶來了質的飛躍。 這表明，可編程資產賬本的合理採用路徑可能會從長尾資產開始。 這不僅符合直覺，也與大多數新興技術的採用模式一致。

MBS 時刻

我一個較為非共識的觀點是，抵押貸款支持證券（MBS）是過去50年中最重要的技術之一。 通過將抵押貸款轉化為可以在流動性二級市場上交易的標準化證券，MBS 通過更具競爭力的投資者池改善了價格發現，同時削弱了歷史上嵌入抵押貸款中的非流動性溢價。 換句話說，我們能夠以顯著更低的成本為住房融資，要歸功於 MBS。

在接下來的五年中，我預計幾乎所有的非流動性資產類別都將經歷它們的“抵押貸款支持證券（MBS）時刻”。 代幣化將帶來更流動的二級市場、更激烈的競爭、更好的價格發現，最重要的是，更高效的資本配置。

論點二：去中心化虛擬基礎設施網絡（DeVin）

更重要的是，這種智能不會停滯不前——它將持續改進、不斷專精、協作，並且幾乎可以無限複製。 換句話說，想像一下，如果我們將每個領域中最有效的個體無限複製（僅受限於算力），並對他們進行超高效優化，使其能夠無縫協作，這將產生何等巨大的影響。

簡而言之，AI 的影響將是巨大的——甚至比我們線性思維模式所能直觀預見的還要大。

因此，自然而然地會引發一個問題：

我預計區塊鏈將通過以下兩種方式增強 AI 的能力：

在本文中，我們將主要探討第一個應用場景。 如果你對第二個場景感興趣，我幾個月前專門寫過一篇文章（簡而言之：區塊鏈可能會成為代理經濟的基礎，但這需要時間來實現）。

未來的“商品”

從根本上講，AI（尤其是自主代理）需要五種核心輸入才能運行：

在本文中，我們主要聚焦前四項。 為了理解可編程資產賬本在 AI 背景下的一個引人注目的應用場景，首先需要了解目前算力、能源、帶寬和存儲是如何採購和定價的。

與傳統商品市場根據供需動態調整價格不同，這些市場通常通過僵化的雙邊協議運作。 例如：主要通過與雲計算巨頭（如 AWS）的長期雲合同，或直接向 Nvidia 購買 GPU。採購同樣效率低下，數據中心通常通過與公用事業公司或能源批發商簽訂固定價格的購電協議（PPA）來採購能源，且通常提前數年簽訂。 存儲和帶寬市場也存在類似的結構性低效，存儲通常以預定的區塊形式從雲服務提供商處購買，公司往往為了避免容量不足而過度配置。 類似地，帶寬通過與互聯網服務提供商（ISP）和內容分發網絡（CDN）提供商的僵化協議獲取，迫使公司優先考慮峰值需求，而非平均利用率。

這些市場的共同點是缺乏細粒度的實時價格發現。 通過僵化的分級定價而非連續的價格曲線出售資源，現有系統為了可預測性犧牲了效率，導致買賣雙方無法有效協調。 這種情況通常帶來兩種後果：1.資源被浪費。 2企業受到資源限制。 最終導致次優的資源分配。

可編程資產賬本為上述問題提供了一個引人注目的解決方案。 儘管由於前文提到的原因，這些資源可能永遠不會被證券化，但它們仍然可以輕鬆地被代幣化。 通過提供算力、能源、存儲和帶寬的代幣化基礎，區塊鏈理論上能夠為這些資源解鎖流動市場和實時動態定價。

重要的是，這並不是現有賬本能夠實現的事情。 作為可編程資產賬本，區塊鏈在這一背景下具有以下五個結構性優勢：

儘管這一想法幾年前可能面臨阻力，但隨著自主 AI 代理的快速崛起，對代幣化資源市場的需求將顯著加速。 隨著代理的普及，它們將天然需要動態訪問這些資源。

例如，設想一個自主的視頻處理代理，負責分析數千個地點的安全錄像。 其每日算力需求可能會有數量級的波動——在正常活動期間需要的資源最少，但在異常事件觸發時可能需要數千 GPU 小時來對多個視頻流進行深度分析。 在傳統雲模式下，這種代理要么通過過度配置浪費大量資源，要么在高峰需求期間面臨關鍵性能瓶頸。

然而，通過代幣化的算力市場，這個代理可以以編程方式按需獲取所需資源，並以市場清算價格購買。 當檢測到異常事件時，它可以立即出價並獲取額外的算力代幣，以最高速度處理錄像，然後在分析完成後立即將這些資源釋放回市場——整個過程無需人工干預。 將這種經濟效率乘以數百萬個自主代理，資源分配的改進是傳統採購模式無法比擬的。

更有趣的是，這可能催生以前不可能實現的全新應用場景。 如今的代理仍然依賴於組織化的公司，後者預先為其提供計算、能源、存儲和帶寬。 然而，通過區塊鏈支持的市場，代理可以自主按需獲取這些關鍵資源。 這顛覆了現有模式，使代理能夠成為獨立的經濟行為體。

這反過來可能激發更大的專精化和實驗性，因為代理可以在沒有機構約束的情況下針對越來越狹窄的用例進行優化。 最終結果是一個完全不同的範式——下一代突破性 AI 應用程序的誕生不再是自上而下的，而是來自代理之間的自主交互。 這一切都得益於可編程資產賬本的獨特能力。

展望未來

這一轉變可能在初期是緩慢而漸進的，但隨著自主代理（agents）的自主性和經濟重要性不斷增加，鏈上資源市場的結構性優勢將愈發顯現。

正如昨日的商品（例如石油、農業、金屬和土地）逐漸形成了高效的市場，未來的商品——算力、能源、帶寬和存儲——也不可避免地會找到自己的市場。 而這一次，它們將建立在區塊鏈之上。

論點三：去中心化物理基礎設施網絡（DePin）

在前一個論點中，我們探討了可編程資產賬本如何作為這些新興資源市場的數字基礎，而在本論點中，我們將討論區塊鏈如何同時顛覆物理基礎設施的運作方式。 雖然我們不會深入探討每一個具體的垂直領域（@PonderingDurian 和我曾對此做過深入研究），但以下邏輯適用於任何 DePin 垂直領域（例如電信、GPU、定位、能源、存儲和數據）。

波特五力模型

要理解物理基礎設施企業的經濟學，以及區塊鍊和 DePin 模式如何可能顛覆它們，最好的框架之一是通過邁克爾·波特的“五力模型”來分析。

波特的框架更具體地描述了在缺乏某種結構性護城河的情況下，侵蝕任何企業利潤率的眾多力量。 五大競爭力如下：

顯然，這一框架表明，物理基礎設施巨頭是非常具有防禦性的企業。 這與大多數現有企業在過去 30 年中維持其市場地位的事實一致。 然而，DePin 模式作為一個強大的挑戰者，有三大原因足以撼動這些巨頭。

DePIN 的結構性優勢

首先，DePin 利用了一種新穎的資本形成模式，即將構建網絡的前期資本成本外包給個體貢獻者。 作為回報，這些個體會獲得代表網絡未來增長權益的代幣。 這種模式使 DePin 項目能夠達到一個臨界規模，使得單位經濟效益實際上具有競爭力，而無需最初通過集中化方式籌集資金。 更重要的是，這表明如果執行得當，DePin 模式可以通過打破現有企業賴以保護的規模經濟壁壘，培育出可行的新進入者。

其次，DePin 從根本上改善了波特五力模型中的第五力：供應商議價能力。 通過利用分佈式的個體網絡，DePin 模式不僅降低了成本，還完全規避了物理基礎設施企業的兩大（甚至可能是全部三大）主要投入成本：

• 土地：通過接入個體貢獻者（他們自己擁有土地），DePin 模式完全消除了這項成本。

• 勞動力：同樣，DePin 通過將節點的設置和維護外包給網絡參與者，規避了勞動力成本。

DePin 模式的第三個結構性優勢在於能夠更精細地匹配供需，從而減少無謂損失（deadweight loss）。 這一優勢在地理依賴性網絡（例如 DeWi）中尤為明顯。 這些項目能夠首先識別帶寬需求最高的地方，並集中釋放代幣以激勵供應方在該地區進行建設。 此外，如果其他地方的需求激增，它們可以動態調整激勵措施。 這與傳統基礎設施企業形成鮮明對比，後者往往先建設供應，希望需求隨後跟上。 如果需求下降，電信企業仍然需要支付維護基礎設施的成本，導致無謂損失。 而去中心化的 DePin 網絡能夠更精確地匹配供需。

展望未來

展望未來，在需求端，我預計 DePin 模式將在兩個關鍵領域繼續發光發熱：

論點四：穩定幣與全球支付

2023年，全球GDP約為100萬億美元。 同年，全球交易費用支出超過2萬億美元。 換句話說，每花費100美元，平均有2美元用於支付交易費用。 隨著世界逐漸突破地理限制的束縛，這一數字預計將以7%的複合年增長率（CAGR）繼續穩步增長。 在此背景下，降低全球支付成本的需求無疑成為了一個巨大的機會。

與國內支付類似，跨境資金流動的高額交易費用並非網絡基礎設施本身的問題，而更多是由風險驅動的。 與常見的觀點相反，支持全球支付的消息傳遞層——SwifT——實際上非常便宜（@sytaylor）。 SWIFT 的網絡費用通常每筆交易僅為 0.05 至 0.20 美元。 而剩餘的成本——往往高達 40 至 120 美元——主要來自以下兩個方面：

最終，這些成本都會轉嫁給終端用戶。 因此，僅僅提出“我們需要更便宜的全球支付”並不能解決問題。 真正需要的是一種結構上更優越的方式來審計和管理與全球支付相關的風險。

直觀來看，這正是區塊鏈所擅長的領域之一。 區塊鏈不僅能夠繞過對代理銀行的依賴，還能提供一個開放的賬本，使所有交易可以實時審計，從而在管理風險方面提供了根本性更優越的資產賬本。

此外，更有趣的是，區塊鏈的可編程特性允許將任何必要的支付規則或合規要求直接嵌入交易本身。 區塊鏈的可編程性還使得質押資產的本地收益可以分發給跨境支付的參與者（甚至可能包括終端用戶）。 這與傳統的資金傳輸機構（如西聯匯款）形成鮮明對比——後者的資金被鎖定在全球預付賬戶中，無法靈活使用。

最終的效果是，承保風險的成本將壓縮到編程開放賬本以處理合規和風險管理的成本（加上必要時的上下鏈轉換成本），並扣除穩定幣質押資產所產生的收益。 這相較於現有的代理銀行解決方案以及依賴封閉和中心化數據庫的現代跨境支付解決方案（例如 Wise）具有顯著的結構性優勢。

或許最重要的是，與國內支付不同，各國政府似乎沒有動力自行建立全球互操作的支付基礎設施，因為這將削弱穩定幣的價值主張。 事實上，我認為各國政府有強烈的結構性動機不去構建互操作的支付軌道，以確保價值主要保留在本國貨幣中。

這可能是穩定幣最有利的推動因素之一——跨境支付是一個獨特的公共市場問題，而解決方案則需要依靠私營市場。 只要政府有結構性動機維持低效的全球支付基礎設施，穩定幣就將繼續在促進全球商業和分食每年超過2萬億美元的跨境交易費用方面處於有利地位。

穩定幣的採用路徑

最後，我們可以對穩定幣的採用路徑進行一些推測。 穩定幣的採用最終將由兩個關鍵向量決定：

直觀來看，那些支付費用最高且銀行/支付基礎設施最差的支付通道可能會率先採用穩定幣（例如全球南方、拉丁美洲、東南亞）。 此外，這些地區往往也是受不負責任的貨幣政策和歷史上波動性較大的本國貨幣影響最嚴重的地方。 在這些地區採用穩定幣，不僅能享受更低的交易費用，還能獲得美元的接入權。 後者可以說是目前這些地區對穩定幣需求的最大驅動力，並且未來可能仍將如此。

其次，由於企業比消費者對成本更敏感，B2B 用例也將在上述向量中率先採用穩定幣。 如今，90%以上的跨境支付是 B2B。 在這一垂直領域，中小企業（SMB）似乎最適合採用穩定幣，因為它們的利潤率較低，同時也更願意承擔比大型企業更高的風險。 那些可能無法獲得傳統銀行基礎設施但又需要美元的 SMB，似乎是採用穩定幣的最佳切入點。 其他在全球背景下的穩定幣顯著用例包括：財務管理、貿易融資、國際支付和應收賬款。

展望未來，隨著長尾市場逐漸採用穩定幣作為結構上更優越的跨境支付方式，其餘市場也將逐漸跟進，因為這些結構性優勢將變得過於明顯而無法忽視。

論點五：投機

最後一個論點或許是最顯而易見且最直接的。 人類天生有投機和賭博的慾望。 這種慾望在過去幾千年中一直存在，並且未來也只會繼續存在。

此外，越來越明顯的是，區塊鏈在填補這一需求方面具有獨特的優勢。 作為可編程資產賬本，區塊鏈再次降低了發行資產的門檻——在這裡指的是具有非線性回報的投機性資產。 這包括從永續合約（perps）到預測市場，再到模因幣（memecoins）等各種形式。

展望未來，隨著用戶在風險曲線中探索並尋求越來越非線性的結果，區塊鏈似乎能夠通過越來越新穎的投機方式滿足這種需求。 這可能包括從運動員、音樂家、歌曲、社交趨勢，甚至是像 TikTok 帖子這樣具體的市場。

人類將繼續追求新的投機方式，而區塊鍊是服務這一需求的最佳原理性解決方案。

展望未來

縱觀歷史，新技術的採用往往遵循類似的軌跡：

在我看來，這正是為什麼區塊鏈作為可編程資產賬本的採用不僅可能，而且是不可避免的原因。 通過在五個領域（代幣化、DeVin、DePin、支付和投機）提供明確的結構性優勢，區塊鏈的採用只是時間問題。 儘管具體的時間表尚不明確，但可以肯定的是，我們從未如此接近這一目標。

最後，如果你正在這些前沿領域中建構某些東西，歡迎隨時私信我！