作者： Benji Siem，IOSG Ventures

Stripe 以 11 億美元收購 Bridge。 Mastercard 以約 20 億美元收購 Zerohash。 Robinhood 推出自有 L2。

這些並不是孤立的下注，。 過去十年裡，金融科技公司透過軟體原生平台和大規模數位化分發改造了支付、銀行和投資。 下一階段已經開始：加密正在成為後端。

本報告分析了十家頭部金融科技公司在數位金融領域的打法，重點關注它們的商業模式、收入驅動因素，以及整合加密支付與 DeFi 基礎設施的策略。

一個一致的模式浮現出來：

數位金融的共識：不同玩家如何看待這個機會

這十家公司的數位財務基礎可以概括為：

· 機會：每一條新支付軌道（穩定幣、A2A、即時支付）都在擴大可服務市場

· 加密點：穩定可服務市場

· 加密點：穩定可服務市場

· 加密點：穩定可服務市場成本 7變化：實現資金切入模式 7/pigny="p. ？ ？ 基礎觀點：在 C 端產品 + 基礎設施兩端做縱向一體化

· 機會：在多層捕獲利潤（C 端活躍度、B2B 基礎設施、資產託管）

· 加密點：]- 加密基礎設施 start;">金融科技領域的主要趨勢

基於對這十家頭公司的分析，幾個清晰的模式浮現。 它們是本報告的核心論點，後續的公司案例和整合 playbook 都是它們的印證。

幾乎所有公司都把加密當作後端基礎設施，而不是前端投機品。 Visa、Mastercard、Stripe 和 Adyen 正在用穩定幣升級結算層，同時保持 C 端體驗不變。 加密只有在「隱形」的時候才會成功。 這是十家公司裡最一致的模式，也貫穿了之後所有的整合策略。

每一家觸碰加密的公司都在押注穩定幣作為 TradFi 與加密之間的過渡層：

· Mastercard：USDC、PYUSD、USDG、FIUSD 四種穩定幣，涵蓋多條鏈

· Robinhood：與 USDG 合作並共享環節

· Stripe：USDC 用於跨境商家出金

穩定幣能壓縮結算時間、降低 FX 摩擦，並在沒有波動敞口的情況下實現可編程的資金管理。

擁有龐大用戶基礎的公司（PayPal 4 億、Revolut 5000 萬+、Nu 1.22 億、Cash App 5800 萬美元的入口

沒有一家公司將原生 DeFi 協定直接暴露給 C 端使用者。 相反，收益來源（代幣化國債、貨幣市場）、流動性優化（更快結算、更便宜跨境）、以及產品包裝（以 DeFi 收益支撐的合規儲蓄帳戶）。 DeFi 成了支撐受監管產品的基礎設施，而不是面向使用者的體驗。 這個基礎也決定了本報告後續的整合機會和投資主題。

公司們正在建立與支付方式無關的基礎設施：

·· Stripes="pignPy); ？

勝出的策略可以提煉為：

最具優勢的公司至少具備以下之一：大規模分發（Nu、PayPal、Revolut、Cash App）、基礎設施控制（Visa、Stripe、Mastercard），或縱向整合（Robinhood、Block、SoFi）。

好模式 vs. 壞模式

· 基本上可以無限擴展：每一筆新交易都在增加收入，但增量成本幾乎為零。

· 加密整合風險： 理論上穩定幣和 A2A 支付可能會繞開卡組織，但 Visa 和 Mastercard 的應對是把自己定位成“網絡之網絡”，坐落在所有軌道之上，包括加密。

· 一旦嵌入商家技術棧，切換成本極高；收入隨商戶增長而複利；增值服務（反斷、高稅、稅務）。

· Stripe 2024 年處理了 1.4 兆美元（約佔全球 GDP 的 1.3%）。

· Stripe 的 Bridge/Tempo 下注是目前最激進的基礎設施打法。 如果穩定幣支付規模起來，Stripe 可能會拿下加密原生商業的開發者層。

穩定幣儲備利息（Coinbase 光

收入隨 AUM/AUC 擴張，而不是只隨交易量擴張，可預測性更強。

每月服務成本僅 0.80 美元，而傳統銀行是 5–10+ 美元；月活率 83%+；淨利差 17.7%。

在銀行服務不足的市場，獲客幾乎是病毒式的；1.227 億客戶，交叉銷售空間巨大。

風險較高 / 擴展性較差的模式

· 收入 90% 以上來自交易市場週期的擺佈公司。 加密熊市裡，交易量可能跌 70–90%。

· 多元化很重要： Coinbase 交易收入佔比從 2020 年的 96% 下降到 2025 年預期的 59%。 Robinhood 現在有 11 條業務線。

· PFOF 在歐盟已被禁止，在美國也持續審查。 依賴 PFOF 的公司，其核心收入模式面臨​​生死等級的監管風險。

· 更好的路徑： 轉向訂閱（Robinhood Gold）、利息收入和機構客戶（收購 Bitstamp）。

· 只靠現貨交易手續費的加密交易平台，沒有質押、沒有穩定幣、沒有託管、沒有 DeFi 協議收入、沒有極度順週期的業務。

· 好的加密業務模式會疊加多條收入線（交易 + 質押 + 利息 + 協議費 + 訂閱）。

· Block 在 2025 年 Q3 報告了 19.7 億美元的比特幣收入，但比特幣收入成本為 18.9 億美元，BTC 金額只有 4%。 它拉高了營收，但對毛利貢獻微薄。

· 它的戰略價值在於生態鎖定（在 Cash App 買 BTC 的用戶粘性更高），而不是直接從 BTC 賺利潤。

框架：什麼才是「好的」加密金融科技商業模式？

金融科技加密整合 Playbook

下面的 playbook 梳理了十家公司如何執行上述基礎。 要理解這些打法為什麼行得通，請回到前面的「主要趨勢」部分。

· Visa：網絡內 USDC 結算

·card：與收購 style

· Stripe：11 億美元收購 Bridge 做穩定幣編排；搭建 Tempo L1

· CoinbaseUSDCP200000 億 style="text-align: start;">

· Robinhood：加密交易與股票/選擇權原生整合

· Revolut：App 內可交易約 200+ style; Nubank：NuCripto

· Block/Cash App：比特幣買、賣、轉帳

添加成本很低；在牛市裡能吃到零售需求；並能加深用戶黏性。

· Coinbase → Base Chain（基於 OP Stack 的 L2）

· Stripe style style=" start;">· Robinhood → Robinhood Chain（基於 Arbitrum 的 L2）

。 類比就是 Visa 自己建 VisaNet，而不是依賴第三方網路。

消費錢包（Cash App）→ 商戶受理（Square Bitcoin/Lightning）→ 自託管（Cash App）→ 商戶受理（Square Bitcoin/Lightning）→ 自託管（SpiProtokey）→ 礦源開發（SpiProto）。

這是高確信度的縱向下注：

· Coinbase Prime：美國大部分比特幣/以太坊現貨 ETF 的託管方

card /p. 層

機構資金需要可信賴、受監管的託管－這是一門高門檻、高利潤的生意。

· PayPal：PYUSD 支援在以太坊上的 DeFi 借貸/交易

· Revolut & Robinhood：質押服務（ETH、SOL）

加密支付與 DeFi 的整合機會

把穩定幣用於行間結算、資金管理和商家出金。 結算時間從 T+2 壓縮到近實時，降低代理行成本。

· 受益方：Visa、Mastercard、Stripe、Adyen

· 範例：Visa 在 Solana 上用 USDC 結算 VisaNet 的義務

把代幣化國債（如 Ondo OUSG、Franklin OnChain）當作生息儲備，既不損失流動性，也不承擔信用風險。

· 受益者：PayPal、Nu、Revolut、SoFi

· 範例：Mastercard MTN 支持代幣化的國債資產

pign; start;">用穩定幣軌道取代 SWIFT / 代理行做 B2B 和 C 端匯款。 即時結算、更低費率、更好 FX 匯率。

· 受益方：Stripe、PayPal（Xoom）、Revolut、Nu

· 範例：Stripe 為全球商家啟用 USDC 出金

基於智能合約的 AML/KYC、交易監控和製裁篩選。 自動化合規、降低人工、實現即時風險評分。

· 受益方：所有受監管玩家（尤其是賣加值服務的 Visa、Mastercard）

· 例：Visa Protect 用於 A2A 付款、Mastercard Crypto Secure 商家層）

直接從穩定幣餘額消費的卡，在 POS 端轉換為法幣。

· 受益方：Visa、Mastercard（基礎）、Revolut、Cash App（分發）

·範例：Visa 的 130+ 張穩定幣卡> style="text-align: start;">以加密資產作為法幣貸款的抵押品，而不觸發應稅事件。

· 受益方：Robinhood、SoFi、Block、Revolut

· 範例：透過 Cash App 或 SoFi 提供的比特幣抵押貸款

· 受益方：Nu、Revolut、PayPal、SoFi

· 範例：Revolut 提供的「crypto earn」類產品，回報接近質押>

讓商家以穩定幣而非法幣結算，降低 FX 風險、加快出金。

· 受益方：Stripe、Adyen、Square、PayPal

· 範例：Mastercard 透過 Nuvei/Circle 讓商戶以 USc.

穩定幣驅動的匯款，秒到帳、費率低於 1%。 在 LatAm 和亞洲對 Western Union/MoneyGram 形成擠壓。

· 受益方：PayPal（Xoom）、Revolut、Cash App、Nu

· 例：Nu 在拉丁美洲實現 BRL → USDC → 本地貨幣的轉帳

Self-Custody Wallet-as-a-Service

機構和高淨值用戶的白標自託管方案。 既能收取託管費用，又能滿足自託管合規要求。

· 受益方：Robinhood（Bitkey）、Block、Stripe（透過 Bridge）

·範例：Block 的 Bitkey 硬體錢包

把積分以代幣形式發行，實現跨生態兌換。 提高黏性，並創造代幣化獎勵的新收入。

· 受益方：Mastercard、Visa、PayPal

透過合規中間件，為貸款機構提供受貸款機構、挖貸機構。

· 受益方：SoFi（Galileo）、Stripe（Bridge）、Mastercard（MTN）

· 例：SoFi Galileo 為銀行提供白標加密質押

用零知識證明實現「既私密又合規」的穩定幣轉帳。 支援機密的企業付款，同時滿足 AML 合規要求。

· 受益方：所有公司（尤其是做 B2B 的 Visa/Mastercard）

Unbundling-Rebundling：結構視角

The pural Architecture of Architecture 和 Evolution Architect-align： Deep Dive Report on Venture Capital Strategies

(https://claude.ai/30284df5d6ec8003aa52f792bb549832?pvs=25)

最持久、最具擴展性的金融科技生意，是讓別人來做 bundling，而不是自己去 bundle：

基礎設施玩家（Visa、Mastercard、Stripe、Adyen）

· 獲客成本幾乎為零（開發者/銀行帶來用戶）

· 網路效應或開發者鎖定是護城河

· 收入隨生態擴張而成長，而非直接獲客; start;">消費者平台（Robinhood、Nu、Revolut、PayPal）：

· 30–50% 毛利率、10–25% 經營利潤率

· $ 必須做到 3+ 款產品採用才能盈利

· 對監管變化和市場週期更脆弱

Visa 在 17 萬億美元支付量上拿到 97.8% 的毛利性差距，而 Robinhood 的加密收入是說明了這個收入。

決定 Rebundling 成敗的三個關鍵依賴

依賴 1：資金來源（銀行牌照 = 複利型護城河）

· 輸家：PayPal（無牌，無法吸收存款）、Revolut（英國牌照延遲，無法在藉貸端競爭）

依賴 2：交叉銷售經濟（3+ 產品的門檻）

· 單產品用戶（年收入 50 美元、LTV 150 美元）在 200–450 美元的 CAC 下是虧損。 三產品用戶（年收入 180 美元、LTV 540 美元）才開始獲利。

· 成功案例：Robinhood（11 款產品，ARPU 191 美元，同比 +82%）、Revolut（財富業務收入 +298%）、Nu（跨產品月活 83%）

依賴 3：開發者 / 企業鎖定（整合深度）

· Stripe 的護城河：需要整合了 Bill 6 個月的護城河。 每多一個產品，切換成本就再複利一次。

· Visa 的「混序」天才之處： 2 萬家銀行互相競爭客戶（去中心化），但全都用 Visa 的協議（中心化）。 銀行不能離開，因為網路本身就是產品。 零 CAC，97.8% 毛利，坐收 17 兆美元交易量的「過路費」。

對 C 端加密而言，結構性挑戰包括：託管責任、利潤被壓縮（Uniswap 0.3% vs. Coinbase 1–2%）、沒有鎖定（用戶可以自託管提走）、強順週期性（Coinbase 在 2022–2023 年收入 -75%）。

加密勝出的基礎：做「穩定幣的 Stripe / Visa」

金融科技成功案例的共同模式很清晰：構建合規中間件，為區塊企業和金融科技客戶抽象掉鏈的複雜性。

投資主題 1：穩定幣編排層

· Stripe 11 億美元收購 Bridge 證明了一件事：企業想要穩定幣結算，但不想自己跑節點、管錢包，也不要去看板 50 個州的品牌。

· 勝出的產品：一個 API 同時處理多鏈路由、流動性優化、合規篩選和稅務報告。 企業只需呼叫 POST /transfer，基礎設施負責剩下的一切。

· 經濟模型：在巨量交易上收 0.5–1% take rate，每筆交易邊際成本為零，一旦接入切換成本極高。 同樣是 90%+ 毛利，但應用在 2 兆美元+ 的穩定幣結算市場。

投資主題 2：Vault-as-a-Service（「Fireblocks」式打法）

PayPal、Robinhood、Nu 都託管著數十億美元的加密資產。 託管需要 OCC 合規、MPC/HSM 安全、1 億美元+ 保險、災難復原。

· 機會在於：提供「加密託管界的 AWS」－企業透過 API 接入，由它負責金鑰管理、策略引擎（例如「10 萬美元以上提現需要 3 個審批」）、合規報告、OFAC 篩選。

· 每一家加了加密的金融科技都需要它

· 零 CAC（B2B 銷售週期）

· 高留存（換貨方案（ 贏家：Fireblocks（80 億美元估值）、Anchorage Digital（持 OCC 牌照）、Copper.co

投資主題 3：DeFi 中間件 /「Vault 策展人」層

Vault 策展人的機會：

· Ondo Finance：代幣化國債，5% 收益

··巴斯汀：代幣化公司

具體例子：SoFi 帳面上有數十億美元的存款，傳統帳戶只給 0–1%。 如果它的 B2B 平台 Galileo 能提供一個「DeFi Yield API”，對接 5% 的代幣化國債，SoFi 就可以給客戶 4% APY，自己留 1% 利差，並且不把資產壓在資產負債表上。 這種介於協議與受監管金融科技之間、負責合規外殼和稅務報告的中間件打法，就是當下的空白地帶。

框架：評估金融科技商業模式

各公司加密整合與基礎對齊

金融科技的未來在於傳統金融平台與可程式金融基礎設施的整合。 區塊鏈技術並不是取代現有系統，而是越來越多地被整合進來，作為一層在幕後運行的結算和流動性層。 穩定幣、代幣化資產和鏈上市場帶來了更快的結算、更便宜的跨境支付和新的金融產品，而對終端用戶來說基本上是隱形的。

最終，最能在數位金融裡捕獲價值的，是那些同時具備大規模分發、監管信任和基礎設施控制的公司。 不管是透過支付網路、開發者平台，或是消費者金融生態，贏家都會是那些一邊抽象化金融複雜性、一邊在多條支付軌道之間做編排的平台。 隨著可程式貨幣被更廣泛地採用，能成功將傳統金融與區塊鏈基礎設施整合在一起的金融科技公司，將塑造下一代全球金融服務。