Riot 財報拆解：當 BTC 跌破 $74K，礦工連電費都回不來
作者：CryptoSlate
編譯：深潮 TechFlow
目前 BTC 約$67K，礦工電費勉強打平，但營運成本和折舊讓整體仍處於虧損。 這篇文章用 Riot Platforms 的真實財務數據構建了三層成本模型，把"挖礦成本"這個被嚴重簡化的數字徹底拆開了講——對理解礦股估值和 BTC 價格壓力位都有直接參考價值。
現在買比特幣比挖比特幣便宜，除非你的電價低於 7 美分/度。
全文如下：
Riot 案例揭示美國礦工的三層盈虧結構
比特幣挖礦成本通常被簡化為一個數字："挖一枚 BTC 的成本」。 實際上，這個數字取決於你在哪個層面衡量業務。
電費決定今天要不要開機，營運支出決定礦場能否支撐整個公司，會計成本決定這門生意最終是否報告獲利。
為了更清楚地分析這三個層面，CryptoSlate 建構了一個比特幣挖礦成本模型，從基本原理出發，基於全網難度、區塊獎勵、手續費、ASIC 能源效率和電價計算挖礦經濟性。
該模型隨後引入 Riot Platforms 公開財務文件中的公司級成本數據，展示實際經濟狀況。
在目前網路條件下，模型顯示礦工可以覆蓋電力成本，但仍無法涵蓋更廣泛的營運和會計支出。
Riot 德州業務揭示出：即使在 BTC 價格回升之後，電費盈虧平衡點、營運損益平衡點和完整會計獲利點之間，仍相距甚遠。
Riot 挖礦經濟性揭示三層盈虧結構
在目前 BTC 價格$67,200 下，Riot 跨越了一個盈虧平衡點，但未能跨越後兩個。
模型基於以下當前網路條件建立：比特幣難度 145,042,165,424,850，區塊獎勵 3.125 BTC，現代 ASIC 能源效率約 17-19 J/TH，德州工業電價約$0.0667/度。 由於目前手續費均值約 0.02 BTC/區塊，本模型忽略區塊手續費。
上述參數產生以下結果：每塊網路總算力 622.95 六億億次哈希，每 BTC 所需算力 199.34 六億億次哈希，每 BTC 能耗 969.04 兆瓦時。
據此，以目前價格挖一枚 BTC 的電力成本為$64,635，電力利潤為$2,565/BTC。
加入 Riot 財務文件中約$9,809/BTC 的非電力營運成本後，營運利潤變為負$7,243，總成本隨之上升。 再加入約$39,687/BTC 的非現金折舊，會計利潤跌至負$46,930。
這清楚地表明，對大型美國礦商而言，"挖一枚 BTC 的成本"並沒有單一數字。
第一層：電力成本，決定短期是否值得開機。
第二層：加入更廣泛的營運成本，決定自挖是否能涵蓋整體業務。
第三層：加入折舊，決定帳面利潤能否與現金利潤同步。
模型將這三層並排展示，揭示市場回升後它們之間仍有多大差距。
損益平衡階梯定義了營運全貌
模型給出的損益兩平階梯，比任何單一全成本數字都更有說明力。
僅電力成本的損益平衡點：$64,635/BTC。
加入 Riot 非電力營運成本後，損益平衡點上升至約$74,444。
加入會計折舊後，完整會計損益平衡點上升至$114,130。
因此，礦商可以在電力層面報告正收益，同時在營運層或會計層仍處於虧損。
我建立了四種價格情境來展示這個階梯的實際運作方式。
$49,000 熊市情境下，Riot 在所有層面均為負值：電力利潤-$15,635/BTC，營運利潤-$25,443/BTC，會計利潤-$65,130/BTC。
$67,200 在當前價格情境下，Riot 剛剛跨越電力損益平衡點，僅略高於臨界值。 電力利潤轉正，但營運和會計視角仍為負值。
$80,000 回升情境下，Riot 跨越營運損益平衡點，營運利潤為$5,557/BTC，但會計層面仍虧損$34,130。
三個層級同時轉正，需要 BTC 重回歷史高點$126,000，屆時會計利潤為$11,870/BTC。
此區分具有實質意義。 Riot 的折舊層被明確定性為非現金支出，基於三年使用壽命計算，是會計分攤而非短期可規避的現金流出。
但它仍然屬於這張圖的一部分，因為上市礦商不能僅憑電力利潤生存——他們要報告利潤表，要更換機器，要承擔公司運營成本。
因此，真正有價值的問題是：投資者、分析師和管理層在判斷礦商獲利時，實際上在看哪條利潤線。
Riot 下次減半前的價格壓力測試
我們接著將成本模型延伸至 2028 年下次減半。
基於 Riot 最新公開文件，假設當前算力 38.5 EH/s，在 2026 年 3 月 31 日前爬升至 45 EH/s，此後維持該水平直至下次減半窗口。
本模型並非重建整個市場，而是將當前每 BTC 經濟性保持不變，並按 Riot 已報告和計劃的自挖算力路徑進行推演。
這是一個聚焦於營運槓桿的情境分析，價格敏感度清晰可見。
在所有四種情境下，預計累計挖礦 BTC 總量均為 1.5 萬枚，變化的是利潤結構。
$49,000 情境下，Riot 累積電力利潤-$239,436,036，累計營運利潤-$389,648,124，累計會計利潤-$997,428,094。
$67,200 情境下，累計電力利潤轉正至$39,286,667，但累計營運利潤仍為-$110,925,420，累計會計利潤為-$718,705,391。
$80,000 情境下，累計營運利潤轉正至$85,099,338，但累計會計利潤仍為-$522,680,632。
只有在$126,000 情境下，三條線全部轉正，累計會計利潤為$181,783,343。
礦商可以在長時間內維持電力正收益，卻仍無法覆蓋更廣泛的營運成本；也可以營運轉正，同時距離會計獲利仍相距甚遠。 Riot 案例表明，這兩個狀態之間的差距很大。
在模型中，電力損益平衡點與完整會計損益平衡點之間相差約$49,495/BTC。 這項利差有助於解釋，為何礦商在算力調度層面看起來健康，在報告獲利層面卻顯得捉襟見肘。
我們的累積圖表未對未來的難度、手續費、停機、調峰收入、融資或新資本支出作出預測，僅假設當前每 BTC 經濟性不變，並按 Riot 計劃的算力路徑進行推演。
這個限制並不影響模型傳遞的核心訊號：在其他經濟性不變的前提下，固定這些參數後，下次減半前的討論仍將在很大程度上取決於 BTC 價格。
對 Riot 而言，模型在$126,000 情境下才實現累計會計盈利，但就絕對值而言，這一臨界點為$114,200。
Riot 案例對整個美國礦業板塊的啟示
對美國礦工而言，更廣泛的啟示是直接的：僅靠價格無法解決營運問題，礦機效率和電價仍是第一道關卡。
在成本敏感度方面，我們比較了三款 ASIC 預設：比特大陸 S21（17.5 J/TH）、微位元 M60S（18.5 J/TH）和螞蟻礦機 S19 Pro（29.5 J/TH），均採用德州工業參考電價。
在該電價區間內，S19 Pro 的每 BTC 成本始終高於新機型。 兩款新機型成本接近，而效率較低的礦機在整個圖表中保持著明顯更高的成本線。
這結論不只適用於 Riot。 Riot 的非電力成本層和折舊假設是公司特有的，其他礦商可能有不同的間接費用基礎、不同的使用壽命假設、不同的調峰收入結構或不同的實際電力組合。 但三層分析框架本身的適用性並不受此影響。
第一層：電力成本。 第二層：營運成本。 第三層：會計成本。
能在低價週期中存活的公司，往往能輕易越過第一層。 能在周期中複利成長的公司…
