如何為加密貨幣精確估值？

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如何為加密貨幣精確估值？

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TechFlowPost

Published:

2026-03-09 03:06:36

撰文：Four Pillars

編譯：AididaoJP，Foresight News

核心要點

應計比率（持有者最終能拿到的協議收入比例）是關鍵診斷指標。在我們比較的項目中，這個比率從 25% 到 100% 不等。
「稀釋」也有差別。團隊激勵是真正的營運成本（應計入估值倍數），而投資者解鎖拋售是市場事件（不應計入倍數）。
國庫價值要看「可提取性」。問題不在於「國庫裡有多少錢」，而在於「持有者能拿得出來嗎？」

我經常看到加密貨幣估值中存在一個常見誤區：有人拉出一個年化費用收入 5 億美元的協議，用市值除以這個數，得到一個個位數倍數，然後就斷定它“便宜”。這種演算法分母是錯的，分子也是錯的。投資人以為自己買的是 5 倍估值，實際上考慮到自己真正能分到的收入，這個倍數可能是 20 倍。

本益比是個不錯的起點，但它忽略了資產負債表和資本結構－這正是傳統金融中使用企業價值倍數（EV/EBITDA）的原因。然而，將 EV/EBITDA 概念套用到代幣上時，會遇到三個根本性問題：

國庫資產：持有者沒有合法的索取權。
協議收入：大部分可能根本到不了持有者手中。
最大成本：不是出現在利潤表上，而是以新代幣增發的形式體現。

本文旨在建構一個適應代幣特性的估值架構。核心指標是企業價值 / 持有者收入——也就是你為每一美元最終能進入你（作為代幣持有者）口袋的收入所支付的價格，並同時考慮了資產負債表和實際業務成本的影響。我將以五個協議（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作為例子來說明，這不是投資建議，只是方法示範。

1. 代幣的「企業價值」怎麼算？

許多代幣估值的第一個錯誤就是起點－直接用市值，但市值不等於企業價值。

在傳統金融裡，邏輯很清晰：

因為如果你買下整個公司，你就得承擔現金，同時拿走現金。減去現金是合理的，因為那筆錢在法律上就是你的。

但在加密世界，事情就複雜了。從自動銷毀（USDC 流入，代幣被永久銷毀，沒人能拿到那筆 USDC），到基金會錢包（躺著幾億美元，但既無治理權也無分配機制），情況多種多樣。關鍵問題不是「國庫裡有什麼」，而是「持有者能拿出來嗎？」（當然，如果有人收購了整個協議，折價就消失了，這和傳統金融一樣。這裡說的「索取權折價」主要針對我們這些少數股權持有者。）

我沿用「企業價值」這個術語，因為邏輯相通：你是在計算為獲得核心業務需要支付多少錢，同時剔除資產負債表上不屬於你的部分。公式如下：

目前多數協議還沒有「代幣債務」，所以重點通常在國庫資產這邊。

先分解國庫裡有什麼。一個協議的國庫通常持有三類資產：

穩定幣：真金白銀，原則上可以完全提取。
原生代幣：自己的代幣。減去這部分相當於「自己減自己」，通常需要打一個至少 50% 的折扣。
協議擁有的流動性（POL）及其他資產。

但總資產 ≠ 可提取資產，這正是這個框架要解決的核心問題。

有些協議甚至沒有可以折價的國庫。例如純粹銷毀機制（USDC 流入，用於回購並銷毀代幣），不會形成任何人能拿到的資產負債表資產。在這種情況下，可提取國庫資產 = 0，企業價值 = 市值。這是最清晰的情況，無需任何主觀判斷。

對於確實持有實際資產的國庫，我引入「索取權折價」框架，根據持有者實際能支配的程度，在 0% 到 100% 之間取值：

0% 用貨幣代幣決定；
25% 折價：有活躍的 DAO 和實際分配歷史。
50% 折價：有治理權，但只停留在紙面上，從未真正行使過。
75% 折價：國庫由團隊控制，治理薄弱。
100% 折價：資金由基金會控制，持有者沒有任何索取權。

這些百分比是整個框架中最主觀、最易受攻擊的部分，我承認。但兩位分析師爭論是 25% 還是 50%，遠比他們都無視國庫、只談本益比有意義得多。

來看實際案例：

Maple：國庫有 936 萬美元（99.7% 是穩定幣），金額不大。企業價值從 2.72 億美元微調至 2.65 億美元，影響很小。
SKY：國庫有 1.403 億美元，但 99.9% 是自己的代幣。打掉 50% 折扣後，我認為可提取價值為 7,020 萬美元，企業價值從 16.9 億美元降至 16.2 億美元。
PUMP：據報道持有約 7 億美元穩定幣，但沒有治理機制和分配管道，持有者根本拿不到。因此可提取資產 = 0，企業價值 = 市值。
HYPE 和 JUP：同樣是純銷毀或封閉國庫，無需判斷，企業價值 = 市值。

2. 收入與代幣成本：到底有多少能進我口袋？

協議賺的錢和持有者拿到手的錢之間的差距，是大多數估值框架失敗的地方，也是真正影響估值倍數的關鍵。

可以把收入想像成三層瀑布：

費用：用戶支付的總金額。
協議收入：協議在支付給 LP、驗證者等「供應方」之後，自己留下的部分。
持有者收入：最終透過回購、銷毀或直接分配到達代幣持有者手中的部分。

中間有兩個關鍵的轉換率：

留存率 = 協議收入 ÷ 費用（協議能從總費用中留下多少）
這兩個比率疊加，效果可能天差地別：
- HYPE：留存率 89.6%，應計比率 100%。在近 9 億美元費用中，有 8.057 億美元最終流向了持有者。
- Maple：留存率 13%（1.405 億費用 → 1830 萬協議收入），應計比率 25.1%（1830 萬協議收入 → 460 萬持有者收入）。累計通過率只有 3%，而 HYPE 是 90%。
在同一個框架下，一個 3%，一個 90%。如果你直接用「EV/ 費用」甚至「EV/ 協議收入」來比較這兩個協議，那簡直是天壤之別。
為什麼分母要用「持有者收入」，而不是「協議收入」？
在傳統金融裡，EV/ 收入可行，因為股權持有者擁有剩餘索取權－在法律上都歸他們。但代幣持有者沒有這個權利，他們只能得到代幣經濟模型設計給他們的部分。如果收入躺在團隊控制的國庫裡，沒有任何分發給持有者的機制，那麼光持有治理代幣，那筆收入就不是「你的」。
用「協議收入」做分母，會美化那些應計比率低的協議，讓它們看起來比實際上更「便宜」。我把這個差距稱為「應計折價」。
以 Maple 為例：
- EV/ 協議收入 = 14.5 倍
- EV/ 持有人收入 = 57.7 折 style
  3. 成本：稀釋也分三六九等
  「稀釋」這個詞在加密圈被用得太寬泛了，分類錯了，估值就會錯。
  第一類：團隊激勵（股權激勵）－這是經營成本
  巴菲特幾十年前就說過：如果什麼激勵成本，就算什麼？禮物嗎？在傳統金融裡，它會反映在利潤表上，減少利潤。在加密世界，它表現為新代幣流入市場，但經濟本質完全相同——這是營運業務的真實成本。
  - HYPE：團隊激勵年化 4.649 億美元，消耗了 57.7% 的持有者收入。
  - PUMP：團隊激勵年化 1.285 億美元。
  這些都應該計入估值倍數。
  第二類：營運性代幣成本（生態系統激勵、用戶獲取等）－這也是經營成本
  它們的作用相當於用戶獲取成本，同樣是真實費用，也應計入倍數。 PUMP 除了團隊激勵，還有 7,700 萬美元的營運性代幣成本，總代幣成本達 2.055 億美元。
  判斷標準很簡單：是否在創造新的代幣供應？
  如果協議只是把現有收入分給質押者，沒有增發新幣，那成本已經體現在前面的資金流裡了（即協議收入與持有者收入的差額）。
  如果協議鑄造或解鎖了之前不在流通中的代幣，那就是真實的稀釋，是業務成本。
  第三類：投資人鎖定到期解鎖 —— 這是市場事件，不是經營成本
  你不會從蘋果公司的利潤減去 VC 的拋售，來得到一個「調整後利潤」。同樣，這也不應計入經營倍數。
  PUMP 年化投資者潛在拋壓為 8,350 萬美元，佔市值的 7.3%。這對價格走勢和市場動態影響巨大，但不屬於經營成本。我把它單獨放在一個叫「總代幣持有者稅」的診斷指標裡（即代幣成本 + 投資者潛在拋壓，佔持有者收入的百分比），但不計入核心估值倍數。
  4. 四個核心倍數與一個診斷指標
  基於以上邏輯，我們得到以下指標（此處統一定義，後文直接引用）：
  - m/ 美元，你已經支付了多少錢，你已經為你口袋支付了多少錢。
  - 市值 / 持有者收入：同上，但未做國庫調整。兩者差異反映了資產負債表的影響。
  - EV/（持有者收入 - 代幣成本）（成本調整後倍數）：扣除了真實業務成本（團隊激勵、營運成本），但不包括投資者拋壓。
  - EV/ 協議收入（僅供參考）：與 EV/ 持有者收入的差距，就是「應計折價」的大小。
  - 總代幣持有者稅（診斷指標）：= （代幣成本 + 投資者拋壓） ÷ 持有者收入。它用一個數位綜合反映了業務成本和供應壓力的雙重影響。例如，PUMP 為 60.3%，意味著每有 1 美元收入到持有者手中，就有額外的 0.603 美元以新供應形式衝擊市場。這個數字本身不直接說明估值高低，但提示了現金流與供應量的動態關係。
  5. 資料速覽與案例要點
  - HYPE：應計比率 100%，9.4 倍持有者收入。但團隊激勵成本高，成本調整後倍數升至 22.2 倍。收入結構清晰，複雜性不在收入端。
  - PUMP：看似最便宜（2.4 倍），應計比率 98.8%。但國庫無法提取，且 2026 年 8 月有大規模解鎖。成本調整後倍數升至 4.2 倍，總代幣持有者稅高達 60.3%（樣本最高）。
  - MAPLE：應計折價最大（4 倍）。協議收入 14.5 倍 vs. 持有者收入 57.7 倍，差距巨大。無代幣成本，因此成本調整後倍數不變。
  - JUP：資產負債表最乾淨。透過「淨零排放」治理，無代幣成本、無投資者拋壓、無可提取國庫。所有倍數均趨近於 7.7 倍。
  - SKY：應計比率 45.8%，是展示「分母選擇如何影響估值」的最佳案例。協議收入倍數為 7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍數為 16.0 倍（沒那麼便宜了）。國庫主要（99.9%）是自己的代幣，價值需折扣。
  6. 結語
  這個框架肯定有缺陷：
  - 國庫不權價是主觀的：我 250%，你可能打誰了。
  - 「是否增發」的判斷可能複雜化：有些協議鑄造功能開著，但分發管道已死，代幣在未分配池裡積壓，情況就模糊了。
  - 資料來源有雜訊：DeFiLlama 的 30 天年化數據，可能因為快照月份不同，讓同一個協定看起來便宜或貴一倍。
  但這至少是一個可操作的起點。 EV/ 持有者收入，並針對資產負債表和真實業務成本進行調整，能讓你更清楚地知道：你支付的每一塊錢，到底買到了多少最終能真正進入你口袋的收入。
  協議賺的錢和持有者拿到手的錢之間的差距，是當前市場最大的基本面錯配。很多協議產生數億美元費用，持有者卻只分到零頭，而大多數估值框架甚至根本不區分這兩者。
  好在，業界已經開始重視價值捕獲：費用開關在打開，回購在取代通膨質押，治理層在投票暫停激勵。我們正在建立工具，來更準確地衡量真正發生的事情。
  7. 資料來源與方法說明
  - 收入資料：DeFiLlama 年化資料（最近 30 天 × 12）。優點是比半年數據更敏感，缺點是單月波動可能帶來噪音。
  - 持有者收入：直接採用 DeFiLlama 的「持有者收入」字段，僅包含回購、銷毀、直接分配。
  - 國庫資料：
  - MAPLE：936 萬美元（DeFiLlama，99.7% 穩定幣）
  - SKY：1.403 億美元（DeFi. style="text-align: start;">JUP：0 美元（封閉）
  - PUMP：穩定幣取中位數估計 5 億美元（實際範圍 2.86 億 -8 億美元）
  - 代幣成本：Kstarty> style style-0:000 美元。 MIP-019 提案（2025 年 10 月）已結束質押分配。雖有 5% 通膨的智能合約可能仍在鑄造，但無分發管道。（資料來源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
  - SKY：0 美元。儲蓄模組（STR）現分發 SPK 和 Chronicle Points，而非 SKY 代幣。（2026 年 3 月驗證於 app.sky.money/rewards）。 Rune 於 2024 年 8 月提及的「每年 6 億 SKY」數據已過時，但治理可隨時重啟。（資料來源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
  - JUP：0 美元。 2026 年 2 月 22 日通過的「淨零排放」提案（75% 贊成）。 DAO 國庫封閉至 2027 年。
  - 投資者拋壓：
  - PUMP：穩態年化 8,350 萬美元。實際解鎖懸崖始於 2026 年 8 月，未來 12 個月實際拋壓約 4,870 萬美元（以 7/12 個月計）。
  - 借貸協議指標：
  - MAPLE：使用實際資產管理規模（AUM）（37.9 億美元，2026 年 Q1 報告），而非 DeFiLlama 的 TVL（19.45 億美元）。淨利差（NIM）= 協議收入 / AUM。詳細指標請見 Excel 附錄。
  - 現金營運支出：未估算。因協議不披露，猜測會造成虛假的精確度。
  - 股權激勵估值：以當前代幣價格計算。對價格變動敏感。