軟體股暴跌 20%，但我重倉了 Adob​​​​e 和 Salesforce

作者：Ed Elson

編譯：深潮 TechFlow

上週軟件行業蒸發了 1 萬億美元市值，單週下跌 14%，年初至今跌幅約 20%。 Shopify、Atlassian、Salesforce、Adobe 等大牌全部暴跌。

原因？ Anthropic 發布了 Claude Cowork 及其插件，OpENAI 也發布了類似工具。 投資者恐慌拋售，認為「AI 殺死了軟件」。

但 Ed Elson 認為這是非理性恐慌，我們之前見過這部電影：2022 年 ChatGPT 出現時 Google 跌 40%，TikTok 出現時 Meta 跌 70%，DEEPSeek 出現時 Nvidia 跌 30%。

結果？ 這些公司從低點分別上漲了 630%、270%、55%。 週四他買入了 Adob​​e、Salesforce、ServiceNow 和 MiCROsoft，理由是：切換成本高、AI 整合能力強、估值極低。

全文如下：

上週我們見證了所謂的大屠殺。 1 萬億美元的市值被抹去。 拋售活動達到歷史高點。 公司損失了 10%、20%、30% 的價值。 如果你在看退休賬戶，你可能沒有註意到：標普 500 指數僅略有下跌。 那是因為屠殺發生在一個非常特定的地方——一個幾十年來主導投資組合、許多人認為不可戰勝的行業：軟件。

所有最大的名字都進入自由落體：Shopify、Atlassian、Salesforce、Adobe，名單還在繼續。 軟件行業在短短一周內損失了約 14% 的價值。 年初至今，這個數字目前約為 20%。

為什麼會發生這種情況？ 因為 AI。 幾週前，Anthropic 發布了一個新的 AI 工具 Claude Cowork。 然後（上週）他們發布了針對特定領域的新插件：法律工作、銷售、金融、營銷等。 OPEnAI 很快發布了類似的工具。

投資者很快問自己一個重要問題：這不就是每個傳統軟件公司做的事嗎？ 之後：AI 剛剛殺死軟件了嗎？ 最後，他們的結論：全部拋售。

似曾相識

我們以前看過這部電影。 2022 年，一個名為 ChatGPT 的 AI 工具席捲互聯網。 投資者問自己一個重要問題：這不就是 Google 做的事嗎？ 幾個月內，華爾街決定搜索已死。 Google 那年損失了高達 40% 的價值。

在那之前，一個名為 TikTok 的社交媒體應用到來。 投資者問自己：這不就是 Meta 做的事嗎？ 一旦 Meta 報告用戶下降，2,300 億美元的市值消失了，這是股市歷史上最大的 24 小時拋售。 Meta 繼續損失高達 70% 的價值。

最近，一個名為 Deepseek 的中國 AI 模型走紅。 投資者問自己：*這不就是 OpenAI 做的事嗎？ OpenAI 不是公開交易的，所以拋售不可見。 然而，恐懼迴盪到公開市場。 Nvidia 在接下來的幾個月裡損失了 30% 的價值。

自這些市場破裂事件以來，Nvidia、Meta 和 Google 分別從低點上漲了 55%、270%、630%。 DeepSeek 不是投資者認為的國內 AI 殺手。 TikTok 之後，Meta 從中吸取教訓並推出了自己的版本 Reels，現在擁有 20 億活躍用戶基礎。 ChatGPT 之後，Google 加倍投入 AI，最終推出了 Gemini，ChatGPT 增長最快的競爭對手。 Google 現在被認為是無可爭議的 AI 重量級冠軍。

這裡的模式很簡單。 變革性技術到來。 投資者不加區別地決定「結束了」。 他們對技術的判斷並非錯誤，但他們高估了其影響。 他們恐慌性拋售，假設遊戲是零和的。 估值暴跌。 突然間，美國最偉大的公司打五折。 與此同時，他們繼續部署人才和資本軍隊來銳化焦點併中和競爭。 收益增長得更大，估值重新飆升。 幾年後我們回顧圖表，心想：我們當時在想什麼？ 也就是說，我們所有拋售的人。

有恐慌，然後還有這個

我相信上週軟件行業發生的事情沒有什麼不同。 這不是修正，而是全面危機。 給你畫一幅畫：相對強弱指數 （RSI） 是一個捕捉買賣壓力的公式。 RSI 分數 30 意味著股票超賣。 上週，軟件股票的平均 RSI 達到 18。 我通常不喜歡技術分析，但在這種情況下，它很好地描述了我們所看到的：世界末日。

一方面，擔憂是合理的。 AI 會顛覆軟件嗎？ 是的。 它會給利潤率帶來壓力嗎？ 當然。 SaaS 公司必須重新思考他們的分發嗎？ 毫無疑問。

另一方面，這不是市場上週告訴我們的。 市場告訴我們軟件結束了——無論你是誰或你賣什麼。 這個立場更加可疑。 雖然我最初願意聽取意​​見，但我得出結論，它不是來自理性的地方，而是來自恐懼的地方。 換句話說：它是非理性的。

現實檢驗

首先，沒有什麼能阻止軟件公司整合 AI。 ChatGPT 與 Google 的故事是完美的例子。 僅僅因為 OpenAI 有一個更令人興奮的產品並不意味著 Google 已死。 Google 只是用 AI 功能增強了他們現有的產品（Google 搜索現在是美國主要的 AI 界面），然後構建了自己的 AI 聊天機器人。 如果 SaaS 公司只是在忽視 AI，那麼空頭可能有道理，但他們沒有。 軟件公司正在全面擁抱 AI。

其次，投資者低估了取消企業 SaaS 合同是多麼巨大的痛苦。 用更商業的術語來說：切換成本很高。 平均軟件銷售流程可能需要超過半年的時間才能敲定，並且必須得到十個不同決策者的批准。 這個過程很艱鉅，因為合同很長。 這還沒有說到相關的財務成本。 例如，典型的 Salesforce 合同不能免費取消——企業必須支付剩餘合同價值的 100%。 換句話說，作為企業切換你的軟件提供商是一件非常大的事情。 如果你要這樣做，你最好有一個極其令人信服的理由說明為什麼值得。 此外，公司的所有其他高管都必須同意你。 痛苦。 真是。 痛苦。

最後，在企業軟件方面，安全問題是巨大的。 簽訂軟件協議基本上意味著將你所有的私人數據交給第三方，並祈禱他們不會丟失、使用或濫用它。 換句話說，它需要信任。 這是 80% IT 領導者的首要任務。 更重要的是，信任不能在一天內編碼出來。 信任必須在多年甚至幾十年內建立。 它需要長期的關係和大量的成功記錄。 這些是傳統公司擁有而 Anthropic 沒有的東西。 信任和安全是一個巨大的優勢，不能被忽視。

是時候買入了

到週四下午，我已經看夠了。 我腦海中有兩個聲音。 1） 沃倫·巴菲特，他告訴我在別人恐懼時貪婪。 2） MARk Mahaney，他告訴我找到「DHQ」（錯位的高質量公司）。 我決定是時候買入了，並給自己兩個選擇。

選項 1：購買整個軟件籃子。 我看了 IGV，一個所有大型軟件名稱的 ETF，它已經被壓垮了。 裡面可能有幾個輸家，但平均倍數已經下跌到我覺得我真的不會出錯的程度。 這是安全的選擇。

選項 2：選股。 即個人識別我認為是高質量公司的少數軟件名稱。 這是更冒險的選擇，因為我冒著犯錯並選擇輸家的風險。 儘管如此，我選擇了選項 2，因為我感覺很大膽。

DHQ（錯位的高質量公司）

週四早上，我買入了三隻股票：Adobe、Salesforce 和 ServiceNow。 之後，我又買了一隻：Microsoft。 注意：我不是財務顧問，這不是財務建議——我只是告訴你我做了什麼。 我的理由如下。

1. Adobe

Adobe 目前的市盈率為 1​​6，不到其五年平均水平的一半。 它也幾乎是標普 500 平均市盈率的一半。 它非常便宜。 共識是 AI 會讓它變得無關緊要，但這忽視了兩個關鍵事實。

1） Adob​​e 已經在大力整合 AI。 事實上，其 AI 功能已經產生超過 50 億美元的年度經常性收入，這是 Anthropic ARR 的一半以上。

2） 它的護城河是巨大的。 超過 98% 的財富 500 強使用 Adob​​e，像其他軟件解決方案一樣，該產品在整個創意工作流程中深度集成，以至於很難切換解決方案。 它如此普遍，以至於大多數數字創意角色將 Adob​​e 熟練度列為工作要求。 額外的順風是短視頻。 Adobe Premiere Pro 是視頻編輯的行業標準，大多數媒體公司（包括我們的）正在大幅擴大短視頻預算，因為這種媒介繼續爆炸。

2. Salesforce

Salesforce 是另一家被認為已死的 AI 賦能公司。

與此同時，其 AI 代理產品的 ARR 上季度翻了四倍，該公司繼續被評為行業中最受信任的 CRM 第一名。 它在過去一年下跌了 40% 以上，其市盈率現在低於標普平均水平，其現金流市盈率約為其 5 年平均水平的一半。

即使 Claude 有更有趣的產品，我不相信這會超過巨大的切換成本——當然也不會在 Salesforce 可能需要的時間內構建自己的可比產品。

3. ServiceNow

ServiceNow 今年遭受重創——2026 年下跌約 30%。

共識是增長即將結束。 與此同時，其基本面講述了相反的故事：訂閱收入上季度增長 21%，總收入增長 20%。 至於其 AI 能力，ServiceNow 綽綽有餘。

事實上，該公司今年有望從其 AI 產品中產生 10 億美元的收入。 它還與 OpenAI 和 Anthropic 簽署了多年合作夥伴關係——更多證據表明 AI 革命不是零和遊戲。

我相信 OpenAI 和 Anthropic 今年將大幅增長，ServiceNow 也是如此。

4. Microsoft

如果你聽了昨天的播客，你會注意到我沒有提到 Microsoft。 那是因為在錄製時我還沒有買入。

我最初的觀點是我不需要 Microsoft，因為我的敞口已經很大了。 （MSFT 佔標普 500 的 5%。）然而，經過反思，我決定估值太便宜了，不能忽視。

當時，Microsoft 的市盈率僅為 25 倍，是 Mag 7 中最低的。 由於我上面強調的原因，這相對荒謬，荒謬的是另一個關鍵原因：Microsoft 擁有 OpenAI 近三分之一的股份。

即使 Microsoft 的午餐被吃掉（我懷疑），該公司也有合同權利獲得補償。 很少有公司在 AI 中的定位比 Microsoft 更好。 當前價格沒有反映這一點。

有效市場假說

在大多數情況下，我相信有效市場假說——市場反映所有可用信息並且比任何個人都聰明的概念。 我非常尊重市場的預測能力（尤其是在他們正確預測了 93% 的金球獎獲獎者之後）。 我不聲稱比他們聰明。

然而，我也相信每隔一段時間，會發生一些非凡的事情——政治事件、自然災害、全球大流行，或者確實，變革性技術的到來。 在這些情況下，我相信市場可能會失去理智。 當那發生時，在短暫的時間內，有效市場假說就失效了。

我在此冒著犯錯和虧錢的風險。 但這就是作為投資者的意義。 另外，如果你不時冒點風險，那麼……有什麼樂趣呢？

下週見，

Ed