當投資與賭博邊界失守：誰在模糊遊戲規則？
撰文：Lu Wang，彭博社
編譯：Saoirse，Foresight News
9 月，Mahesh Saha 在前往紐約市地鐵站的途中，對一隻波動劇烈的股票下了一筆高風險賭注。 這位 25 歲的法學院學生點開手機應用，花費 128 美元買入看漲期權 —— 這意味著他有權在一周內以 80 美元的價格購買鈾礦生產商卡梅科公司（Cameco Corp.）的股票。 若股價突破該價位，他的收益可能是初始投資的數倍；若未能達標，這些期權將到期失效、變得一文不值，相當於血本無歸。
Saha 表示，當天投資者對卡梅科公司的樂觀情緒升溫，因此不到 90 分鐘後，他便將期權套現，獲利 84%。 在其他日子裡，他還通過手機對佐治亞理工學院與科羅拉多大學的橄欖球比賽、紐約市市長初選，以及唐納德・特朗普總統是否會建立比特幣儲備等事件下注。 「我的目標就是讓資金增值，」就讀於曼哈頓卡多佐法學院二年級的 Saha 說，「要是能增值到足以支付學費的程度，那就太好了。」
（Saha 在紐約聯合廣場。攝影師：Kholood Eid，為《彭博市場》拍攝）
Saha 的這些「課外活動」，恰恰體現出投資與賭博之間的界限正日益模糊。 最新例證便是：10 月，紐約證券交易所母公司洲際交易所集團宣布，將向基於加密貨幣的博彩平台 Polymarket 投資至多 20 億美元。 與此同時，衍生品市場運營商芝加哥商品交易所集團也在與在線博彩網站 FanDuel 合作，推出涵蓋體育賽事、經濟指標、股票價格等各類標的的金融合約。
自新冠疫情爆發以來，新一代交易者通過融合經紀業務、博彩功能與社交媒體噱頭的應用湧入市場。 他們使用的工具主打速度、風險與參與感：0DTE（零日到期）股票期權能在幾分鐘內帶來數千百分比的波動；槓桿 ETF（槓桿交易所交易基金）會將單日漲跌的損益放大三倍；「事件合約」允許用戶對消費者價格指數（CPI）、公司財報電話會議或美國國家橄欖球聯盟（NFL）賽事下注；此外還有 Meme 幣與代幣化股票。
如今，標普 500 指數每日期權交易量中，超半數來自 0DTE 期權 —— 這類工具在五年前幾乎沒有形成任何規模。 自疫情爆發以來，槓桿 ETF 的管理資產規模飆升六倍，達到 2400 億美元。 體育賽事合約本質上是一種賭博形式，在本賽季 NFL 開幕週期間，僅在最大的預測市場之一 Kalshi 平台上，其交易額就達到了 5.07 億美元。 日復一日，總愛標榜「風險管理」的華爾街，卻在不斷創造新的冒險方式：更多可交易資產、更多「贏錢」機會，也帶來更多多巴胺刺激。
追逐刺激
季度末槓桿 ETF 的管理資產規模：
來源：彭博社（BloOMberg）
注：2025 年第三季度不包含成立日期為 2025 年 9 月 30 日的基金資產。
過去，前往實體賭場或從銀行取現的過程，多少會對賭博行為形成一定阻礙；但如今，這樣的障礙已不復存在 —— 移動應用讓人們能隨時隨地對任何事情下注。 紐約家庭成癮專家機構聯合創始人 Lin Sternlicht 指出，她接待的賭博問題患者正日趨年輕化，且蒙受的經濟損失也更大。 「他們覺得自己在投資，因為沒有去實體賭場，但事實上，他們做的事和賭博沒什麼區別，有時甚至更糟 —— 畢竟這種方式觸手可及，還能 24 小時隨時操作。」她說。
對監管機構而言，眼下的風險已不只是財務層面，更關乎「根本性定位」：若每個操作界面都變成賭場，責任該由誰承擔？ 是交易者、技術方，還是系統本身？ 在喬・拜登政府時期，負責監管衍生品市場的商品期貨交易委員會（CFTC）曾試圖叫停與選舉、體育相關的合約。
（刊登於《彭博市場》12 月 / 1 月期。插圖：ARif Qazi 為《彭博市場》（Bloomberg Markets）繪製）
但預測市場平台 Kalshi 與另一家同類平台 PredictIt 提起訴訟，要求阻止該機構的這一舉措。 Kalshi 稱，其合約能幫助企業對沖現實風險，例如某公司擔心主張增稅的政客當選，或某冰淇淋店擔憂寒冷天氣影響銷量。 PredictIt 的運營商阿里斯托特爾國際公司則將其數據稱為「明確的公共服務資源」。 同樣，POLymarket 也表示，其產品表現能優於民調，且有助於決策制定。 這三家平台均將自身服務定位為「幫助公眾預測趨勢、管理風險的工具」。
根據美國法律，在部分州，對棒球比賽下注屬違法行為；但僅憑「直覺」就對狗狗幣的波動下注，卻完全合規。 「必須明確一點：我們所有人都在『賭』，」Isaac Rose-Berman 說。 他是職業體育賭徒，同時也是美國男孩與男性研究所的研究員 —— 該智庫致力於改善男性福祉，而男性正是賭博問題的高發人群。 「區別只在於『賭』的程度不同而已。」
不過，多數專家認為，有些行為顯然屬於「投資」：例如，購買並持有多元化共同基金（尤其是追踪主流股指的基金），或是沃倫・巴菲特長期持有可口可樂公司、蘋果公司等企業股票的做法。
在特朗普執政期間，CFTC 改變了立場：不僅結束了與 Kalshi 的法律糾紛，還授權 PredictIt 成為「受監管交易所」。 這一決定向市場傳遞了一個信號：關於「何為合格投資」的界定權，正逐漸脫離聯邦與州政府的掌控。
當下的局面實則有歷史可循。 19 世紀末，所謂的「投機商號」（Bucket Shops，是一種非法或不受監管的金融投機場所）允許散戶在不持有股票的情況下對股價下注 —— 報價通過電報傳送，且常存在延遲，既給人「參與市場」的錯覺，又能讓莊家憑藉這一點點延遲獲利。 這是一種偽裝成「投資」的投機行為，且借助當時的技術被不斷放大。 投資者往往最終血本無歸，1929 年股市崩盤後，美國 SEC 通過制定法規保護投資者權益。
此後，「放鬆管制 → 引發金融災難 → 收緊規則 → 一段時間後再次放鬆」的循環不斷上演。 20 世紀 90 年代，互聯網的出現降低了個人交易門檻、提升了便捷性，引發又一輪投機熱潮：隨著市場從紙質交易轉向電子交易，低價股爆發，日內交易者開始居家操作，場外交易系統蓬勃發展。 下一個十年伊始，互聯網股票崩盤，但很快又有其他熱門資產取而代之。 而後，老練的投資者通過衍生品對房地產進行槓桿下注，助推房地產泡沫膨脹 —— 該泡沫最終破裂，在 2008 年幾乎拖垮全球金融體系，進而引發又一輪監管收緊。
一個充滿賭注的世界
按類別劃分的 Kalshi 平台每週名義交易量：
來源：Dune、Kalshi
注：每週統計週期為周一至週日。
如今的交易工具速度更快、形式更花哨：投機本能不僅被激發，更被「精心設計」。 例如，日內交易者聯手推高 gamestop 等公司股票價格的「Meme 股炒作」，以及加密貨幣熱潮，都與早年的投機狂熱如出一轍。 但如今的不同之處在於「制度化」—— 賭場不再位於交易所的街對面，而是與交易所「共處一棟樓」。
在體育博彩圈，散戶參與者常被稱為「新手」—— 他們多數為娛樂下注，或因「球隊忠誠度」下注，很容易被 Robinhood 等平台推出的「事件合約」吸引。 而老練的玩家則能輕易利用這些散戶。
Chris Dierkes 是職業體育賭徒，曾在億萬富翁斯坦・德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）的家族辦公室擔任分析師，如今負責專注體育領域的預測市場公司 Novig 的交易業務。 他深知，在期權交易中，自己無法與 Citadel Securities、Jane Street 等大公司抗衡；但在體育博彩領域，局面則完全不同。 「我不想和聰明人競爭，我想和『傻瓜』較量，」他說，「Robinhood 平台上交易量最大的市場，對應的往往是最『盲目』的客戶 —— 而那正是我想紮根的地方。」
若賭博與投資的界限持續模糊，監管機構該如何重新界定？ 研究金融監管的西東大學法學教授 Ilya Beylin 試圖給出科學答案。 在其近期發表的論文《交易所正利用聯邦衍生品法向散戶交易者提供賭博產品：一份帶有監管干預建議的描述性報告》中，他提出了一個公式：
P = E - C + M
該框架旨在量化「交易意圖」，綜合考量經濟價值、成本與動機：交易效果（P）= 預期價值（E）- 成本（C）+ 心理體驗（M）。 若交易由「回報潛力」驅動，則屬「投資」；若「賭博的刺激感」成為核心，則屬「賭博」。 按此標準，購買並持有人工智能芯片製造商英偉達公司股票的行為是「投資」，而頻繁進出「日收益放大 3 至 5 倍的 ETF」則是「賭博」。
但研究證券監管的德保羅大學教授 Karl Lockhart 指出，許多所謂的「區別」經不住推敲。 例如「投資回報勤奮，賭博不回報」的說法：輪盤賭雖完全靠運氣，21 點的獲利空間也有限，但有紀律的賭徒在政治、體育博彩中，或許能找到比股票投資更明確的優勢。
另一個爭議點是「用途」：投資本應是「對沖現實風險」的工具。 從這個角度看，大宗商品期貨與預測市場都可被歸為「防範不利結果的工具」；但多數用戶實則是「無對沖意圖的純粹投機者」—— 這意味著，這些產品本質上仍在「賭博領域」運作。
Lockhart 在 2025 年 10 月發表於《波士頓學院法律評論》的論文《押註一切》中警告：鑑於投資與賭博的重疊度日益提升，當前區分二者的法律體系已難以為繼。 監管機構可能最終會禁止「被認定違背公共利益的政治下注」，卻允許交易者對 meme 幣、0DTE 期權下注 —— 即便不是自由意志主義者，也能看出其中的矛盾。
Beylin 建議，CFTC 應更嚴格地審查新產品，阻止交易所上市「無法切實推進對沖或定價目標」的產品；同時，根據交易者的收入、財富或「專業程度」設定參與門檻；此外，還需提高衍生品審批標準、收緊高風險產品的准入，並明確每個平台的定位 —— 是為「價格發現」服務，還是為「投機娛樂」服務？ 「我不認為人們有『破產的權利』，」Beylin 說，「因為當人們破產時，社會安全網會承受壓力。大家都在喊『自由』，但其實並不知道自己要『自由地做什麼』。」
部分企業已開始主動劃清界限。 投資巨頭、指數基金先驅先鋒集團（Vanguard Group Inc.）已從其經紀業務中移除 0DTE 期權，並拒絕涉足槓桿 ETF；同時，該公司還會標記「追逐熱門股」或「交易過於頻繁」的客戶。 「若將期權交易比作『賭博目標』，那 0DTE 就是『靶心』，」先鋒集團個人投資者業務投資產品主管 James Martielli 說。
短期期權的本質決定了：巨額利潤可能快速到手，也可能瞬間消失 —— 你賭的是「合約買賣當日，某隻股票能否達到特定價格」。 這種賭注可能帶來驚人回報，也可能在幾分鐘或幾小時內變得一文不值（對普通人而言，後者更為常見）。 2023 年發布的一篇學術論文估算，散戶交易者在 0DTE 期權上的日虧損總額達 35.8 萬美元。
心理學家、暢銷書作家 Maria Konnikova 曾花一年時間成為世界級撲克選手，她認為，「投資是理性行為」的認知往往是「幻想」—— 不過是市場參與者為「運氣」找的藉口。 在她看來，許多投資者都在追逐「掌控幻覺」，部分人甚至會對這種幻覺產生執念。 「若認為『禁止賭博就能杜絕賭博行為』，那就是自欺欺人，」她說，「我不認為是『環境造就了癮君子』：有些人會染上賭癮，若從未接觸過賭博，他們或許不會如此，但也可能對其他事物上癮。」
（Konnikova（居中）在 2018 年拉斯維加斯世界撲克系列賽現場。攝影師：John Locher / 美聯社）
Konnikova 提到了已故諾貝爾經濟學獎得主、心理學家 Daniel Kahneman 的研究 —— Kahneman 曾對「理性經濟人」概念提出質疑。 他的研究顯示，即便是專業人士，也常被「隨機性」誤導：將短期收益誤認為「能力」，將「相關性」誤認為「因果關係」。 Kahneman 曾寫道，多數基金經理的業績「與隨機結果無差別」。 在市場加速「遊戲化」的當下，「靠運氣而非研究」的邏輯，正尷尬地成為現代投資的核心。 「交易 0DTE 期權就是賭博，」曾為能源交易員、如今轉型慈善家的億萬富翁 John Arnold 說，「在我看來，這絕非投資 —— 這一點在『非黑即白』的範疇裡很明確，但行業中仍存在大量灰色地帶，而這正是 CFTC 面臨的難題。」
Saha 這位法學院學生成長於美國紐約市皇后區的藍領家庭。 疫情期間，他因難以找到兼職，開始涉足期權交易與 Meme 股投資；此後，他逐漸形成了自己的投資組合構建體系。 Saha 會通過在線平台瀏覽 FanDuel、DraftKings Inc. 等體育博彩公司的網站，尋找「定價異常」的機會，再通過下注從這種異常中獲利。
在股票投資方面，Saha 在社交平台 X 上關注了近 70 個賬號。 鎖定某隻股票後，他會研究其價格圖表，確定買賣點位；他會避開市值低於 10 億美元的公司，且通常不在開盤首小時交易 —— 他認為，這段時間市場波動往往更大。 Saha 表示，近期未統計自己在「事件下注」上的表現，但截至 11 月中旬，其股票組合收益率已超 70%（他拒絕透露總投資額）。 「我在努力用策略化、量化的方式控制風險，」他說，「若能掌控風險，且確保收益始終大於風險，那歸根結底，這更偏向投資，而非賭博。」
或許是這樣，或許並非如此。
