彭博 ETF 分析師 James Seyffart 指出，比特幣 ETF 持有者在資產暴跌超過 50% 的情況下，資金流出僅佔總流入的 15% 以下，展現出真正的「鑽石手」韌性。摩根士丹利即將以自有品牌發行比特幣 ETF，標誌著傳統金融機構全面擁抱加密資產。本文源自 coinstory，由 動區動趨 翻譯、整理報導。 （前情提要：比特幣現貨ETF熱潮消退？淨流入不再是常態偶爾為負，彭博分析師怎麼看） （背景補充：IBIT真能引爆全市場清算嗎？以下是我們的推論）   比特幣ETF 推出不到兩年，遭遇50% 以上的腰斬，資金流出卻不到總流入的15%——彭博資訊高階ETF 分析師James Seyffart 在最新一集《Coin Stories》訪談中，用這組數字直接打臉「ETF 持有者是散戶韭菜」的刻板印象，並進一步拆解摩根士丹利下場發幣的戰略意圖。 主持人：有一段時間沒聊到ETF 這個話題了。不如從比特幣開始，比特幣ETF 目前的狀況怎麼樣？ James：單看資金進出數字可能不夠刺激，但我覺得定期幫大家做個階段性盤點是有意義的。大概在2025 年4 月前後，市場經歷了一波急跌，從那個低點一路到10 月10 日，大約有250 到300 億美元湧入比特幣ETF，繳出相當亮眼的成績單。但從10 月10 日開始，約有90 億美元流出。當時媒體鋪天蓋地報導，末日論甚囂塵上，說資金正在大舉出逃。但拉長時間軸來看，你會發現前幾個月已流入超過250 億美元，90 億的流出根本算不了什麼。資金本來就有進有出，ETF 的運作機制就是如此。你真正應該關注的是長期趨勢的走向。從2 月23 日到3 月下旬，其實有相當規模的資金持續流入。很多先前的流出已經逆轉，大概有20 到25 億美元的資金陸續迴流。雖然沒有全部填回來，但局勢已經趨於穩定，價格也跟著收斂，我們幾乎每週都在墊高低點。所以比特幣ETF 整體表現相當穩健，很好地消化了這波波動，市場上沒有出現任何脫鉤跡象。買盤依然持續。從13F 檔案可以得知，第四季有部分投資顧問和避險基金出脫部位。我認為這和基差交易關係很大，我剛提到的部分資金流出，很可能和價格走勢幾乎沒有直接關聯，純粹是基差交易的操作——也就是做空期貨、同時買入現貨來鎖定無風險收益，之前很多來賓都談過這個策略。但我真正想強調的是：一個資產跌了超過50%，資金流出（90 億美元）卻不到頭兩年總流入的15%，這個數字實在漂亮得出人意料。最後的結果是：OG 們把手上的比特幣賣了，反而是ETF 持有者成了貨真價實的「鑽石手」，紋風不動地扛住了。 主持人：這正是我想重點切入的。因為我看到你和Eric Balchunas 都發推說，原本大家都不看好投資者能撐過高達50% 的這種回撤，但在ETF 的世界裡他們真的做到了，持倉不動、沒有出逃。 James James：對。ETF 剛推出時，那些不看好的聲音就說「這些持有者信心不足，稍有波動就會出逃」。但現實是，能成為ETF 持有者，你多半不是被人推銷才進場的，而是做過功課後主動出擊——搞清楚什麼是ETF、底層資產是什麼，才下的決定。做過這些功課，你自然知道這個資產歷史上曾多次承受70% 到80% 的回撤。而且像Vanguard 的投資者，他們每兩週定期把錢打入投資帳戶，很多人只是為了維持設定好的資產部位比例。ETF 推出前我們就討論過，如果是1%、3% 或5% 的部位會是什麼樣的情況？這和比特幣原教旨主義者把淨資產八成壓在上面完全不同。對這些ETF 持有者來說，這只是整個投資組合裡一小塊倉位。所以如果只有3% 的部位，腰斬後帳面上雖然不好看，但不至於撐不住，他們不會拋售跑路。我認為目前正在發生的，恰恰是人們趁再平衡時逢低加倉：如果你目標是5% 的部位，跌掉一半變成2.5%，等到季度或年度執行組合再平衡時，你就會再次買入補回5%。反過來漲過頭時也會適度減持。隨著比特幣ETF 的體量持續壯大，這就是我們未來會看到價格波動趨於收斂的原因之一。理論上，你應該不會再看到極端的頂部狂熱，也不應該看到徹底的崩盤。而這正是目前的寫照——我們沒看到跌破4 萬美元的70% 回檔，也沒出現極端的頂部狂歡。基本上業界共識都是如此，而你在ETF 的資金行為上確實看到了這個效應，也有充分的邏輯支撐它的發生。 主持人：你能分享一下是哪些人在買進並持有這些ETF 嗎？我們有看到大學捐贈基金和退休基金進場，據說IBIT 還是哈佛大學的最大持股？ James：是的，13F 檔案只能追蹤到股權持有量。幸好ETF 本來就在申報範圍內，所以我們能看到誰持有，但只看得到多頭部位。避險基金是ETF 的重要使用族群，但從淨值角度來看，他們的方向往往是空頭。所以有個前提要先說：我們無法確知哈佛捐贈基金的完整操作，但他們確實持有相當高的比例。耶魯大學也持有，包括以太坊。最大的買家仍然是投資顧問、財富顧問和經紀交易商，也就是那些靠顧問打理資產的中高收入一般投資人。即便如此，13F 能揭露的資訊還是相當有限。2025 年9 月底，我們可以辨識身份的持有者大概只佔27%。第四季甚至看到避險基金和顧問有些微出場，這個數字現在已跌到25% 以下。這意味著我們只知道約四分之一持有者的身份，剩下的大部分很可能是透過Robinhood 或Schwab 等券商平台買入的散戶，或者是不需要申報13F 的境外機構。在可辨識的機構中，主要還是投資顧問——在13F 框架下，他們就是機構。 主持人：ETF 核准的有11 支對吧？目前表現如何？摩根士丹利也快要進場了？ James：是的 James：是的，現在可能已經是12 支了。如果再加上期貨產品、設有選擇權上限的緩衝型產品以及備兌買權產品，比特幣相關的產品已經撐起一套完整的子生態系，而且各自運作良好。很多人問怎麼能容納這麼多產品，但這取決於流入的資金量，即使最小的也有幾億美元的規模且在盈利。論排名，貝萊德的IBIT 在交易量、資產規模、資金流入等各項指標上都大幅領先。跟在後頭的有Vaneck 的HODL、B...