Coin Metrics：穩定幣領域的風雲變幻

作者：Tanay Ved 来源：Coin MetricsÂ ç¿ »è¯‘：善欧巴，

主要洞察

引言

稳定币领域的蓬勃发展没 æœ‰ä¸æ¯«æ”¾ç¼“çš„è¿ ¹è±¡ 。今年 5 æœˆï¼Œæˆ‘ä»¬å‘å¸ƒäº†ã€Šç¨³å®šå¸è¡ Œä¸šæŠ¥å‘Šã€‹ï¼Œåˆ†æžäº†ä¸åŒç±»åž‹çš„稳定币、储备模 åž‹å’Œè·¨ç½‘ç»œçš„å‘è¡ Œæ–¹ã€‚è¿ ‘几个月来，我们见证了美国稳定币监管 æ³•æ¡ ˆã€ŠGENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹çš„é€šè¿ ‡ï¼Œè€Œ Circle 的 IPO 也将稳定币的商业模 式带入了主流视野。竞争格局正在加剧并发生变化：Tether å®£å¸ƒé€šè¿ ‡è¿ ›å…¥ç¾Žå›½å¸‚场，Hyperliquid çš„æ­£åœ¨è¿ ›è¡ Œä¸€åœºæ¿ €çƒˆçš„竞标战，而 Stripe 和 Circle 等公司也纷纷推出了专注于支付的区块链。

在此背景下，本文将探讨在不断变化的监管 å’Œåˆ©çŽ‡çŽ¯å¢ƒä¸‹ï¼Œç¨³å®šå¸è¡ Œä¸šçš„风云变幻。随着《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹å°†æ”¯ä»˜åž‹ç¨³å®šå¸çš„å‚¨å¤‡é‡‘æ ‡å‡†ç»Ÿä¸€åŒ–ï¼Œç«žäº‰æ­£æ—¥ç›Šè½¬å‘é‚£äº›æ‹¥æœ‰å¹¶èƒ½æ•èŽ·åˆ†å‘ä»·å€¼çš„çŽ©å®¶ã€‚æˆ‘ä»¬é€šè¿ ‡åˆ†æž Circle 的 USDC 收入在不同区块链上的分布，以理解为什么会出现对专有稳定币和专用网络的强烈需求。

竞争背景：《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹åŽçš„市场格局

当前市场概览

《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹äºŽ 7 月 18 æ—¥ç­¾ç½²ç”Ÿæ•ˆï¼Œä¸ºç¾Žå…ƒæ”¯æŒçš„æ”¯ä»˜åž‹ç¨³å®šå¸å‘è¡ Œæ–¹åˆ›å»ºäº†ä¸€ä¸ªç›‘管 æ¡ †æž¶ã€‚è¯¥æ³•æ¡ ˆçš„主要要求包括：储备金å​​¿ …é¡ » 100% å­˜æ”¾åœ¨å®‰å…¨ã€æµåŠ¨æ€§é«˜çš„èµ„äº§ä¸­ï¼ˆçŽ°é‡‘å’ŒçŸ­æœŸç¾Žå›½å›½å€ºåŠè´§å¸å¸‚åœºåŸºé‡‘ï¼‰ï¼Œå¹¶ç¦æ­¢å‘è¡ Œæ–¹ä¸ºå·²å‘è¡ Œçš„ç¨³å®šå¸æ”¯ä»˜åˆ©æ¯ã€‚è¿ ™åˆ›é€ äº†ä¸€ä¸ªæ–°çš„环境，使 å¾—ç¨³å®šå¸çš„æŠµæŠ¼æ ‡å‡†åœ¨ä¸åŒå‘è¡ Œæ–¹ä¹‹é—´æ›´åŠ ç»Ÿä¸€ã€‚

在考量其影响之前，值得先审 è§†ä¸€ä¸‹å¸‚åœºçŽ°çŠ¶ã€‚ç¨³å®šå¸æ€»å¸‚å€¼çŽ°å·²è¶…è¿ ‡ï¼Œä»Šå¹´è¿ „今增长 了。Tether 的以的市场份额（）领先，主要分布在以太坊（50%）和 Tron（47%）上；而 Circle 的以的市场份额（）位居第二，主要分布在以太坊、Solana、Arbitrum 和其他网络上。

来源: Coin Metrics NetWork Data Pro

Tether è¿ ›å†›ç¾Žå›½å¸‚场

到目前为止，Tether ä¸€ç›´æ˜¯ä¸€å®¶æ€»éƒ¨ä½äºŽè¨å°”ç“¦å¤šçš„ç¦»å²¸å‘è¡ Œå•†ï¼Œå…¶ USDT 主要服务 于的需求。另一方面，Circle 的 USDC 则受益于其在美国本土市场的强大监管 åœ°ä½ï¼Œç›®å‰åœ¨ç¾Žå›½å‘è¡ Œçš„稳定币中占的份额。

2025 年，USDC 的市场份额增长 了约 6%，而 USDT 则失去了约 7%。然而，Tether 推出符合美国监管 的稳定币，可能会侵蚀 USDC 在本土市场的统治地位。USAT å°†ç”±æ‹…ä»»å‘è¡ Œæ–¹ï¼Œå‚¨å¤‡é‡‘由管 理。它需要打入交易所上市和流动性领域，才能与 USDC é€šè¿ ‡ Coinbase ç­‰åˆä½œä¼™ä¼´å»ºç«‹çš„å¤šé“¾è¶³è¿ ¹å’Œåˆ†å‘æ¸ é“ç›¸æŠ—è¡ ¡ 。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

利率和收益动态

《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹ç¦æ­¢æ”¯ä»˜åˆ©æ¯ä»¥åŠä¸æ–­å˜åŒ–çš„åˆ©çŽ‡çŽ¯å¢ƒï¼Œä¹Ÿå¯èƒ½å¯¹ç«žäº‰åŠ¨æ€äº§ç”Ÿé‡è¦å½±å“ã€‚ç”±äºŽç¨³å®šå¸æŒæœ‰è€…è¢«ç¦æ­¢ç›´æŽ¥èŽ·å¾—è¡ ¥å¿ ï¼Œç¾Žå›½å›½å€ºå‚¨å¤‡é‡‘çš„åˆ©æ¯æ”¶å…¥æŒç»­æµå‘å‘è¡ Œæ–¹ã€‚TETHer 和 Circle å·²æŒæœ‰è¶…è¿ ‡çš„国债，Tether ä¿ ç•™äº†æ‰€æœ‰æ”¶ç›Šï¼Œè€Œ Coinbase 则间接地将 USDC 储备金的利息传递给了持有者。

è¿ ™ç§å·®è·å¯èƒ½ä¼šè®©ç”Ÿæ¯æ›¿ ä»£å“å’Œé€šè¿ ‡è´¨æŠ¼æˆ–借贷产生的链上收益更具吸引力。自《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹é€šè¿ ‡ä»¥æ¥ï¼ŒEthena 的增长 了，而其质押版本也上涨了，将 USDe çš„å¸‚å€¼æŽ¨å‡è‡³ï¼Œæˆä¸ºç¬¬ä¸‰å¤§ç¨³å®šå¸ã€‚é€šè¿ ‡åˆ©ç”¨è´¨æŠ¼ ETH å’Œæ°¸ç»­æœŸè´§è¿ ›è¡ Œ Delta 中性策略，将“基差交易”（basis trade）代币化，Ethena 能够提供即使 在利率下降时也具有竞争力的收益。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

æ€»è€Œè¨€ä¹‹ï¼Œè¿ ™äº›åŠ¨æ€å‡¸æ˜¾äº†ç«žäº‰æ ¼å±€æ­£ä»Žè½¬å‘。

描绘 Circle 在不同区块链上的收入来源

作为一家上市公司，Circle 为理解提供了一个清晰的蓝图。其目前的主要收入来源很简单：来自支持 USDC 流通供应的储备金的利息收入。

在 2025 年第二季度，Circle èŽ·å¾—äº†çº¦çš„åˆ©æ¯æ”¶å…¥ï¼Œè¿ ™å–决于其当时约的 USDC 供应量和支持它的短期美国国债收益率。按链细分，我们看到最大的贡 献者是以太坊（，占 68%）和 Solana（，占 15%），而 Arbitrum 作为增长 æœ€å¿ «çš„供应和收入来源，在第一季度后增长 了 24%。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

然而，USDC 在链上的转移并不能为 Circle 产生利息收入。当我们细分 USDC和时，我们看到 SOLana 在频率上占主导地位，而（64%）和（23%）占据了大部分总交易量。因此，USDC çš„äº¤æ˜“æ´»åŠ¨æ”¶å…¥æµå‘äº†ï¼ˆé€šè¿ ‡ Base 上的排序收入）以及以太坊和 Solana 上的，而不是 Circle 本身。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

è¿ ™çªæ˜¾äº† Circle 的收入与 USDC çš„æµé€šä¾›åº”é‡æŒ‚é’©ï¼Œè€ŒåŒºå—é“¾åˆ™é€šè¿ ‡æŽ’序、手续费和 MEV 捕获转账活动的价值。像 Hyperliquid çš„è¿ ™æ ·çš„åº”ç”¨ç‰¹å®šåž‹ç¨³å®šå¸çš„å‡ºçŽ°ï¼ˆä¸‹ä¸€èŠ‚ä¼šè®¨è®ºï¼‰è¡ ¨æ˜Žï¼Œå¹³å°æ­£è¯•å›¾å°†å‚¨å¤‡é‡‘收入内化到自己的生态系统中。与此同时，Circle 推出其 LAYER-1 é“¾ï¼Œä¹Ÿè¡ ¨æ˜Žå…¶æ­£åŠªåŠ›ä»Žæ”¯ä»˜å’Œå¤–æ±‡ç›¸å…³ç”¨ä¾‹ä¸­æ•èŽ·åŸºäºŽäº¤æ˜“çš„æ”¶å…¥ï¼Œè¿ ™å¯èƒ½ä¸Žç›®å‰åœ¨çŽ°æœ‰ç½‘络上发生的活动并不完全重叠。

è·Ÿç€æ¿ €åŠ±èµ°ï¼ŒæŽŒæ¡ 分发渠道

æœ€è¿ ‘为 HYPErliquid USDH 展开的竞标战，凸显了为什么平台希望减少对外部来源的依赖，并将经济利益内部化。上周，Hyperliquid å¼€å¯äº†ä¸€é¡ ¹æ²»ç†æŠ•ç¥¨ï¼Œå°† USDH æŽˆäºˆä¸€ä¸ªâ€œâ€çš„å‘è¡ Œæ–¹ã€‚Hyperliquid 的 Arbitrum æ¡ ¥æŽ¥ä¸­æŒæœ‰çº¦çš„所有 USDC ä¾›åº”ï¼ˆçº¦ï¼‰ï¼Œè¿ ™ç›¸å½“于约的利息收入（按 4.1% 的储备回报率计 ç®—ï¼‰ï¼Œè€Œè¿ ™äº›æ”¶ç›Šæ­£æµå‘ Circleï¼ˆå¹¶é€šè¿ ‡æ”¶ç›Šåˆ†æˆåè®®æµå‘ Coinbase）。

来源: Coin Metrics ATLAS

è¿ ™å¼•å‘äº†ä¸€åœºç«žæ ‡æˆ˜ï¼Œå¸å¼•äº†å’Œç­‰ä¸»è¦å‘è¡ Œæ–¹ï¼Œä»¥åŠç­‰æ–°çŽ©å®¶çš„ææ¡ ˆã€‚å‘è¡ Œæ–¹ä»¬çº·çº·æå‡ºè®© USDH 对 HyPErliquid 生态系统具有吸引力的条 款，承 è¯ºè¿ ”è¿ ˜é«˜è¾¾çš„利息收入，提供诱人的收益分成模 型，或加强合规性和分发渠道。

最终，Native MARkets é€šè¿ ‡é“¾ä¸ŠæŠ•ç¥¨èŽ·å¾—了 USDH 的代号。Native Markets 的 USDH 将由现金和美国国债等价物全额支持，链下储备金最初由管 ç†ï¼Œé“¾ä¸Šå‚¨å¤‡é‡‘ç”±é€šè¿ ‡æ——下的 Bridge 管 理。作为回应，Circle ä¹Ÿåœ¨ï¼Œè¿ ™è¡ ¨æ˜Žåœ¨ç¨³å®šå¸ä¸»å¯¼åœ°ä½çš„竞争中，在不断增长 çš„å¹³å°ä¸Šè¿ ›è¡ Œåˆ†å‘仍然至关重要。

å…¶ä»–è¿ ‘æœŸæŽ¨å‡ºçš„ç¨³å®šå¸ä¹Ÿè¡ ¨æ˜Žäº†ä¸ºä»€ä¹ˆåº”ç”¨ç¨‹åºã€é’±åŒ…ã€ç½‘ç»œç”šè‡³å›½å®¶éƒ½åœ¨æœç€åŒä¸€ä¸ªæ–¹å‘å‘å±•ï¼šå‘è¡ Œè‡ªå·±çš„专有稳定币，以捕获利息收入并将其回流到生态系统增长 中。

结论

ç¨³å®šå¸è¡ Œä¸šä¼¼ä¹Žæ­£åŒæ—¶ç»åŽ†ä»Žå’Œçš„é‡å¡ ‘。在宏观层面，《GENIUS æ³•æ¡ ˆã€‹ç»Ÿä¸€äº†è¦æ±‚，将稳定币储备金与美国国债挂钩，使 得分发变得至关重要。老牌玩家 Tether 和 Circle ä¹‹é—´çš„ç«žäº‰æ­£åœ¨è¿ ›å…¥ä¸€ä¸ªæ–°é˜¶æ®µï¼ŒUSAT 将在其主场挑战 USDCã€‚ç”±äºŽå‘è¡ Œæ–¹è¢«ç¦æ­¢æ”¯ä»˜åˆ©æ¯ï¼Œéšç€å¯¹æ”¶ç›Šçš„需求持续存在，利率下降可能会提升像 Ethena 的 USDe è¿ ™æ ·çš„替 代品的作用。在微观层面，储备金收入和交易活动的经济模 å¼æ­£åœ¨ä¿ ƒä½¿ 平台内化更多的价值。

从 Hyperliquid 的 USDH 事件到 Circle 的 Arc é“¾ï¼Œè¿ ™ä¸€è¶‹åŠ¿ è¡ ¨æ˜Žå„æ–¹éƒ½è¯•å›¾æŽ§åˆ¶æ›´å¤šçš„ä»·å€¼é“¾çŽ¯èŠ‚ï¼Œæ— è®ºæ˜¯é€šè¿ ‡å†…åŒ–å‚¨å¤‡é‡‘æ”¶å…¥ï¼Œè¿ ˜æ˜¯æ•èŽ·åŸºäºŽäº¤æ˜“çš„æ”¶å…¥ã€‚è¿ ™äº›åŠªåŠ›ä¹Ÿåæ˜ äº†å°†ç¨³å®šå¸é”šå®šåœ¨æ”¯ä»˜å’Œç»“算中的更广 æ³›æŽ¨åŠ¨ã€‚ä½†æœªæ¥çš„é“è·¯ä¹Ÿå¼•å‘äº†é‡è¦é—®é¢˜ã€‚æ–°ä¸€æ³¢çš„ä¸“æœ‰ç¨³å®šå¸æµªæ½®ä¼šç¢Žç‰‡åŒ–æµåŠ¨æ€§ï¼Œè¿ ˜æ˜¯åˆ†å‘优势 å°†å·©å›ºéœ€æ±‚å¹¶é€ å°±å°‘æ•°èµ¢å®¶ï¼Ÿéšç€å…·æœ‰æ›´ä¸­å¿ ƒåŒ–æž¶æž„çš„ä¸“ç”¨æ”¯ä»˜é“¾çš„å‡ºçŽ°ï¼Œå®ƒä»¬æ˜¯ä¼šè¡ ¥å……通用型 L1 é“¾ï¼Œè¿ ˜æ˜¯ä¼šä¸Žå…¶äº‰å¤ºç”¨æˆ·æ´»åŠ¨ï¼Ÿè¯¥è¡ Œä¸šçš„æ¼”å˜è¿ œæœªå°˜åŸƒè½å®šï¼Œè¿ ™äº›åŠ›é‡å¦‚何相互作用将决定稳定币普及的下一个篇章。