資產代幣化：Web3.0時代的金融新範式（上）

与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计 价、储值、交易的代币。

随着Web3.0æ—¶ä»£çš„åˆ°æ¥ï¼Œå»ºç«‹åœ¨èµ„äº§ä»£å¸åŒ–åŸºç¡ €ä¹‹ä¸Šçš„åŽ»ä¸­å¿ ƒåŒ–金融（DeFiï¼‰å°†æˆä¸ºäººç±»é‡‘èžã€ç»æµŽå’Œå„ç§ç¤¾ä¼šæ´»åŠ¨å»¶ä¼¸åˆ°è™šæ‹Ÿæ•°å­—ä¸–ç•Œï¼Œå¹¶ä¸ŽçŽ°å®žç‰©ç†ä¸–ç•Œèžåˆæ‰©å¼ çš„é‡‘èžåŸºç¡ €ã€‚同时，鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及7X24小时全球点对点的原子结算特性，DeFiå°†èƒ½å¤Ÿæ— é™é€¼è¿ ‘于阿 ç½—â€”å¾·å¸ƒé²å®Œå¤‡å¸‚åœºçš„ç†æƒ³å¢ƒç•Œï¼Œä»Žè€Œåœ¨èµ„æºæ—¶é—´é…ç½®è¿ ™ä¸€æœ€æ ¹æœ¬çš„é‡‘èžåŠŸèƒ½ä¸Šå®Œæˆå¯¹åŒ…æ‹¬é“¶è¡ Œä¸šå’Œèµ„本市场在内的传统金融体系的全面替 代。

对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，我们也要深刻认识到，在虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务 。

01 引言：阿 罗-德布鲁证券与完备市场

é‡‘èžæœ¬è´¨ä¸Šå°±æ˜¯åœ¨ä¸ç¡ ®å®šçŽ¯å¢ƒä¸‹è¿ ›è¡ Œèµ„æºçš„æ—¶é—´é…ç½®ã€‚å¦‚åšè¿ ªå’ŒèŽ«é¡ ¿ （2000ï¼‰æ‰€è¯´ï¼šâ€œé‡‘èžå­¦æ˜¯ç ”ç©¶äººä»¬åœ¨ä¸ç¡ ®å®šæ€§çš„çŽ¯å¢ƒä¸­å¦‚ä½•è¿ ›è¡ Œèµ„源的时间配置的学科。”他们指出，金融决策不同于其他资源配置决策，因为金融决策的成本和收益是在时间上分布的，并且任何人都不能预先知道结果。在现实世界中，绝大部分的金融决策都依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管 当局的金融体系。

é‚£ä¹ˆï¼Œå¦‚ä½•æ¥åˆ¤æ–­é‡‘èžä½“ç³»è¿ ›è¡ Œèµ„源时间配置的效率呢？阿 ç½—å’Œå¾·å¸ƒé²çš„ä¸€èˆ¬å‡è¡ ¡ 模 型（Arrow and Debreu，1954）提供了一个简洁有力的说明：在完全竞争条 ä»¶ä¸‹ï¼Œä¸€ä¸ªåŒ…å«æ‰€æœ‰æœªæ¥çŠ¶æ€çš„å®Œå¤‡å¸‚åœºå¿ …ç„¶å­˜åœ¨å‡è¡ ¡ 价格体系，从而使 得资源配置达到帕累托最优状态。所谓“完备市场”（COMPlete marketï¼‰æ˜¯è¿ ™ä¹ˆä¸€ç§å¸‚场：针对未来的状态空间，存在足够多状态依存性（根据未来发生的某种状态触发支付条 件）、互斥（不同状态间没 有关联）且完备（覆盖未来所有状态）的原子证券——称作“阿 罗-德布鲁证券”，从而使 å¾—ä»»ä½•æœªæ¥çŠ¶æ€ä¸‹çš„æ”¯ä»˜æµéƒ½å¯ä»¥é€šè¿ ‡è¿ ™äº›è¯åˆ¸çš„线 性组合来实现。

可以用一个简单的例子来说明阿 罗-德布鲁证券与完备市场的关系。假设今天（t=0）存在两个经济主体：需要在明天（t=1）出门摆摊的小贩和希望在明天卖雨伞的雨伞商，明天的状态空间存在两种状态：下雨和不下雨。假设市场中存在两种阿 罗-å¾·å¸ƒé²è¯åˆ¸ï¼šä¸€ä¸ªå«â€œä¸‹é›¨è¯åˆ¸â€ï¼Œå¦‚æžœæ˜Žå¤©ä¸‹é›¨ï¼Œåˆ™æ”¯ä»˜ç›¸åº”çš„é‡‘é¢ï¼›ä¸€ä¸ªå«â€œä¸ä¸‹é›¨è¯åˆ¸â€ï¼Œå¦‚æžœæ˜Žå¤©ä¸ä¸‹é›¨ï¼Œåˆ™æ”¯ä»˜ç›¸åº”çš„é‡‘é¢ã€‚ç”±äºŽæ˜Žå¤©çš„çŠ¶æ€ç©ºé—´åŒ…å«ä¸¤ç§äº’æ–¥çš„çŠ¶æ€ï¼ˆä¸‹é›¨å’Œä¸ä¸‹é›¨ï¼‰ï¼Œå¸‚åœºä¹Ÿå­˜åœ¨ä¸¤ç§çŠ¶æ€äº’æ–¥å’Œå®Œå¤‡çš„è¯åˆ¸ï¼Œæ­¤æ—¶çš„é‡‘èžå¸‚åœºå°±æ˜¯å®Œå¤‡å¸‚åœºã€‚å°è´©å¯ä»¥è´­ä¹°ä¸‹é›¨è¯åˆ¸å¯¹å†²ä¸‹é›¨å¸¦æ¥çš„æŸå¤±ï¼Œé›¨ä¼žå•†å¯ä»¥è´­ä¹°ä¸ä¸‹é›¨è¯åˆ¸å¯¹å†²ä¸ä¸‹é›¨é€ æˆçš„æŸå¤±ï¼Œæ‰€æœ‰ç»æµŽä¸»ä½“åœ¨æœªæ¥é¢ä¸´æŸå¤±çš„é£Žé™©éƒ½å¾—åˆ°å¯¹å†²â€”â€”è¿ ™å°±æ˜¯æœ€ä¼˜é£Žé™©åˆ†æ‹…ã€‚åŒæ—¶ï¼Œå°è´©å’Œé›¨ä¼žå•†ä»Šå¤©çš„ç”Ÿäº§æ´»åŠ¨ï¼ˆå¦‚å°è´©å‡†å¤‡æ˜Žæ—¥æ‘†æ‘Šçš„é£Ÿæï¼‰ä¸Žæ¶ˆè´¹æ´»åŠ¨ï¼ˆå¦‚é¢„ç¥æ˜Žæ—¥èµšé’±è€Œåƒä¸€é¡ ¿ å¤§é¤ï¼‰å¯ä»¥å°½æƒ…å±•å¼€ï¼Œå®Œå…¨ä¸å¿ …é¡ ¾å¿ Œæ˜Žå¤©å¤©æ°”é€ æˆçš„å½±å“â€”â€”è¿ ™è¢«ç§°ä½œâ€œè´¹é›ªåˆ†ç¦»å®šç†â€ã€‚

当然，为了达成完备市场，原子证券的数量需要根据状态空间做相应变化。如果状态变多，状态空间变大，则阿 罗-å¾·å¸ƒé²è¯åˆ¸éœ€è¦è¿ ›ä¸€æ­¥ç»†åŒ–颗粒度，增加数量。例如，明天“下雨”的状态变成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的状态变成“阴天”、“多云”、“晴天”，则需要对应的6种阿 罗-德布鲁证券才能形成完备市场。

完备市场在现实中显然是不存在的。因为现实世界存在许多交易成本，从而不可能为每一种状态创造一个原子证券。任何一种金融工具（股 ç¥¨ã€å€ºåˆ¸ã€è´·æ¬¾ã€è¡ ç”Ÿå“ç­‰ï¼‰éƒ½æ˜¯ä¸€ç§å¥‘çº¦ï¼Œä»Žå¥‘çº¦ç­¾è®¢åˆ°å®Œæˆçš„æ•´ä¸ªè¿ ‡ç¨‹éƒ½å­˜åœ¨äº¤æ˜“成本（殷剑峰，2006ï¼‰ï¼šåœ¨ç­¾çº¦å‰ï¼Œç»æµŽå½“äº‹äººéœ€è¦æœé›†ä¿ ¡ æ¯ï¼ˆä¿ ¡ æ¯æœå¯»æˆæœ¬ï¼‰ï¼Œåœ¨ä¸å¯¹ç§°ä¿ ¡ æ¯çŽ¯å¢ƒä¸‹éœ€è¦ç”„åˆ«äº¤æ˜“å¯¹æ‰‹ï¼ˆç”„åˆ«æˆæœ¬ï¼‰ï¼›å¥‘çº¦çš„ç­¾è®¢éœ€è¦ç»è¿ ‡åå¤çš„åå•†ï¼ˆåå•†æˆæœ¬ï¼‰ï¼›å¥‘çº¦ç­¾è®¢åŽï¼Œåœ¨ä¸å¯¹ç§°ä¿ ¡ æ¯çŽ¯å¢ƒä¸‹ï¼Œéœ€è¦ç›‘ç£äº¤æ˜“å¯¹æ‰‹æ˜¯å¦åœ¨å±¥çº¦ï¼ˆç›‘ç£æˆæœ¬ï¼‰ï¼›å¥‘çº¦åˆ°æœŸåŽï¼Œéœ€è¦å¯¹å·²ç»å‘ç”Ÿçš„çŠ¶æ€è¿ ›è¡ Œè¯å®žï¼ˆè¯å®žæˆæœ¬ï¼‰ï¼›æœ€åŽï¼Œéœ€è¦æ ¹æ®çŠ¶æ€è¿ ›è¡ Œæ”¯ä»˜ç»“算（支付结算成本）。

资产证券化，简单地说，就是将原先不可交易的非标准化金融工具（如住房 æŠµæŠ¼è´·æ¬¾ï¼‰æ‰“åŒ…ã€åˆ†å‰²æˆæ›´å°å•ä½çš„æ ‡å‡†åŒ–ã€å¯äº¤æ˜“è¯åˆ¸ã€‚ä¸Žèµ„äº§è¯åˆ¸åŒ–ç±»ä¼¼ï¼Œè¿ ‘期兴起的资产代币化（tokenization，也称作“通证化”）是将各种加密资产和现实世界资产（real world asset，RWA）打包、分割成在区块链上计 价、储值、交易的代币（tokenï¼Œä¹Ÿç§°â€œé€šè¯â€ï¼‰ã€‚ä¸Žèµ„äº§è¯åˆ¸åŒ–ç›¸æ¯”ï¼Œç”±äºŽä»£å¸çš„å¯ç¼–ç¨‹æ€§ã€å¯ç»„åˆå’Œå¯åˆ†å‰²æ€§ä»¥åŠå¯ä»¥è¿ ›è¡ ŒåŽŸå­ç»“ç®—ï¼Œèµ„äº§ä»£å¸åŒ–èƒ½å¤Ÿæ— é™æŽ¥è¿ ‘于创造各种原子化的阿 ç½—â€”å¾·å¸ƒé²è¯åˆ¸ï¼Œå› è€Œæ˜¯è¿ ˆå‘完备市场的更为重大的金融创新。

本文以下将首先讨论资产证券化和结构金融的机理以及由此造成的2008å¹´å…¨çƒé‡‘èžå±æœºï¼Œè¿ ™å¯ä»¥ä¸ºæ–°å…´çš„资产代币化提供有益的洞见；第三节以Web3.0ä¸ºèƒŒæ™¯ï¼Œåˆ†æžäº†èµ„äº§ä»£å¸åŒ–çš„ç§ç±»ã€åŸºæœ¬æµç¨‹ä»¥åŠä»¥æ­¤ä¸ºåŸºç¡ €çš„åŽ»ä¸­å¿ ƒåŒ–é‡‘èžçš„å‰æ™¯ï¼›å¦‚åŒå½“å¹´çš„èµ„äº§è¯åˆ¸åŒ–ä¸€æ ·ï¼Œèµ„äº§ä»£å¸åŒ–è¿ ˜è¿ œæœªæˆç†Ÿï¼Œå¦‚何完善金融监管 ã€é˜²èŒƒä»£å¸åŒ–çš„é£Žé™©æ˜¯ç¬¬å››èŠ‚çš„ä¸»è¦å†…å®¹ï¼›æ–‡ç« çš„æœ€åŽæ˜¯æˆ‘ä»¬çš„ä¸€ä¸ªåŸºæœ¬åˆ¤æ–­ï¼šå¦‚æžœè¯´äººç±»ç»ˆå°†è¿ ›å…¥ä¸€ä¸ªçŽ°å®žç‰©ç†ä¸–ç•Œå’Œè™šæ‹Ÿæ•°å­—ä¸–ç•Œç´§å¯†èžåˆçš„æ—¶ä»£ï¼Œé‚£ä¹ˆï¼Œåœ¨è¿ ™ä¸ªæ—¶ä»£ï¼Œä½œä¸ºâ€œçŽ°ä»£ç»æµŽçš„æ ¸å¿ ƒâ€ï¼Œé‡‘融自然也要做到现实与虚拟的紧密融合。

02Â è¿ ˆå‘完备市场：资产证券化

资产证券化的历史非常悠久。早在1852年和1899年，法国和德国就相继颁布了与住房 è´·æ¬¾è½¬è®©ç›¸å…³çš„æ³•å¾‹ã€‚åœ¨å¾·å›½ï¼Œä¾æ®ã€ŠæŠµæŠ¼é“¶è¡ Œæ³•ã€‹å‘è¡ Œçš„抵押支撑债券（Mortgage-Backed Bonds，MBB）——德文中称作“Pfandbriefe”——可以说是最早的证券化产品。1938年，美国政 府注资1000万美元成立了第一家政 府支持企业（Government-sponsored enterprise, GSE）——联邦国民抵押贷款协会（房 利美，Fannie Mac），开始积极探索和培育住宅抵押二级市场。1970年，第二家GSE——福利美（Freddie Mac）成立。同年，第一笔住宅抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBSï¼‰å‘è¡ Œã€‚

资产证券化的真正起飞始于上世纪80年代，起因就是使 å¾—æœªæ¥çŠ¶æ€ç©ºé—´æ‰©å¼ çš„ä¸€ç³»åˆ—é‡‘èžè‡ªç”±åŒ–æ”¹é©ã€‚å¦‚åŒå…ˆå‰å°è´©å’Œé›¨ä¼žå•†çš„ä¾‹å­ä¸€æ ·ï¼Œå½“æ—¶ä¸¤ç±»ç»æµŽä¸»ä½“çš„éœ€æ±‚æŽ¨åŠ¨äº†èµ„äº§è¯åˆ¸åŒ–çš„è¿ …çŒ›å‘å±•ã€‚ç¬¬ä¸€ç±»æ˜¯é¢ä¸´åˆ©çŽ‡é£Žé™©å’ŒæµåŠ¨æ€§é£Žé™©çš„é“¶è¡ Œæœºæž„。在利率市场化之前，由于1933å¹´é“¶è¡ Œæ³•Q条 ä¾‹çš„ä¿ æŠ¤ï¼Œé“¶è¡ Œå‘放期限长 çš„å›ºå®šåˆ©çŽ‡è´·æ¬¾ï¼Œåˆ›é€ æœŸé™çŸ­çš„å›ºå®šåˆ©çŽ‡å­˜æ¬¾ï¼Œå¯ä»¥ç¨³å®šåœ°èµšå–æœŸé™æ¯å·®ã€‚åˆ©çŽ‡å¸‚åœºåŒ–åŽï¼Œé“¶è¡ Œè´Ÿå€ºç«¯çš„æ´»æœŸå­˜æ¬¾åˆ©çŽ‡å¼€å§‹æµ®åŠ¨ï¼Œåˆ©çŽ‡é£Žé™©è¶Šæ¥è¶Šå¤§ã€‚æ›´ä¸ºé‡è¦çš„æ˜¯ï¼Œæ´»æœŸå­˜æ¬¾å¼€å§‹æµé€åˆ°æ–°å…´çš„éžé“¶è¡ Œé‡‘èžæœºæž„ã€å°¤å…¶æ˜¯è´§å¸å¸‚åœºåŸºé‡‘ï¼Œå¯¼è‡´é“¶è¡ Œé¢ä¸´å·¨å¤§çš„è„±åª’åŽ‹åŠ›ï¼ŒäºŸéœ€è§£å†³èµ„äº§ç«¯çš„æµåŠ¨æ€§é—®é¢˜ã€‚ç¬¬äºŒç±»æ˜¯åˆšåˆšå…´èµ·çš„æœºæž„æŠ•èµ„è€…ï¼Œå°¤å…¶æ˜¯å…»è€é‡‘ä½“åˆ¶æ”¹é©åŽçˆ†å‘çš„å…»è€åŸºé‡‘ã€‚è¿ ™äº›æœºæž„需要配置长 期、相对安全的固定收益证券，但住房 抵押贷款的非标准化特性使 得它们难以企及。

åœ¨è¿ ™ç§èƒŒæ™¯ä¸‹ï¼ŒMBS市场开始扩张。起初的MBS是为了解决住房 抵押贷款的流动性问题，购买贷款并将之证券化的主体是两家GSEï¼Œåº•å±‚èµ„äº§æ˜¯ä¿ ¡ 用风险受到严格控制的合规贷款（confirming loans）或优先级贷款（prime mortgageï¼‰ã€‚è¿ ™ç§è´·æ¬¾å…·æœ‰ä¸‰ä¸ªç‰¹ç‚¹ï¼šç¬¬ä¸€ï¼Œå€Ÿæ¬¾äººéœ€æœ‰å®Œæ•´çš„æ”¶å…¥è¯æ˜Žï¼Œä¿ ¡ ç”¨è¯„åˆ†å¿ …é¡ »è¾¾åˆ°ä¼˜è‰¯çš„æ ‡å‡†ï¼ˆä¿ ¡ 用评分在620åˆ†ä»¥ä¸Šï¼‰ï¼›ç¬¬äºŒï¼Œå¯¹è¿ ˜æ¬¾é¢ä¸Žæ”¶å…¥æ¯”（PTI）、贷款总额与房 产价值比（LTV）有严格要求，PTI和LTVåˆ†åˆ«ä¸èƒ½è¶…è¿ ‡55％和85ï¼…ï¼›ç¬¬ä¸‰ï¼Œè´·æ¬¾åˆ©çŽ‡å›ºå®šï¼Œè´·æ¬¾åˆ©çŽ‡åœ¨åˆçº¦æœ‰é™æœŸå†…ä¸å˜ã€‚æ­¤å¤–ï¼Œè¿ ™äº›è´·æ¬¾è¿ ˜å¿ …é¡ »æœ‰é¢å¤–çš„ä¿ ¡ ç”¨å¢žçº§æŽªæ–½ï¼Œä¾‹å¦‚ä¿ é™©å…¬å¸æä¾›çš„æ‹…ä¿ ã€‚

由于资产证券化的唯一目的就是获得流动性，因此，MBS的设计 非常简单：房 åˆ©ç¾Žå’Œç¦åˆ©ç¾Žä»Žé“¶è¡ Œæœºæž„购买贷款组成原始资产池，然后设立证券化管 道——特别目的载体（special purPoSe vehicle，SPV），将原始资产的所有权益让渡 给SPV以实现真实出售和破产隔离，最后以SPVåä¹‰å‘è¡ Œé‡‘é¢ç›¸åŒã€é£Žé™©å’Œæ”¶ç›Šç›¸åŒçš„åŒè´¨è¯åˆ¸ã€‚åœ¨è¿ ™ç§å‘è¡ Œæ–¹å¼ä¸‹ï¼ŒåŽŸå§‹èµ„产池中的现金流没 æœ‰ç»è¿ ‡ä»»ä½•å˜åŠ¨å°±è¢«ç®€å•åœ°å¹³å‡åˆ†é…ç»™å„个投资者，SPV仅仅是一个让渡 资产权益的载体，没 æœ‰å…¶ä»–ä»»ä½•åŠŸèƒ½ï¼Œå› æ­¤ï¼Œè¿ ™ç§è¯åˆ¸è¢«ç§°ä½œè¿ ‡æ‰‹ï¼ˆpass-trough）证券。