隨著加密貨幣熱潮消退，加密貨幣基金必須採取哪些措施才能生存下去 | 觀點

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加密貨幣國庫基金熱潮正迎來首次真正的壓力測試。 經過一年的狂熱追捧後，多家加密貨幣國庫基金的股票交易價格目前已低於其自身持有的加密貨幣價值。

• 買入並持有的DAT模型正在失效——mNAV的下降表明市場不再獎勵被動積累或炒作驅動的國債策略。
• 生存需要生產性資本，而不是閒置資產——成功的加密貨幣金庫必須進行質押、運營基礎設施、提供流動性，並將持有的資產轉化為創收引擎。
• 下一批贏家將看起來像真正的企業——那些將資金槓桿與運營、基礎協調和經常性收入相結合的公司將比投機性資金工俱生存得更久。

自10月中旬以來，投資者對數字資產管理公司（DAT）熱情減退的跡像開始顯現，當時DAT的市場淨資產值（mNAV）約為15%DAT 的估值跌破 1 倍（表明市場對這些公司的估值低於其資產和負債的總和）。 到 1 月初，這一數字已飆升至接近40%這一令人擔憂的轉變表明，支撐 DAT 熱潮的經濟基礎開始瓦解。

投資者發出了明確的信號：傳統的DAT策略（購買數字資產並等待其升值）已不再是行之有效的商業策略。 為了生存，DAT必須超越單純的積累模式。 下一代成功的加密貨幣資金管理公司將證明，加密資產能夠驅動更高效、更具韌性的商業模式，而不僅僅是讓資產負債表膨脹。 那些未能適應變化的公司將被人們銘記為又一個曇花一現的投機實驗。

財政部疲勞感開始顯現

早期的財務管理公司依靠稀缺性蓬勃發展。 當時市場上只有少數幾家知名公司，它們的新穎性形成了強大的反饋循環。 流動性集中，投資者高度關注，媒體報導甚至放大了業績的微小增長。 早期備受矚目的財務管理公司 Metaplanet 在 2025 年 2 月股價飆升至市淨率的 9 倍以上。 根據得益於 10:1 的股票拆分和巧妙的財務運作，第一季度財報顯示業績增長。

如今，這種勢頭似乎已成遙遠的幻影。 包括 Metaplanet 在內的幾家 DAT 公司的股票表現均遜於其所持有的加密貨幣的價值。 市場疲軟的跡象體現在溢價縮水、交易量趨於平穩，以及人們越來越覺得這些機構已無多少差異化優勢。

短期反彈仍有可能。 例如，在2024年的上漲行情中，Strategy的市值與淨資產值之比從不足1回升至接近4。 但這只是周期性反彈，而非結構性複蘇。 如果不進行革新，資金管理公司將繼續隨著加密貨幣市場的波動而波動，而無法開發出獨立的價值來源。 曾經帶動所有公司發展的炒作已經消退。 現在的考驗在於，誰能打造出超越投機、經久不衰的商業模式。

加密貨幣是資本，而生產性資本才是王道。

加密資產本身並不具有價值；只有當它們被有效利用時，才會產生價值。 下一代資金管理公司將取決於它們能否將閒置資產轉化為增長引擎。 比特幣（比特幣國庫券面臨天然的局限性：比特幣的可編程性受到限制，大多數機會都圍繞著資產負債表工程展開。以太坊（以太坊），索拉納（SOL相比之下，其他可編程網絡則提供了以更具創造性和生產力的方式部署資本的工具。

從根本上講，財資公司可以進行質押、抵押和提供流動性。 這些活動能夠產生收益，並增強其所處的生態系統。 但最具雄心的企業更進一步，構建全面的運營生態系統，將資本作為創新的燃料。

一條途徑是基礎設施運營。 運行驗證器、RPC 節點或數據索引器可以將資金規模轉化為性能優勢。 雄厚的資金實力能夠打造更快、更可靠的基礎設施，進而吸引更多用戶和項目。 另一條途徑是參與協議，提供流動性、創建市場、賺取費用，同時支持網絡吞吐量。 這些行動可以將被動的資金庫轉變為支撐其資產價值的生態系統中的積極參與者。

在這兩種模型中，生產性資本都成為競爭優勢。 這表明公司持有的代幣並非投機性籌碼，而是運營投入。 隨著時間的推移，這種動態將使那些將加密貨幣作為資本的公司與那些僅僅持有加密貨幣的公司區分開來。

加密貨幣金庫是企業，它們必須像企業一樣運作。

質押獎勵和被動收益可以維持國庫的償付能力，但卻無法維繫投資者信心。 為了吸引持久資本，國庫公司必須開始像真正的企業一樣運營。 伯克希爾·哈撒韋的模式提供了一個有益的參考：它既是一個投資工具，又能夠構建和收購生產性業務，從而在經濟周期中實現複利增長。

在加密貨幣領域，可持續的商業模式需要類似的運營層面。 資金管理公司可以收購那些能夠利用其自身資產規模優勢的基礎設施企業，例如驗證節點或中間件提供商。 它可以構建專有工具和服務來實現資產變現，例如交易平台或數據分析產品。 此外，它還可以開發能夠持續高效利用其資金的經常性收入來源。

或許，更適合加密貨幣領域的策略是順應加密貨幣領域以迷因和炒作驅動的文化，採取促進社區參與和製造“病毒式傳播”時刻的商業發展戰略。

這些舉措將資金管理公司從被動的資產持有者轉變為積極的企業。 投資者對這種轉變給予獎勵，因為它使價值不再僅僅與代幣價格掛鉤。 隨著市場日趨成熟，那些能夠將資金槓桿與運營執行相結合的公司將脫穎而出。 下一個週期將更有利於創造者而非持有者。

基金會將促進增長

區塊鏈基金會日益認識到，規模化的財務公司能夠加速生態系統的發展。 這些公司擁有資金和運營方面的靈活性，因此對於尋求增強流動性和網絡活躍度的基金會而言，它們是理想的合作夥伴。

支持機制已初見端倪。 一些基金會以折扣價出售資產，以提高初始市值與淨資產值比率，幫助資金管理機構早期吸引投資者。 另一些基金會則提供市場推廣支持或社區曝光，以提升知名度。 最具前瞻性的基金會則促進直接對接，鼓勵資金管理公司將資金投入其網絡流動性池或驗證者集合。

這種關係是相互促進的。 對於非營利基金會而言，去中心化自治金庫實際上扮演著營利性執行機構的角色。 基金會通過持有代幣來保持目標一致性，而金庫公司則獲得了商業試驗和擴張的自由。 二者共同打造了一個自我維持的增長引擎，能夠在靈活部署資本的同時，始終忠於生態系統的目標。

這種契合賦予了基金會支持的資金管理公司結構性優勢。 它們成為各自生態系統中首選的流動性提供者、驗證者和運營者。 這一角色使它們不再是投機工具，而是長期構建可持續網絡流動性和經濟吞吐量的參與者。

炒作的終結將決定最終的贏家。

市值與淨值比率的收窄標誌著加密貨幣資金管理公司輕鬆融資階段的結束。 僅僅依靠炒作已不足以維持估值。 DAT（數字資產代幣）將被迫證明加密資產能夠支撐更優的商業模式——這些模式能夠產生持續收入、支持生態系統發展，並在市場低迷時期也能贏得投資者的信任。

這一調整將會很痛苦，但卻是必要的。 市場正在走向成熟，投資者現在期望企業擁有更深入的運營、更透明的治理以及更清晰的可持續收益路徑。 那些能夠在這些方面都做到的公司不僅能夠渡過當前的低迷期，還將引領加密貨幣主流化的下一個階段。

楊是 BlockSpaceForce (BSF) 的管理合夥人，BSF 是一家加密貨幣原生諮詢公司，為在加密貨幣領域佔據主導地位的團隊提供支持。