加密貨幣的中年危機：代幣需要納斯達克式的二級市場 | 觀點

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加密貨幣擁有世界一流的發行平台和全球流動性最強的現貨市場。 新代幣幾乎可以瞬間完成鑄造、上市和交易。 一旦解鎖或歸屬合約完成，便有充足的流動性供其流通。

• 加密貨幣缺乏代幣的“中期市場”：在發行和現貨交易之間，數十億鎖定和歸屬的代幣在鏈下通過不透明的場外交易進行交易，扭曲價格並使散戶處於不利地位。
• 這種差距會削弱可持續性和 RWA 的採用：如果沒有結構化的二級流動性，價格發現就會中斷，波動性就會放大，代幣化的現實世界資產很難在演示之外進行擴展。
• 加密貨幣需要透明、有規則的二級市場：一個鏈上、發行方知曉的中期市場層——類似於代幣的納斯達克私募市場——將實現代幣在其生命週期內的公平獲取、價格可見和有序流通。

在代幣生命週期的中期，仍然存在一個空白。 數十億已歸屬和鎖定的代幣處於不確定狀態，沒有結構化、透明的渠道來轉移、定價或管理它們的流通方式。

大約在2018年，我剛開始接觸加密貨幣交易，在香港最早的比特幣交易所之一工作。 我親眼目睹了低效和不透明如何為少數人創造巨大機會，卻讓其他人一頭霧水。 我們眼睜睜地看著有人從韓國帶著裝滿現金的行李箱飛過來，只為搶占先機。 泡菜特級這種價差之所以存在，是因為市場沒有整合，信息共享也不均衡。

這種模式在代幣的整個生命週期中以不同的形式不斷重複出現。 不透明的場外交易和鏈下價格發現盛行，加劇了價格差異，影響了散戶的預期，並扭曲了代幣經濟的可持續性。 大持有者在私下渠道進行談判，價格在私聊中確定。 價格波動隨後蔓延至公開市場。 等到公開市場調整價格時，交易所可能顯示一個價格，但私下交易中使用的卻是另一個價格；最終承擔價格差的通常是散戶。

傳統金融體系很久以前就解決了類似的問題。 公開市場要求提交監管文件，披露融資條款以及內部人士和機構投資者的折扣配額。 像納斯達克私募市場這樣的平台則為非上市公司提供結構化的解決方案，幫助它們在公開發行前管理股票的二級交易和流動性。 由此可見，健康的市場需要結構化、透明的“中期市場”，以確保代幣在其整個生命週期內流動性的有序性和可追溯性。

傳統金融搭建了橋樑；加密貨幣跳過了這一步。

在健康的資本市場中，一級市場和二級市場相輔相成。 你在一級市場籌集資金，依靠結構化的二級市場來循環流動性、完善價格發現機制並擴大分銷渠道。 這正是體系能夠持續數十年而不至於僅僅曇花一現的關鍵所在。

加密貨幣從未真正搭建起這座橋樑。 它直接從發行跳到了現貨交易和永續合約。 在許多交易場所，每贏一人，就意味著另一方在槓桿交易中被迫虧損。 這種結構對於投機來說或許可行，但並非構建可持續所有權或長期流動性的正確途徑。

由於缺少中期階段，我們面臨著一些可預見的問題：公開市場和私人市場之間的價格差距、難以監管的灰色交易以及不同交易場所之間估值不一致。

風險加權資產（RWA）使得這種差距更難被忽視。

現實世界資產如今已成為加密貨幣領域最熱門的話題之一。 我們開始看到信貸、私人債務、國債和其他收益型工具以代幣的形式呈現。 在許多方面，RWA 非常適合鏈上金融：它們便於攜帶，傳統金融（TradFi）用戶也熟悉這些概念，並且與現實世界中人們已經了解的現金流掛鉤。

實際上，這些資產大多仍缺乏可靠的二級市場流動性。 持有者沒有可控的退出途徑。 機構投資者也缺乏大規模、可信賴的標準化定價機制。 如果沒有中期市場，代幣化很可能最終停留在技術演示階段，而無法發展成為真正的金融基礎設施。

如果我們希望風險加權資產（RWA）能夠在多個區塊鏈上承載可觀的總鎖定價值（TVL），流動性就不能僅僅存在於發行和贖回階段，而必須在發行和贖回之間負責任地流通。 這意味著需要二級市場以程序化的方式處理鎖定、合規、KYC 和分配規則，而不是依靠電子表格和電子郵件。

加密貨幣“中年市場”應該是什麼樣子？

一個真正意義上的中年代幣市場並非要在鏈上重現傳統金融的官僚體系，而是要構建一個能夠反映可編程資產實際運作方式的交易場所。 發行方應該清楚哪些代幣正在交易以及交易規則是什麼。 歸屬和鎖定條件應該從設計之初就保持不變。 定價應該透明公開，合規性應該通過智能合約而非紙質文件來執行。

最重要的是，准入必須公平。 如今，鎖倉代幣的二級市場由機構和專業交易團隊主導。 他們擁有人脈、風險團隊以及長期持有大量倉位的耐心。 散戶投資者很少有機會獲得這些條件。

我們的目標是讓更多人有機會參與加密貨幣投資，而不是把每個人都變成投機者，而是讓他們有機會進行價值投資，前提是他們願意耐心持有並進行大額買入。 在傳統市場中，如果你能批量購買、接受鎖定期並採取長期投資策略，就能獲得更優惠的價格。 加密貨幣市場也應該遵循同樣的原則，沒有理由只有少數基金才能享受這種模式。

一個完善的中期交易市場允許持有者通過透明且發行方知曉的交易渠道購買折扣鎖定代幣，並在約定期限內持有，甚至可以根據情況變化重新上架。 每次這些代幣再次交易時，價值都通過鏈上合約轉移，而不是消失在電話溝通和文件文件中。

如果加密技術不構建這一層的話

如果我們不解決這一信息缺口，場外交易渠道仍將是默認選擇。 市場波動將繼續由信息衝擊而非基本面因素放大。 信息不對稱的局面將持續存在。

流動性受限將導致風險加權資產（RWA）的採用放緩，因為大量資金不會流入那些無法穩定買賣的資產。 機構投資者會猶豫是否要擴大對少數藍籌股以外的投資規模。 監管機構將不得不使用一些簡單粗暴的手段來掩蓋影子交易活動。

在那種情況下，加密貨幣最終會復制傳統金融中最糟糕的部分，例如不透明性、內部優勢和不均衡的准入，卻沒有引入使這些市場具有韌性的保障措施。

任何成熟的金融體係都擁有結構化的二級保障層。 加密貨幣如果想要被視為長期基礎設施而非僅僅是另一個投機領域，就需要在發行和交易之間保持同樣的連續性。

納斯達克私募市場式的基礎設施專為可編程資產而構建，賦予代幣可預測的中期生命週期、更公平的市場以及真正的代幣化。 它將鎖定資產轉化為可見的庫存，而非隱藏的風險，彌合了鎖定資產和流動性資產之間的鴻溝。

缺失的這一層將決定 Web3 流動性是否在全球範圍內實現可持續、可訪問和值得信賴，還是我們會繼續追逐我們原本以為要解決的那些低效問題。

坎妮·李他是 SecondSwap 的首席執行官兼聯合創始人，SecondSwap 是一個去中心化的鎖定代幣和 RWA 交易平台。 他曾就職於 dtcpay、OSL Group、安永、德勤等公司，擁有 ACAMS/GCFA 資質，在合規和市場設計方面具備無可比擬的專業知識。