市場處於全面避險模式

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週一，受美聯儲降息前景不明朗、實體經濟數據疲軟以及“人工智能泡沫”論調甚囂塵上的影響，市場出現回落。 標普500指數和納斯達克100指數分別下跌1%和1.1%，科技板塊疲軟是主要承壓因素。 黃金價格下跌1.4%，比特幣下跌2.3%，目前價格略高於9萬美元。

全市場避險情緒蔓延，除比特幣礦工板塊小幅上漲1.0%外，幾乎所有主要板塊均出現下跌。 受DeFi去槓桿化影響，L2代幣（-6.1%）和Solana生態系統（-5.6%）跌幅最大。 L1代幣（-2.3%）與我們的REV指數走勢基本一致，而AI（-2.6%）、DePin（-2.7%）和RWA（-3.2%）的表現略遜一籌。

我們的所有指數在一周內均未保持穩定，凸顯了加密貨幣在宏觀經濟逆風加劇的情況下，作為最具波動性的資產類別的地位。 比特幣在此期間下跌了13%，是加密貨幣投資中表現最好的。 網絡基本面正在惡化，我們的REV指數下跌了13.3%，以太坊和Solana生態系統代幣暴跌了25-30%。

當美元短缺時，投機性最強的資產類別，尤其是加密貨幣，總是遭受最嚴重、最迅速的衝擊。 流動性緊張的一個例子是正利差擴大（SOFR > EFFR），這表明隔夜貨幣市場現金水平較低。 這意味著，當現金短缺時，人們會不惜支付高於美聯儲利率的價格，也要在隔夜獲得美元。

宏觀經濟形勢依然緊張。 隨著政府停擺結束，政府重新開放後，TGA（政府融資安排）的資金回撤應能提供一定的流動性緩解。 關於量化緊縮政策何時結束以及美聯儲轉向擴張資產負債表究竟能在多大程度上增加流動性並支撐風險資產的爭論仍在繼續。 基本面數據方面，英偉達的財報將於週三發布，而因政府停擺六周而推遲的9月份就業報告將於週四公佈。

市場動態

11月比特幣ETF資金大量流出，過去三周流出資金約30億美元，原因是機構投資者在宏觀經濟疲軟和流動性緊張的背景下降低風險。 以太坊現貨ETF在過去三周也遭遇了約12億美元的資金流出。 與此同時，得益於新ETF的推出，Solana ETF吸納了近6.5億美元的資金。

即使是像Strategy (MSTR)這樣長期表現優異的公司也面臨壓力，其市淨率(mNAV)已跌破1.0倍，目前交易價格約為0.9倍，與2025年初的2-3倍溢價形成鮮明對比。 其他所有比特幣國庫基金公司的交易價格目前均遠低於其淨值，市淨率在0.7倍到接近0.4倍之間。

11月份，由於股權溢價收窄抑制了用於購買加密貨幣的融資，企業加密貨幣資產的積累速度顯著放緩。 這種增長勢頭的減弱引發了人們的疑問：持續的淨資產值折價是否會導致這些公司出售加密資產。

比特幣礦工的處境也好不到哪裡去，儘管比特幣價格下跌，但隨著網絡算力回升至 1100 EH/s，算力價格卻暴跌至約 38 美元/PH/s。 唯一的亮點是波動性上升推高了網絡活動，使得手續費占區塊獎勵的比例從上個月的 0.5% 低點回升至約 1.2%。

礦工的現金流仍然與比特幣算力價格暴跌息息相關，導致比特幣價格在一周內下跌了約 17%。 關於“人工智能泡沫”的討論愈演愈烈，加劇了此次下跌，我們的人工智能指數也下跌了約 20%。 我們認為這只是市場噪音，此次下跌為礦工轉型成為關鍵人工智能基礎設施參與者提供了機會（詳見我們的報告）。 比特幣礦工：兆瓦交易）。

Near Intents：跨鏈流動性中心

NEAR Intents 產品於 2024 年 11 月作為 Near 協議核心的一部分推出。 簡單來說，意圖是一種訂單類型，用戶在其中指定期望的結果，而不是具體的執行路徑。 這種訂單類型會委託外部代理（稱為“求解器”或“填充器”）來尋找能夠返回期望結果的交易，通常需要支付一定的費用。 利用 Near 的鍊式抽象棧而意圖求解器網絡 Near Intents 允許通過單個賬戶或任何代理在各種鏈上交易數百種資產，而無需橋接或包裝資產。

在經歷了穩步但緩慢的月度增長後，Near Intents 在 10 月份迎來了突破性增長。 如下圖所示，該協議 10 月份的交易量達到 17.2 億美元，環比增長 256%。 截至 11 月 17 日，11 月份的交易量已超過 10 億美元，達到 21.9 億美元，Near Intents 有望在本月實現近 40 億美元的結算量。

從費用來看，過去兩個月的增長更為顯著。 Near Intents 在 2025 年 11 月已產生 409 萬美元的費用，超過了自成立至 2025 年 10 月累計的 395 萬美元費用，而本月還有近兩週的時間。 如果目前的活躍度持續下去，Near Intents 有望在 11 月份產生約 700 萬美元的費用。

Near Intents 近幾個月來呈指數級增長的主要催化劑是其對 Zcash 的支持以及與 Zashi 的集成。 Zashi 是最受歡迎的 Zcash 移動錢包，允許用戶在錢包內將其他加密資產兌換成 ZEC，實現去中心化的跨鏈交易。 昨天，Zashi介紹Near Intents 集成更新，解鎖了私密兌換功能，允許用戶直接將任何 Near 支持的資產（例如 BTC、ETH、USDC）兌換成受保護的 ZEC。 此前，Zashi 僅支持兌換到透明地址，用戶需要之後手動保護其 ZEC。 此外，從 ZEC 兌換到其他資產也需要進行隱私設置。 返回即使退款是從受保護的地址執行的，也會向透明地址發送少量退款，從而在兩個地址之間建立關聯。 昨天的更新已修復此問題。

下圖顯示了自 2025 年 9 月 1 日以來 Near Intents 各資產的累計交易量。 ZEC 是除 USDT 和 USDC 之外交易量最大的資產，累計交易量達 5.69 億美元。 一個關鍵問題是，Near Intents 近期的交易活躍度激增是 ZEC 購買需求的暫時性結果，還是更持久增長的開端。 這種關注度的激增最終可能會為更廣泛的區塊鍊和資產的無需許可交易培育出更穩定的用戶群體。