穩定幣領域正在迎來劇變

穩定幣總市值達 2800 億美元，年初至今增長 40%。 USDT（64%）和 USDC（25%）仍佔據最大市場份額，而 USDe 在 GENIUS 法案通過後擴張了 133%，成為第三大穩定幣。

GENIUS 法案以美國國債作為標準化的儲備支持，將競爭差異化轉向了分銷、生態覆蓋範圍和擴大市場採用的能力。

Circle 的收入由 USDC 儲備的利息收入驅動，主要來自以太坊和 Solana。 然而 USDC 的大部分交易活動收益歸 Coinbase（通過 Base 上的序列收入）以及以太坊和 Solana（通過費用和 MEV）。

這些動態表明，應用專用穩定幣和專注於穩定幣的鏈正在興起，旨在從整個技術棧中捕獲並內部化更多價值。

引言

穩定幣領域的活躍勢頭毫無減緩跡象。 五月我們分析了各類穩定幣、儲備模型以及各網絡的發行方。 近幾個月我們見證了美國通過 GENIUS 法案出台穩定幣監管政策，同時 Circle 的 IPO 將穩定幣商業模式帶入主流市場。 競爭格局加劇且似乎處於不斷變化中，Tether 宣布通過 USAT 進入美國市場，Hyperliquid 的 USDH 代號爭奪戰激烈，以及 Stripe 和 Circle 等公司推出了一系列專注於支付鏈的發布。

在此背景下，本文探討了在監管和利率環境變化下穩定幣領域的風雲變幻。 隨著 GENIUS 法案為支付穩定幣標準化了儲備支持，競爭日益轉向那些掌握並捕獲分銷渠道的參與者。 我們追踪了 Circle 在不同區塊鏈上從 USDC 獲得的收入，以理解推動專有穩定幣和專用網絡出現的動態。

競爭背景：GENIUS 法案後的市場

當前市場格局

GENIUS 法案於 7 月 18 日簽署成為法律，為美元支持的支付穩定幣發行方創建了一個監管框架。 該立法的主要要求包括以安全、流動性資產（現金及短期美國國庫券和貨幣市場基金）進行 100% 儲備支持，且禁止發行方向發行的穩定幣提供收益或利息。 這創造了一個新環境，其中穩定幣的抵押在各發行方之間更加標準化。

在考慮其影響之前，有必要盤點一下當前市場的狀況。 穩定幣總市值現已超過 2750 億美元，年初至今增長 40%。 Tether 的 USDT 以 64% 的市場份額（1770 億美元）領先，主要分佈在以太坊（50%）和波場（47%），而 Circle 的 USDC 以 25% 的市場份額（710 億美元）位居第二，分佈在以太坊、Solana、Arbitrum 等網絡。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

Tether 進入美國市場

迄今為止，Tether 作為一家離岸發行方運營，總部位於薩爾瓦多，USDT 主要服務於新興市場的需求。 另一方面，Circle 的 USDC 受益於在岸市場強大的監管定位，目前占美國本土穩定幣供應量的 97%。

2025 年，USDC 市場份額增長了約 6%，而 USDT 則減少了約 7%。 然而 Tether 推出符合美國規定的穩定幣 USAT，可能會侵蝕 USDC 的在岸主導地位。 由 Anchorage Digital 作為發行方，Cantor Fitzgerald 管理儲備，USAT 需要打入交易所上市和流動性領域，以匹配 USDC 通過 Coinbase 等合作夥伴實現的多鏈覆蓋和分銷。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

利率與收益動態

GENIUS 法案禁止支付收益以及不斷變化的利率環境也可能對競爭格局產生重要影響。 由於穩定幣持有者被禁止直接獲得補償，美國國債儲備的利息收入繼續歸發行方所有。 Tether 和 Circle 已持有超過 1450 億美元的國債，Tether 保留收益，而 Coinbase 間接將 USDC 儲備的利息傳遞給持有者。

這一差距可能使帶息替代品以及通過質押或借貸產生的鏈上收益來源更具吸引力。 自 GENIUS 法案通過以來，Ethena 的 USDe 增長了 133%，而其質押版本 sUSDe 增長了 73%，使 USDe 成為第三大穩定幣，市值達 136 億美元。 通過使用質押 ETH 和永續期貨的 delta 中性策略代幣化基差交易，Ethena 能夠提供即使在利率下降時仍具有競爭力的收益。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這些動態共同凸顯了競爭格局如何從儲備模型轉向分銷、收益和生態增長。

追踪 Circle 在各區塊鏈上的收入

作為一家上市公司，Circle 為了解穩定幣商業模式提供了一個清晰的藍圖。 其當前收入的主要驅動力很直接：支持未償 USDC 供應量的儲備利息收入。

2025 年第二季度，Circle 獲得了約 6.34 億美元的利息收入，這是其當時約 610 億美元 USDC 供應量及支持它的短期美國國債收益。 按鏈細分，我們可以看到最大的貢獻者是以太坊，收入 4.23 億美元（68%），以及 Solana，收入 9700 萬美元（15%），而 Arbitrum 成為供應量和收入增長最快的來源（自第一季度以來增長 24%）。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

雖然 USDC 供應為 Circle 產生利息收入，但 USDC 在鏈間的轉移並不產生收入。 在分析各網絡上 USDC 轉賬次數和轉賬量的份額時，我們看到 Solana 在轉賬頻率上占主導地位，而 Base（64%）和以太坊（23%）佔總交易量的大部分。 因此 USDC 的這些交易活動收益歸 Coinbase（通過 Base 上的序列收入）以及以太坊和 Solana 的驗證者所有，而非 Circle 自身。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這強調了 Circle 的收入如何與未償 USDC 供應量掛鉤，而區塊鏈通過序列、費用和 MEV 捕獲轉賬活動的價值。 像 Hyperliquid 的 USDH 這類應用專用穩定幣的出現，說明了平台如何在其生態系統內內部化儲備收入。 同時，Circle 推出其 Layer-1 鏈 Arc，表明其努力從支付和外匯相關用例中捕獲基於交易的收入，這些可能並不完全與當前網絡上發生的活動類型重疊。

推出激勵措施，掌控分銷

近期 Hyperliquid 的 USDH 代號爭奪戰突顯了平台為何希望減少對外部來源的依賴並自行內部化經濟收益。 上週 Hyperliquid 開啟治理投票，將 USDH 代號授予一個“Hyperliquid 優先、與 Hyperliquid 一致且合規”的發行方。 Hyperliquid 的 Arbitrum 橋中約有所有 USDC 供應量的 8%（約 59 億美元），按 4.1% 的儲備回報率計算，這代表著約 2.47 億美元的利息收入正流向 Circle（以及通過收入分成協議流向 Coinbase）。

來源：Coin Metrics ATLAS

這引發了一場競標戰，吸引了 Paxos、Ethena、Agora 和 Sky 等主要發行方以及 Native Markets 等新進入者的提案。 發行方提出了使 USDH 對 Hyperliquid 生態系統具有吸引力的條款，提議返還高達 95% 的利息收入，提供有吸引力的收入分成模式，或加強合規一致性和分銷。

最終，Native Markets 通過鏈上投票獲得了 USDH 代號。 Native Markets 的 USDH 將由現金和美國國債等價物全額支持，鏈下儲備最初由 BlackRock 管理，鏈上儲備由 Superstate 通過 Stripe 擁有的 Bridge 管理。 作為回應，Circle 也準備在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上推出原生 USDC，這表明在不斷發展的平台上進行分銷對於爭奪穩定幣主導地位仍然至關重要。

其他近期的穩定幣發布也顯示了為何應用、錢包、網絡甚至州都在朝同一方向行動：發行自己的專有穩定幣以捕獲利息收入並將其再循環到生態增長中。

結論

穩定幣領域似乎正在同時經歷自上而下和自下而上的重塑階段。 在宏觀層面，GENIUS 法案標準化了要求，將穩定幣儲備與美國國債掛鉤，並使分銷變得至關重要。 現有參與者 Tether 和 Circle 之間的競爭進入新階段，USAT 準備在 USDC 的主場向其發起挑戰。 由於發行方被禁止傳遞收益，利率下降可能會提升像 Ethena 的 USDe 這樣的替代品的作用，因為對收益的需求持續存在。 在微觀層面，儲備收入和交易活動的經濟性正促使平台內部化更多價值。

從 Hyperliquid 的 USDH 傳奇到 Circle 的 Arc 鏈，這一趨勢指向控制更多技術棧，無論是通過內部化儲備收入還是捕獲基於交易的收入。 這些努力也反映了將穩定幣錨定在支付和結算中。 但前進的道路提出了重要問題。 新一輪專有穩定幣浪潮會分散流動性，還是分銷優勢會將需求集中在少數贏家周圍？ 隨著具有更集中架構的專用支付鏈出現，它們會補充通用 L1，還是與之競爭活動？ 該領域的演變遠未結束，這些力量如何發揮作用將定義穩定幣採用的下一章。