如果山寨季是個巨大賭場，適合你的牌桌在哪？
作者：tzedonn
編譯：深潮 TechFlow
在經歷了一個瘋狂的第四季度後，是時候靜下心來反思了。 短短三個月內，市場發生了許多重大變化。
這次的情況與以往不同。
每個人都在期待“山寨季”的到來（即藍線超過橙線的時刻），就像 2021-2022 年那樣，所有山寨的價格都呈現爆炸式增長。 然而，自 2024 年 1 月比特幣 ETF 推出以來，比特幣 (BTC) 與 TOTAL2 指數（代表山寨總市值）的差距卻在不斷擴大。
在過去的山寨季中，投資者通常會將比特幣的收益轉移到更高風險的資產上，推動山寨市場全面上漲。 這種現象形成了經典的資金流動模式。
但如今，比特幣的資金流動已經與其他加密貨幣完全脫節，形成了一個獨立的生態系統。
比特幣的資金流入主要由以下三方面推動：
ETF：目前 ETF 基金合計持有全球 5.6% 的比特幣；
Microstrategy：這家公司持有 2.25％ 的比特幣，是一個持續買入的機構；
宏觀經濟因素：包括利率、政治局勢（例如，美國主權財富基金或其他國家可能購買比特幣）。
另一方面，比特幣的資金流出則主要包括：
美國政府：目前持有約 1.0% 的比特幣，並表示可能不會出售；
比特幣礦工：由於日常運營需要，礦工會定期出售部分比特幣；
比特幣巨鯨：這些持有大量比特幣的投資者，自 2023 年市場低點以來，其資產價值已上漲約 5 倍。
顯然，這些資金流動的驅動因素與山寨市場完全不同。
山寨市場：玩家還足夠多嗎？
可以將山寨市場比作一個賭場。
只有。 而選擇正確的賭桌（即投資標的）同樣重要。
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新資金流入：
例如 2021 年，大量散戶投資者進入加密市場，帶來了新資金。 然而，目前通過 Phantom/Moonshot 或 TRUMP 代幣發行，以及 USDT/C 市值增長所帶來的資金流入，似乎不足以支撐市場。
此外，某些特定資產也可能因資金輪動而受益。 例如，一些投資者從不投資 Meme，但可能開始關注“AI Meme”，因為這些投資更容易被合理化。
通過去中心化金融 (DeFi) 平台（如 Aave、Maker/Sky）或中心化金融 (CeFi) 平台（如 BlockFi、Celsius）獲得的槓桿資金。 從機構角度來看，CeFi 市場在經歷了 2021 年的崩潰後，如今已顯得不再活躍。 在 DeFi 領域，IPOR 指數（用於跟踪 USDT/C 借款利率）顯示，該利率已從 2023 年 12 月的約 20% 降至目前的約 8%。
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代幣回購與銷毀：讓玩家的籌碼更有價值
加密項目中的“回購與銷毀”機制類似於牌局老闆利用收入提升玩家籌碼的價值。
一個典型的例子是 HYPE 保險基金，該基金以每枚 $24 的價格回購了 1460 萬枚 HYPE，價值約 3.5 億美元。
然而，大多數加密項目並未能實現足夠的產品市場契合度 (PMF)，因此難以通過收入進行足夠規模的回購來顯著影響代幣價格（例如 JUP 的回購案例）。
賭場資金的流出：誰在兌現籌碼？
大型資金提取事件
在 1 月份，市場中發生了兩次“千載難逢”的大型資金提取事件：
特朗普事件：資金從 $0 增長到 $75B，然後迅速降至 $16B；
梅拉尼亞事件：資金從 $0 增長到 $14B，隨後降至 $1.5B。
這兩次事件保守估計從加密市場生態系統中抽走了超過 $1B 的流動性。 換句話說，如果某人在一筆交易中賺取了超過 $10M，那麼他們很可能會將超過 50% 的收益轉移到場外市場。
工具驅動的持續資金提取
除了大型事件外，一些工具也在持續抽取市場資金：
Pump.fun：在約 1 年內累計收入達到 $520M；
Photon：累計收入約 $350M；
Bonkbot、BullX 和 Trojan：每個工具的累計收入約為 $150M。
這些工具通過分散的小額提取方式，逐步從市場中移出大量資金。
Cabal 提取與預售模式
Cabal 提取與預售模式往往標誌著市場週期的結束。 這是因為少數人會在這個階段提取巨額資金，並將其轉移到場外市場。 隨著周期接近尾聲，這些事件的持續時間也變得越來越短：
Pasternak：僅持續了約 10 小時；
Jellyjelly：持續了約 4 小時；
Enron Pump：僅持續了 10 分鐘。
這種快速的資金流出被形像地稱為“安樂死過山車”，因為它讓市場經歷了短暫而劇烈的波動。
風投 (VC) 的資金解鎖
風險投資機構通過解鎖資金，將加密資產兌換成美元，以向其有限合夥人 (LPs) 返還分配的投資收益 (DPI)。 例如，在 TIA 項目中，VC 通過這種方式從加密市場中抽走了大量資金。
去槓桿化
市場中還存在去槓桿化的現象，例如降低 USDT（泰達幣）的借貸利率。 這種行為會導致市場中的槓桿資金逐漸減少，從而進一步影響流動性。
（原圖來自 tzedonn，由深潮 TechFlow 編譯）
山寨的選擇：如何找到屬於你的牌桌？
可以將這一過程比作選擇一張合適的撲克桌。
當市場活躍（即有大量玩家參與）時，你的潛在回報會更高，但前提是你選擇了正確的代幣。
這種投資被稱為“撲克遊戲”，因為它本質上是一場零和遊戲。
在這個遊戲中，項目要么：
無法產生收入或價值；
將所產生的價值歸屬於代幣。
唯一可能的例外是以下兩類項目：
經常被使用的 L1，如 SOL 和 ETH；
能夠產生高收入的產品，如 HYPE。
需要注意的是，一些投資者基於“基本面”押注團隊未來能夠創造可持續的收入，但從短期來看，我對此持更為悲觀的態度。
到了 2025 年，加密市場的競爭變得更加激烈，找到合適的投資標的比以往更加困難。 這是因為市場上同時存在的“撲克桌”（即代幣項目）實在太多了。
以下是一些數據：
每天有約 5 萬種新代幣通過 Pump.fun 上線；
自 Pump.fun 推出以來，已經上線了超過 700 萬種代幣，其中約有 10 萬種最終進入了 Raydium 平台。
顯然，市場中並沒有足夠的投資者去支持所有這些代幣項目。 因此，山寨的投資回報呈現出強烈的分化趨勢。
選擇正確的投資標的已經成為一門藝術，通常需要考慮以下幾個方面：
團隊與產品的實力；
項目背後的敘事；
傳播性與營銷效果。
Kel 曾撰寫了一篇精彩的文章，詳細探討瞭如何選擇山寨投資標的。
這意味著什麼？
山寨不再是“高貝塔值的比特幣”。 過去的投資理論認為“持有山寨而不持有比特幣”可以獲得更高的回報，但如今這種策略可能已經不再適用。
資產選擇的重要性提升。 在 Pump.fun 平台將代幣發行門檻降至幾乎為零的情況下，選擇正確的山寨變得比以往任何時候都更為重要。 市場中的資金流入不再能夠平均推動所有代幣價格上漲。
山寨投資更像一場撲克遊戲。 雖然將山寨投資比喻為撲克遊戲聽起來有些悲觀，但這確實是目前市場的真實寫照。 或許未來我會撰寫一篇文章，探討加密貨幣真正的長期用例。
目前來看，市場可能已經階段性見頂，但未來走勢仍有待觀察。
傳統的“四年周期”理論可能已經失效，因為山寨幣的走勢正在逐漸脫離比特幣 (BTC) 的影響。
未來，山寨幣的行情可能會被一些意想不到的事件觸發，例如類似於“GOAT”這樣的現象級事件。
從長期來看，加密市場的前景依然非常值得期待，尤其在美國主權財富基金 (US Sovereign Wealth Fund, US SWF)、支持比特幣的政府、穩定幣相關法案的出台的影響下。
未來充滿不確定性，但也充滿機遇。 祝好運，玩得開心！