美國 18 州聯合起訴 SEC，雙方勝算幾何（上）

撰寫：TaxDAO

美國當地時間11 月14 日，由肯塔基州牽頭的十八個州向肯塔基州地方法院起訴美國證券交易委員會（SEC）及其五名委員，指控其長期以來過度監管加密貨幣，對加密 業界實施了不公平的迫害，違反了美國憲法。 這是美國加密產業借助司法手段挑戰美國現行的強監管模式的另一個嘗試。 如若勝訴，根據美國判例法的傳統，這將深刻改變美國加密產業的監管模式，進而可能影響全球加密產業的風向。 本文將圍繞此案，整理美國加密產業監管的動態，分析十八州在本案中針對SEC 監管提起的具體控告，並對比兩起加密企業與SEC 間的典型案例，在此基礎上討論本案的未來 走向及影響。

1.美國加密產業監管動態

美國加密市場的規模及影響力在全球範圍內遙遙領先。 這種突出地位在很大程度上源於美國雄厚的經濟基礎、龐大的人口基數、活躍且高度流動的資本市場以及領先的技術創新能力。 同時，相對穩定規範的市場環境以及美元作為國際金融體系主要儲備貨幣的地位，也為美國加密資產市場的持續發展提供了堅實支持。 根據 Statista 於 2024 年 7 月公佈研究數據，2024 年全球加密貨幣市場收入將達 567 億美元，在各國和地區中，美國收入最高，預計達 97.88 億美元。

1.1 美國加密產業現行監管政策

在美國聯邦層面，對加密市場監管有關鍵作用的是商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）和證券交易委員會（Securities Exchange Commission，SEC）。 在美國監管框架下，加密資產被認定為「證券」（security）還是「商品」（commodity）意義重大。 若加密資產被歸類為「證券」，如股票、債券一樣，應納入 SEC 監管範疇。 證券發行人以及促進證券交易的平台和經紀人需遵守《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》。 若加密資產被認定為商品或其衍生性商品，如黃金、石油、糧食，則加密資產相關交易由《1936 年商品交易法》（CEA）進行規範，並受 CFTC 監管。

加密資產應歸類為證券還是商品？ 這是加密資產業界和監管機構爭論的焦點。 監管機構對加密資產的定性各執一詞，導致加密市場受到多頭監管，SEC 和 CFTC 之間存在長期的加密貨幣的管轄權重疊問題。

在 SEC 的監管架構下，SEC 採用豪威測試（Howey Test）來認定加密資產是否屬於證券。 在2022 年4 月的一次演講中，證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler 表示：「在不帶偏見的情形下，大多數加密通證（crypto tokens）都是豪威測試下的投資合約（證券 ）…作為證券的加密通證需在SEC 進行註冊，加密通證的發行人必須向SEC 登記這些資產的交易活動並遵守相關揭露要求。 年以來，SEC 已對加密貨幣公司和個人處以超過 74.2 億美元的罰款，其中 63% 的罰款金額（即 46.8 億美元）發生在 2024 年。 2024 年巨額罰款的主要來源是證券交易委員會對 Terraform Labs PTE,Ltd.及其聯合創始人 Do Kwon 的執法行動，這項罰款是迄今為止最大的一筆罰金，在加密貨幣監管中開創了先河。

在 CFTC 的監管架構下，BTC 和 ETH 等加密資產定義被定性為「商品」。 CFTC 的監管範圍涵蓋了加密貨幣的現貨市場和衍生性商品市場，但權限有所不同。 CFTC 對衍生性商品市場擁有全面的監管權，其重點在於加密資產在期貨市場和掉期市場的交易活動。 就現貨市場而言，CFTC 的監管權有限，但有權打擊其中的詐欺和市場操縱行為。

整體來看，SEC 以投資者保護為核心，更傾向於控制風險，但這種監管立場引發了部分業界人士的批評，過於嚴格的監管將使加密貨幣項目面臨高昂的法律和合規 成本、阻礙產業創新發展。 CFTC 則更注重市場效率，支援產業自律和技術創新。 針對管轄權爭議問題，美國國會於2023 年提出《21 世紀金融創新與技術法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act，FIT21），暗示了將監管權力更多下放給對加密資產持寬容態度的 CFTC。 2024 年 5 月，美國眾議院以壓倒性優勢通過了《21 世紀金融創新與技術法案》，但方案被參議院束之高閣。

1.2 川普政府的未來監理改革方向

在2024 年美國大選前，川普曾多次在競選活動中將自己標榜為支持加密貨幣的總統候選人，並向以比特幣為代表的加密產業作出多項承諾：其一， 建立比特幣戰略儲備，將比特幣納入國家金融戰略。 川普在 2024 年 7 月舉行的納許維爾比特幣大會中表示，如果他回到白宮，他將啟動戰略性國家加密貨幣儲備，並推行有利於加密貨幣的政策。 其二，降低監理強度，推動產業創新。 川普承諾，在當選後罷免對加密產業採取嚴格監管立場的SEC 主席Gary Gensler，同時創建一個以加密貨幣為中心的加密貨幣諮詢委員會，該委員會可能由國內主要行業利益相關者和參與者組成 ，以幫助指導政策和法規。 其三，支持開採加密貨幣，推動美國成為產業主導者。 2024 年6 月，川普在私人會議中表示，「如果加密貨幣要定義未來，我希望它在美國開採、鑄造和製造。」2024 年9 月，川普在紐約經濟俱樂部發表講話，並 強調計畫使美國成為「加密貨幣和比特幣的世界之都」。 此外，作為擁抱加密產業的象徵，川普也承諾釋放絲路創辦人 Ross Ulbricht。 如果 Ross Ulbricht 在川普的授權下獲釋，這將是加密產業與政府和解的真正里程碑。

2024 年 11 月，川普成功當選為下一任美國總統，以川普為代表的共和黨也在逐步兌現對加密產業的承諾。 首先，提名了支持加密產業的 SEC 主席。 2024 年 11 月 21 日，SEC 宣布，現任主席 Gary Gensler 將於 2025 年 1 月 20 日辭去職務。 而 12 月 5 日，川普提名 Paul Atkins 擔任未來 SEC 主席，Paul Atkins 若最終上任，或將為加密產業創造一個更具包容性的環境。 其次，提名了對加密產業友善的政府班底。 11 月 23 日，川普新一屆政府的所有內閣部長人選全部確定，在川普提名的名單中，超 5 位官員對加密貨幣持友好態度，且曾公佈過加密貨幣持倉。 此外，根據Fox 報導，川普政府還希望擴大CBTC 的權力，授予其對數位資產市場很大一部分的監管權，減小SEC 與CFTC 之間的監管重疊與衝突，為加密貨幣市場提供一個更加 明確穩定的監管框架。 對此，加密市場反映強烈。 川普在 11 月大選中大獲全勝後，比特幣的價格一路飆升，12 月 5 日，比特幣首次觸及 10 萬美元，日內上漲 4%，創歷史新高。

儘管過去面臨監管挑戰，美國加密產業依然在全球佔據主導地位。 未來在川普的領導下，美國加密市場的監管格局可能發生重大變化，支持性的監管措施將進一步釋放加密產業的潛力，美國將可能繼續加強其在加密產業的領先地位並成為世界去中心 化金融的中堅份子。

2. 十八州起訴 SEC 的具體內容

美國的十八個州在川普當選後的第二週提起了相關訴訟，這似乎是一個精心挑選的時機。 有評論認為，雖然候任總統川普已承諾全力支持數位資產產業，並提名一位支持加密產業的SEC 新主席，但這項訴訟似乎不僅旨在向即將離職的政府傳遞訊息，還旨在 防止未來的SEC 主席像Gary Gensler 一樣對該行業實施強監管。

2.1 十八州訴請摘要

在起訴書中，十八州首先提及了數位資產產業的發展情況及州政府監管基本模式，強調了數位資產產業和州政府監管的積極效益。 數位資產產業在過去十多年迅速發展，吸引了許多企業家和開發者，價值超過3 兆美元，每日交易額達數百億美元，幫助無銀行帳戶的美國人提供金融服務，也 推動了跨境支付和慈善捐助。 各州利用自主監管權，透過靈活的監管框架支持數位資產產業的創新和發展，並以此推動了當地經濟成長。

其次，分析了 SEC 的監管權限和監管立場。 《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》賦予了 SEC 對證券的監管權，如果一類資產通過豪威測試被認定為投資合同，則將落入 SEC 的監管範圍。 數位資產一般不符合「投資合約」的標準，因為其交易往往缺乏投資者與發行者之間的持續義務關係。 SEC 在數位資產產業早期的公開聲明中多次表明，數位資產本身通常不是證券，其二級市場交易不屬於證券交易。 然而，自 Gary Gensler 擔任 SEC 主席以來，SEC 對數位資產的行業有限監管轉向大規模執法，並試圖透過對法律進行擴張性解釋以擴大其在數位資產領域的權力。 這種轉變不僅對州監管權構成威脅，也使產業面臨不確定性，在法律上受到不公平的對待。

同時，對SEC 現行加密政策（Crypto Policy）提出法律質疑，認為SEC 對證券法的解釋違背了文本、歷史、先例和常識，違反了重大問題原則（Major Questions Doctrine），SEC 的執法行動 違反了《聯邦行政程序法》（Administrative Procedure Act，APA），SEC 的整體加密政策侵害了各州權益、嚴重損害產業利益並阻礙了產業發展。

最後，向法院提出兩項主要的救濟主張（Claim for Relief）：其一，SEC 的加密政策超越權限，是「非法的行政行為」，法院應發布命令，宣布該政策非法，並禁止 SEC 今後基於該政策對數位資產平台進行執法。 其二，SEC 的加密政策違反行政程序。 SEC 在採取該政策時未遵守必要的程序，違反了《行政程序法》，法院應廢除該政策並宣布其非法。

2.2 SEC 違憲的依據

具體從違憲的面向來看，十八州主要以美國憲法第一條與憲法第十修正案為依據，主張 SEC 對加密產業的監管違反美國憲法。

根據美國憲法第一條，十八州認為 SEC 的行為超出法定職權、侵害立法權，破壞了三權分立的憲法規則。 美國憲法第一條規定：「憲法所賦予合眾國的所有立法權屬於由參議院和眾議院組成的國會。」然而，一方面，在監管規則制定上，SEC 試圖透過「執法而非立法」的方式製定適用 廣泛的數位資產監管規則，行使了專屬於國會的立法權。 SEC 未通過國會授權或規則制定程序，單方面擴張其權力，破壞了三權分立的憲法原則。 另一方面，在執法實務中，SEC 依據《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》所定義的「證券」範疇，將大量數位資產（如加密貨幣）納入監管範圍，但事實上這些 資產並未包含在國會制定的現有法律框架內。 SEC 對這些資產的監管缺乏國會的明確授權，超出了其法定職權。

根據美國憲法第十修正案，十八州認為 SEC 的行為剝奪了各州在該數位資產的權力和自主性，破壞了聯邦與州之間的權力分配。 美國憲法第十條修正案規定：「憲法未授予聯邦、也未禁止各州行使的權力，保留給各州行使，或保留給人民行使之。」在未獲得國會授權的情況下，SEC 通過規則解釋和 執法行動，將幾乎所有的數位資產交易納入聯邦證券法的監管範圍，直接削弱了各州的自主監管權。 同時，SEC 的統一監管壓制了地方性法規的發展，限制了各州根據自身經濟和社會需求探索數位資產監管的空間，違背了聯邦制的初衷。 此外，部分州透過稅收優惠政策吸引投資、發展加密產業，但 SEC 的強監管阻礙了產業在這些州落地，侵害了州的經濟利益。

2.3 小結

本案圍繞的仍是加密資產的定性及監管強度。 十八州認為，SEC 將大部分數位資產的二次交易統一認定為《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》下的「投資合約」，將數位資產視為證券，並要求促進此 類交易的平台遵守證券法規定，這項政策超出了SEC 的法定權限範圍，非法剝奪了各州的主要監管權，並對整體的數位資產經濟造成了損害。