深度對話 Pantera 創辦人：從 65 美元買進 BTC 至今，加密革命才完成 15%
來源：Bankless
整理：Yuliya，PANews
在加密貨幣市場尋找下一個「比特幣」是許多投資者的夢想。 作為業內最具影響力的投資機構之一，Pantera Capital 於 2013 年以 65 美元的價格買入比特幣，至今基金收益已超過 100 倍。 在 Bankless 這期播客中，創辦人 Dan Morehead 分享了他如何識別具有非對稱回報潛力的資產，以及對加密貨幣市場未來的深度思考，PANews 對本播客進行了文字編譯。
2013 年的比特幣投資
：這要從 2013 年 3 月說起。 我的兩個朋友 Pete Briger（Fortress 聯合 CEO）和 Mike Novogratz（Galaxy Digital 創辦人）找我，想討論比特幣。 （我們都是從高盛出來的，他們後來創立了 Fortress Investment Group。）其實在這之前，我弟弟就向我介紹過比特幣，但我並沒有太在意。
和 Pete、Mike 的簡短會面意外變成了四小時的深度討論。 比特幣的理念讓我眼前一亮。 後來我接受了 Pete 的邀請，在他們的辦公室工作了整整六年。
：在 Tiger Management 做宏觀交易時，我學會了一件事：要找那些潛在收益遠大於風險的機會。 雖然投資永遠有風險，但關鍵是找到那些可能帶來巨大回報的標的。
舉個例子，在投資比特幣之前，我們持有特斯拉股票。 有趣的是，2013 年時特斯拉和比特幣的價格差不多。 最後我們做了一個大膽的決定 - 賣掉所有特斯拉股票，全力押注比特幣。
：在科技領域，我們常用「類別殺手」來形容那些顛覆性的創新。 比特幣更進一步，它是個「連環殺手」，因為它不只顛覆一個領域，而是會重塑多個產業。 但這個過程是漸進的。
比方說，雖然區塊鏈技術現在已經在某些領域展現出優勢，但要真正挑戰 Visa、Mastercard 這樣的支付巨頭，可能還需要十年時間。 就像網路一樣，現在已經 50 歲了，而比特幣還處於「青少年」階段。
：雖然比特幣已經有了驚人的漲幅，但我認為它仍然是個非對稱機會。 我們經歷過三次超過 85% 的大跌，但每次都創出新高。 在傳統投資領域，很難找到這樣的資產。
這也是為什麼從 2013 年開始，我幾乎把所有精力都放在加密市場上。 我們還在這場金融革命的早期，未來的機會還很大。
非對稱投資機會
：我很認同你用「模式」這個詞，因為這確實是一種模式辨識。 我在華爾街工作了 36 年，從 1987 年開始，經歷過儲貸危機、金融危機，在 1980 年代投資大宗商品，90 年代投資新興市場。 這些經歷讓我在投資加密貨幣時比年輕投資者有優勢，因為我覺得我以前見過類似的情況。
讓我舉幾個例子：
我在高盛時參與了 GSCI（高盛商品指數），現在大宗商品已經成為一個公認的資產類別
90 年代我投資新興市場，現在新興市場也是一個標準資產類別
2006-2007 年，Pantera 啟動了第一支投資海灣合作委員會國家（阿聯酋和沙烏地阿拉伯）的西方基金。 當時很多人覺得很瘋狂，但現在中東地區已經成為一個完全正常的投資目的地
我在戈巴契夫時期就去俄羅斯投資，參與了俄羅斯天然氣工業股份公司的私有化
：是的，我們一直在尋找那些非主流或非常規的機會。 2000 年我們還成立了一支基金，在阿根廷倒數第二次危機後投資當地農地。
說到區塊鏈，有趣的是它仍然是一個前沿資產類別。 這很不尋常 - 一個市值 3 兆美元的資產仍被視為前沿資產，我從未見過這種情況。
在我後來幾個月寫的投資備忘錄中，我列舉了區塊鏈的各種應用場景：
與黃金競爭（這正在發生）
未來將與 Visa、Mastercard 競爭
與匯款公司競爭，這些公司向移民收取高額費用，而比特幣可以輕鬆且低成本地完成跨國轉帳
當你把所有這些用例加起來，你會發現加密貨幣的最終價值遠高於今天的水平。 這就是為什麼我們對這個領域如此看好。
2013 年購買比特幣的經驗
：那時的交易環境確實很原始。 例如像 localBitcoins.com 這樣的平台要求面對面交易，風險太大，我們從未考慮過這種方式。 不過諷刺的是，這竟然是當時最主流的交易方式之一。
最初我們計劃依託一家大型上市公司來運作這個基金。 我們做了充分的系統測試，但那家公司最終退出了。 當時比特幣已經跌了 50%，我們只能快速轉向用 Pantera 品牌獨立運作。
：我記得在獨立日週末開始行動時，我們先嘗試了一個小平台（後來知道是 Coinbase）。 結果發現他們每天只能買 300 美元的幣，而我們要投入數百萬美元。 當時 Coinbase 只有一名員工，等了四天才回覆郵件。 以這個速度，要完成我們的計劃需要近 20 年。
最後我們轉向了斯洛維尼亞的 Bitstamp。 在銀行辦理電匯時，分行經理詳細詢問了比特幣是什麼，整個過程花了一小時來解釋。 說實話，當時連我自己都擔心資金安全。 有趣的是，後來我們成為了 Bitstamp 的大股東，我還擔任了 Bitstamp 董事長 6-8 年（PANews 註：領英信息顯示其 2014 至 2018 年擔任 Bitstamp 的董事長）。
：在那個時期，我認為親自考察交易所很重要。 我專程飛到東京拜訪了 mt.gox 的兩位負責人。 雖然只待了兩天，但他們的表現讓我很不安。 他們的解釋缺乏邏輯，給人一種要不是能力不足，就是在進行詐欺的感覺。 最後我們決定不和他們合作，這個決定後來被證明是正確的。
機構投資人的採納
：如果你想獲得超額回報，就不能跟隨主流，不能投資那些每個華爾街公司都有 20 個分析師在追蹤的專案。 這就是為什麼我們在投資人信中刻意強調「把另類投資變得更另類」。
我的這個理念源自於 1991 年就開始的避險基金經驗。 那時的對沖基金是真正的另類投資，但現在已經成為了一個規模達數兆美元的主流產業，幾乎所有基金的策略都很相似。 這種經驗讓我更加確信區塊鏈應該成為投資組合的重要部分，因為它仍然保持著真正的另類特性。
有趣的是，你提到的 170 場會議其實是在 2016 年，比 2013 年晚了三年。 當時正值加密貨幣的「寒冬」期，比特幣價格暴跌 90%，市場普遍認為「重要的是區塊鏈而不是比特幣」，幾乎沒有人看好公鏈和比特幣這個資產。
：比特幣已經經歷過三次下跌 85% 的週期。 在第一個週期中，我們在 65 美元時開始投資，價格漲到 1000 美元後又崩盤了，從 2014 年到 2017 年一直處於低迷。
在這段艱難時期，儘管幾乎沒有人關注這個領域，我們團隊依然堅持每天工作。 2016 年的募款情況就很能說明問題 —— 170 場會議最終只募集到 100 萬美元，導致那一整年的管理費收入僅有 17 萬美元。
即便到了今天，雖然我們的募資規模有所提升，但說實話，感覺我們仍在起步階段。 機構投資人對加密貨幣的態度仍然十分謹慎，大多數機構不是完全不配置，就是只配置極少數。
：我的核心觀點始終如一，可能是因為這些理念經歷了時間的考驗。 當我向人們解釋比特幣的固定供應量特性，以及它不會被法幣通膨稀釋時，經常會聽到「這不就像黃金嗎？」的疑問。 但我的回答是：這更像是在公元前 1000 年投資黃金。 雖然黃金確實服務人類 5000 年，但在數位時代，我們需要一個全新版本 —— 數位黃金。
這正是我從 2013 年至今保持熱情的原因：我深信比特幣將逐步取代傳統黃金、改革跨境匯款系統、革新 Visa 和 Mastercard 的支付體系。 當然，這個過程需要時間，可能長達 20 年，而不是一蹴可幾。
我之所以如此確信，是因為區塊鏈技術的發展是不可阻擋的趨勢。 雖然實現時間可能比預期更長，部分新創公司可能會在這個過程中耗盡資金，但有些改變是必然的：5 年後，不可能還有移民工人要為跨境匯款支付一個月的工資， 你也不可能繼續為刷信用卡支付3% 的手續費。
這個轉變究竟需要 10 年還是 1-2 年，我無法準確預測。 但正是因為我確信這種改變必然發生，所以我會繼續持有並投資這個領域。
加密貨幣的全球採用
：在任何普通資產類別中，如果某個資產一年內翻倍，你確實不應該買入，因為這可能表示估值過高。 但比特幣不一樣。 Pantera 比特幣基金 11 年來的年複合成長率是 89%，也就是說平均每年都在翻倍。 一個簡單的投資邏輯就是：如果它再翻一次倍，你就能賺 100%。
不過，這裡有一個非常重要的投資原則：你的投資額度應該控制在一個即使虧損 85%，也不會影響到家庭穩定的範圍內。 簡單說，不要把婚姻押在這個資產類別。 只要能將投資規模控制在這個水平，就可以安心地長期持有。
：比特幣確實已經發展到了相當規模，我們不可能再看到 1000 倍的成長，因為那樣會消耗地球上所有的能源。 但是，再漲 10 倍達到 15 兆美元的市值，相比全球 500 兆美元的金融資產總量，這是完全可能的。
我不會去預測50 年後的情況，但在我們當前的投資週期內，例如5-10 年的時間框架，比特幣從目前位置再漲10 倍是完全合理的，不會顯得瘋狂 或估值過高。
：我認為我們仍處於早期階段。 根據統計，全球約有 3 億人擁有加密貨幣。 雖然這個數字難以精確統計，而且許多持有者可能還沒有開始真正使用它。
讓我從科技普及的角度分析：使用比特幣只需要一部智慧型手機，而目前全球已有 40 億人擁有智慧型手機。 一些創新項目，例如我們正在接觸的 KaiOS，正在努力將這種功能引入功能機。 假設未來 10 年智慧型手機用戶從 40 億成長到 50 億，這些用戶中的大多數都可能會在手機上使用數位貨幣。
想想看，有一半的人在 Facebook 上分享照片。 如果照片分享都這麼受歡迎，數位貨幣會更受歡迎。 我認為在 10 年左右的時間裡，30 億人使用加密貨幣是完全可以想像的。 一旦他們開始使用，就會有更多的應用程式場景出現，人們會在生活中更多地使用它。
總的來說，我估計我們現在只完成了這場加密區塊鏈革命約 15% 的進程。 不僅參與的人數還相對較少，現有用戶也還沒有充分發掘其潛力。
比特幣的「逃逸速度」
：比特幣確實達到了逃逸速度，不會再倒退。
2013 年時媒體報道多為負面，關注 Silk Road（絲路暗網）的事件，忽略了正面影響。 雖然美國曾禁止過黃金，但現在已有 5,000 萬美國人持有加密貨幣。
：這涉及到一個有趣的現象。 大多數美國人都在 40 歲以下，但在過去三年裡，聯邦儲備局和國會的貨幣政策創造的 90% 的財富都流向了 70 歲以上的人。 這實際上是一次從年輕一代到老年人的巨大財富轉移。
而這些年輕人都熱愛加密貨幣，而且他們會投票。 我們觀察到 40 歲以下選民的投票行為相比 2020 年總統大選發生了驚人的轉變。 「年輕共和黨人」這個詞已經很多年沒聽過了。
川普在今年 5 月對加密貨幣表示了強烈支持，他提名的所有內閣成員都非常支持加密貨幣，他甚至要設立加密貨幣特使。 我認為當未來有人寫博士論文研究這次選舉時，會發現加密貨幣是改變選舉結果的關鍵因素。
：是的，許多反加密貨幣的參議員和國會議員都失去了席位。 根據我讀到的資料：
眾議院：274 位支持，122 位反對
參議院：20 位支持，12 位反對
我預測，四年後那些反對加密貨幣的國會議員可能都不會留在國會了，因為這根本不是一個明智的立場。 他們要么改變觀點，要么可能在 2026 年中期選舉或 2028 年大選中落選。
看到民主黨轉向反加密貨幣的立場是很奇怪的事。 我一直在想，也許我錯過了什麼戰略考量，因為這看起來顯然是一個雙輸的策略。
美國政府對加密貨幣的態度轉變
：行政部門可以直接決定停止出售被扣押的比特幣，這在其權限範圍內。 我們在 2013-2014 年就參與法警署的首次比特幣拍賣。
美國政府現已擁有全球 1% 的比特幣。 如果停止出售，將產生重大影響。 因為比特幣實際流通量不大，很多持有者從不賣出。
：這很可能實現。 停止政府轉移和出售比特幣將對市場產生正面影響。 當你移除一個賣家時，自然會幫助價格上漲。
作為世界儲備貨幣發行國，美國無法像其他國家一樣持有他國貨幣。 在 Fort Knox 儲存黃金這種做法已顯過時。 美國應該增加數位黃金的持有量，甚至考慮出售傳統黃金。
新加坡已持有加密貨幣 5-7 年，並非激進想法。
：是的，這很奇怪。 就像 Ro Khanna 說的，這就像手機一樣，為什麼要把它變成黨派問題？ 實際上民主黨更應該支持比特幣，因為它代表了進步主義者的夢想。
全球比特幣儲備競賽
：一場戰略性的比特幣軍備競賽可能持續 10 年。 美國和中國都可能保持 1% 的全球比特幣儲備。
這很諷刺：與美國競爭的國家為什麼要把財富都存在美元和美國國債？ 在美國制裁體系下，他們的交易都可能被監控。
對與西方關係對立的國家來說，將部分財富儲存在比特幣中是明顯的選擇。 中立國家也會這樣做——就像使用黃金一樣，因為比特幣提供了一個不依賴美元體系的選擇。
：就像俾斯麥說的：「有兩樣東西你最好永遠不要看它是如何製造的——法律和香腸。」我不太關注國會，因為那是 一個難以理解和影響的機器。
機構投資人的加密貨幣採用
：業界確實經歷了一些重大挫折：
FTX、BlockFi、Celsius、Terra Luna 的崩潰
GBTC 的折價問題
SEC 對 Coinbase 和 Ripple 等公司的訴訟
這些事件確實影響了機構參與的動機。 試想一個公共退休金計畫的管理者，在這種環境下很難向州議會提議投資比特幣。
但人們可能沒有意識到情況可以轉變得有多快。 如果到了 2025 年，我們有了支持加密貨幣的國會、總統，以及至少維持中立的監管機構，一切都可能發生翻天覆地的變化。 這就是為什麼你現在看到價格飆升，ETF 出現大量資金流入。
說到 ETF，這確實是個重要的突破。 我們在 11 年前推出了美國第一支加密基金，當時以開曼對沖基金的形式推出，因為我們認為獲得 ETF 批准可能需要幾年時間。 現在看來等待的時間遠遠超出預期。
：目前的資金流入：
比特幣 ETF：350 億美元淨流入
MicroStrategy 等 ETF 產品：180 億美元
總計超過 500 億美元流入 ETF 或類 ETF 產品
一個有趣的對比：
同期全球所有黃金 ETF 的淨流入為零
資金從傳統黃金轉向數位黃金（比特幣）
：這裡有個有趣的觀點：很多人說比特幣是泡沫，但機構持有的中位數是零，怎麼會是泡沫呢？ 大多數機構投資者，包括保險公司、退休基金、捐贈基金等，他們對區塊鏈的直接投資基本上為零。 他們可能透過某些綜合創投基金間接投資了一些區塊鏈公司，但直接投資幾乎沒有。
這就是為什麼我如此看好未來。 我們實際上才剛開始。 當你看到全球最大的資產管理公司 BlackRock 這樣的機構公開支持，擁有出色的區塊鏈團隊，以及像 Fidelity 這樣從 2014 年就開始佈局區塊鏈的機構，這些都非常有幫助。
以前很多機構會以合規原因為藉口說不能投資加密貨幣，但現在 BlackRock、Fidelity 等機構都在銷售高度規範的優質產品，這個藉口已經站不住腳了。 就連 Vanguard 這樣的立場，隨著市場發展也可能難以持續。
：沒錯，這完全適用。 現在確實還有機會在機構投資者之前進場。
加密貨幣的週期性
：是的，我認為這種週期模式會持續下去。
：讓我用一個有趣的類比來解釋。 在我大學時期，有位教授寫了著名的《漫步華爾街》，闡述市場總是有效的理論。 而巴菲特曾說過一句發人深省的話：「市場總是有效和經常有效之間的差別價值 800 億美元。」
關於減半週期，我的認識經歷了轉變：
最初我也和許多人一樣懷疑－如果所有人都知道減半要發生，那麼這個事件應該已經被價格充分反映
但經歷了 2013 年、2016 年的減半後，我完全相信這個規律的真實性
為什麼減半會這麼重要？ 這要從礦工行為說起：
礦工會出售幾乎所有獲得的比特幣來支付營運成本
這就像銅礦市場－如果宣布某天關閉一半的銅礦，銅價必然會上漲
比特幣減半就是這樣的效應－每四年，產量就會減半，當需求不變而供應減半時，價格自然會上漲
不過，週期特徵逐漸演變：
週期波動的幅度逐漸減弱。 第一次減半時，減少的產量佔當時流通量的 15%
隨著流通量增加，下一次減半的影響降至原來的三分之一
到 2136 年最後一次減半時，影響將微乎其微
我們的數據分析顯示一個清晰的模式：
減半效應從實際日期前 400 天開始顯現
減半後 480 天達到週期高點
這個模式一直保持著驚人的準確度
兩年前當比特幣價格在17,700 美元時，我們預測在減半時會達到28,000 美元，然後在減半後480 天（明年8 月）達到117,000 美元，最低點的預測幾乎精確到了具體 日期。
在上一次減半時，我們在推特上預測了 2020 年每個月的價格。 我們預測 2020 年 8 月 15 日會達到 62,964 美元，結果那天確實精確地達到了這個數字。
因此，我仍然相信這個週期規律會持續，我認為我們會經歷一個大牛市，然後是熊市。 但唯一的區別是，在經歷了過去12 年中三次85% 的跌幅後，下一次回檔可能只有50% 或60%，至少對比特幣來說是這樣，小幣種可能仍會有更大波動 。
2025 年多頭市場展望
：是的，這就是我的期望。 今年 4 月 19 日是減半時間，2025 年 8 月應該是這輪週期的高峰。
：我知道聽起來有點荒謬，但我們已經討論這個主題 12 年了。 我們一直預測波動幅度會逐漸減小，之前的減半週期波動更大，這次會相對溫和。 不只是減半因素，政治和宏觀經濟環境也都在為加密貨幣創造有利條件。 所以我對 2025 年相當樂觀。
：通常我們討論的是宏觀經濟對比特幣的影響。 從宏觀經濟角度來看，我對聯準會降息的可能性持懷疑態度。 2021 年 12 月，聯邦基金利率為零，10 年期公債殖利率為 1.3%。 當時我預測這兩個指標都將升至 5% 並維持數年。 時至今日，我仍然堅持這項判斷。
為什麼？ 看看當前經濟現況：
經濟正在蓬勃發展，機場人滿為患就是最好的證明
失業率處於歷史最低點
薪資通膨持續走高
股市不斷創下歷史新高
在這樣的經濟環境下，我認為那些期待聯準會降息的觀點是不合理的。
實際聯邦基金利率只比核心通膨高 80 個基點，這不算緊縮。 歷史平均值是高出 140 個基點，所以現在只是略微偏緊。
更令人擔憂的是財政狀況：
在經濟最景氣的時期，美國仍出現 2 兆美元赤字
在就業充分、各項指標創新高的情況下依然無法實現財政平衡
這預示著未來經濟一旦轉向，可能會面臨更嚴重的問題
宏觀經濟環境與加密貨幣
：美國已經形成了印錢的依賴性。 新冠疫情之前就有這種趨勢，疫情後財政約束更是完全消失。 例如多次向民眾直接發放現金補貼，直接導致了通貨膨脹和物價上漲。
目前的財政狀況令人擔憂：
美國在經濟最好時期仍在創紀錄地赤字運行
利息支出已超過軍事開支
政府採用可調整利率方式融資，增加了未來的財政風險
預計利率將維持在 5% 或更高水準
這意味著我們要用越來越高的利率來為所有債務再融資，成本會非常高。
雖然我不太專注於研究財政和宏觀經濟，但有一點我很確定：我寧願持有比特幣而不是美元。
：重點是轉變視角：
這些資產並非真正「上漲」，而是法幣在貶值
應該關注比特幣對黃金、股票、房地產等的相對價格
從各類資產對美元的比價可以清楚看到美元的貶值趨勢
在當前財政狀況下，持有法幣缺乏意義。 即便是前加密貨幣懷疑者 Ray Dalio 也開始建議持有黃金和比特幣來應對可能的債務危機。
這種觀點的轉變很重要，因為貨幣本質上是一種共識技術。 頂尖投資者的態度改變表明，市場對數位資產的認可度正在提升，而深度流動性帶來的共識對於一個新興貨幣的發展至關重要。
RWA 代幣化趨勢
：這確實是區塊鏈領域期待已久的「殺手級應用」。 雖然早期有些投資為時過早，但現在終於開始顯現成效。 以穩定幣為例，它讓普通的金融工具在區塊鏈上發揮新的價值。 像 Ondo 這樣的計畫正在為更多人打開美國金融市場的大門。
將國債搬上區塊鏈的意義比表面看起來大得多。 全球 80 億人中的大多數生活在美國之外，他們都渴望獲得美元資產和美國國債，但傳統管道難以實現這一點。
即便對美國公民來說，現有系統也存在明顯問題。 例如 Treasury Direct 帳戶向券商轉帳需要等待一年之久，這種效率低下的情況恰恰說明了我們需要區塊鏈技術。
：是的，某個政府工作人員那裡堆著一疊提款申請，高到需要一年時間才能把你的90 天期國債從政府轉到美林 銀行。 如果有什麼能完美證明我們需要區塊鏈和 RWA 代幣化，那就就是了。 你以為直接從政府買比較明智，結果資金鎖定一年。
另一個很好的例子是 Figure Markets，他們已經在區塊鏈上處理了 100 億美元的抵押貸款。 傳統抵押貸款市場從借款到最終交割需要 55 天，中間環節繁多，每個環節都會產生成本。 而區塊鏈技術可以顯著提升這一過程的效率。
不過並非所有資產都適合代幣化。 對沖基金、私募基金這類面向合格投資人的產品，現有的運作方式已經相當完善，並不迫切需要上鍊。
但對於國債這樣的資產來說，區塊鏈確實提供了理想的解決方案。 這不僅能讓更多人參與投資，對美國政府來說也是一個擴大融資管道的機會。 透過區塊鏈，他們可以更容易地向全球智慧型手機用戶推廣國債，這對各方都有好處。
AI 與加密貨幣的融合前景
：區塊鏈和 AI 的融合是必然的。 從根本上看，AI 對社會的影響力巨大，去中心化、開放的 AI 比私人控制更有利於所有人。 我們已經在這個方向上投資了一些項目，如 Sahara 等去中心化 AI 項目。
一個值得注意的現像是，現有 AI 模型已經消化了幾乎所有免費的網路內容。 下一代 AI 模型需要獲取那些付費的數據，而區塊鏈恰好擅長提供激勵機制，能夠很好地解決這個問題。
關於 AI 代理使用貨幣的問題，它們顯然無法使用傳統銀行系統開設帳戶。 在機器代理之間進行互動時，它們必須使用某種形式的數位貨幣，而可程式貨幣（如以太坊）似乎是最自然的選擇。 雖然有人可能在探索區塊鏈以外的方案，但區塊鏈提供的解決方案最為完整。
從長遠來看，AI 似乎難以脫離區塊鏈獨立運作。 這兩個領域已經出現重要的交集，未來 5 到 10 年裡，我們很可能會看到它們的進一步深度融合。
尋找下一個比特幣
：區塊鏈技術正處於發展的關鍵時期，對年輕人而言是一個極具潛力的職業發展方向。 即使最終選擇轉向傳統產業，在區塊鏈領域累積的經驗將是寶貴的職業資產。 這種職業選擇具有不對稱性收益特徵：上行空間大，下行風險可控。
目前的貨幣政策和監管環境對年輕一代造成了許多不利影響。 房地產市場的高門檻、通膨壓力等因素，使傳統的財富累積管道變得愈發困難。 相較之下，區塊鏈領域為年輕一代提供了一個相對公平的競爭環境。
對於年輕投資者，建議採取以下投資策略：
投資組合多元化，避免將資金過度集中在單一加密資產
重視風險管理，依個人財務狀況調整投資比例
掌握世代認知差異所帶來的投資機會
採用定投等穩健的投資方式
要注意的是，投資策略應隨著個人生命週期的變化而調整。 已婚、有房貸等情況下，應適當降低高風險資產的配置比例，確保投資組合與個人風險承受能力相符。