Dragonfly 合夥人：加密陷入金融犬儒主義，用 PE 給公鏈估值的人已經輸了

作者：Haseeb ＞|＜

編譯：深潮TechFLOW

為“指數增長的辯護”正名

過去，我常對創業者們說，你在項目發布後收到的反應不會是“討厭”，而是“冷漠”。 因為默認情況下，沒有人會在意你推出的新區塊鏈。

但現在，我必須停止這麼說了。 本週，Monad 剛剛發布，而我從未見過一條剛上線的區塊鏈引發如此多的“討厭”。 我已經在加密領域專業投資超過7年了。 在2023年之前，我見過的幾乎每一條新鏈上線時，迎來的要么是熱情，要么是冷漠。

然而現在，新鏈一誕生，就會被“討厭”的合唱聲包圍。 我所見過的對 Monad、Tempo、MegaETH 等項目的批評者數量——甚至是在它們主網還未上線之前——確實是一種全新的現象。

我一直在試圖分析：為什麼這種情況現在開始發生？ 這又反映了這個市場的心理狀態？

“藥比病更糟”

提前提醒一下：這可能是你讀過的關於區塊鏈估值最模糊的一篇文章。 我沒有任何華麗的數據指標或圖表來打動你。 相反，我將試圖反駁加密推特（Crypto TWitter）上的主流思潮，而在過去幾年裡，我幾乎一直站在這些思潮的對立面。

在2024年，我感覺自己反對的是一種“金融虛無主義”。 金融虛無主義是一種認為這些資產根本沒有意義的信念，認為一切最終都不過是“梗文化”，我們所構建的一切本質上都是毫無價值的。

幸運的是，那種“金融虛無主義”的氛圍已經不再存在了，我們終於擺脫了這種困境。

但現在的主流心態可以稱之為“金融犬儒主義”：好吧，或許這些東西確實有一些價值，也許並非全是“梗文化”，但它們的估值被嚴重高估了，華爾街遲早會發現這一點。 並不是說所有區塊鏈都毫無價值，而是它們的實際價值可能只有當前交易價格的五分之一甚至十分之一（你看過這些市盈率了嗎？）。 所以，你最好祈禱華爾街不要戳穿我們的虛張聲勢，因為一旦他們揭穿，這一切都將灰飛煙滅。

現在，有許多看漲的分析師試圖通過樂觀的一級區塊鏈（L1）估值模型來對抗這種情緒，拼命抬高市盈率、毛利率和現金流折現（DCF），試圖扭轉這種悲觀的趨勢。

去年年底，Solana（索拉納）非常自豪地採用了 REV（Realized Economic Value，實現經濟價值）作為一個能夠最終證明其估值合理性的指標。 他們驕傲地宣布：我們——只有我們——不再對華爾街虛張聲勢了！

然而，當然，幾乎就在 Solana 採用 REV 後不久，這一指標就迅速崩盤了（儘管有趣的是，$SOL 的表現比 REV 本身要好得多）。

這並不是說 REV（Realized EconOMic Value，實現經濟價值）本身有問題。 REV 確實是一個非常聰明的指標。 但這篇文章的重點並不是討論指標的選擇。

接著是 Hyperliquid 的推出。 一個去中心化交易所（DEX），它有真正的收入、回購機制和市盈率（PE 倍數）。 於是，市場的聲音響起了——看吧，我早就說過！ 終於，第一次有了一個真正盈利並擁有合理市盈率的代幣。 （別提 BNB，我們不討論它。）Hyperliquid 將吞噬一切，因為顯然以太坊（Ethereum）和索拉納（Solana）並沒有真正賺錢，我們現在可以停止假裝為它們估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，這些以回購為核心的代幣都很出色。 但市場一直都有投資交易所的能力。 你隨時可以購買 Coinbase 的股票，或者 BNB，或其他類似產品。 我們也持有 $HYPE，我也同意它是一個非常棒的產品。

但這並不是人們投資 eth 和 SOL 的原因。 一級區塊鏈（L1）不像交易所那樣擁有高額利潤率，並不是人們購買它們的理由——如果他們想要那樣的利潤率，他們可以直接去買 Coinbase 的股票。

所以，如果我並不是在批評區塊鏈的財務指標，也許你會以為這篇文章是要指責代幣工業體系的“罪惡”。

顯然，在過去一年裡，每個人都在代幣上虧了錢，包括風投機構（VCs）。 今年山寨幣（Alts）的表現非常糟糕。 因此，加密推特（Crypto Twitter）上的另一半主流聲音開始爭論誰該為此負責。 是誰變得貪婪了？ 是風投機構貪婪嗎？ 是 Wintermute 貪婪嗎？ 是幣安（Binance）貪婪嗎？ 是流動性挖礦的農民們貪婪嗎？ 還是創始人們貪婪？

當然，答案和以往一樣，從未改變過。

每個人都貪婪。 每一個人——風投機構（VCs）、Wintermute、流動性挖礦的農民、幣安（Binance）、意見領袖（KOLs），他們都貪婪，你也一樣。 但這並不重要。 因為任何一個正常運作的市場都不需要參與者違背自身利益行事。 如果我們對加密行業的未來判斷是正確的，那麼即使每個人都貪婪，投資依然可以成功。 試圖通過分析“誰更貪婪”來解釋市場下跌，就像舉辦一場無意義的“獵巫審判”。 我可以保證，沒人是從 2025 年才開始變得貪婪的。

所以，這也不是我想寫的內容。

很多人希望我寫一篇關於為什麼 $MON 應該值 X 或 $MEGA 應該值 Y 的文章。 但我對此並無興趣，也不會建議你去買任何特定的資產。 事實上，如果你本身就對這些項目沒有信心，那麼你可能根本不該買它們。

那麼，新挑戰者鏈（新興公鏈）會勝出嗎？ 誰知道呢。 但如果它確實有勝出的可能性，那麼它的定價就會基於這種可能性。 如果以太坊（Ethereum）市值是 3000 億美元，索拉納（Solana）市值是 800 億美元，那麼一個有 1%-5% 機率成為下一個以太坊或索拉納的項目，其價格也會按照這種概率進行定價。

加密推特（CT）對此感到震驚，但這其實與生物科技領域並無不同。 一種治愈阿爾茨海默病可能性不足 10% 的藥物，即便有 90% 的概率無法通過三期臨床試驗最終歸零，市場仍會給它數十億美元的估值。 這就是數學的邏輯——而事實證明，市場在做數學計算這方面很擅長。 二元結果的定價基於概率，而不是基於當前的收益表現或道德評判。 這就是“閉嘴，計算”（shut up and calculate）式的估值邏輯。

我真的不覺得這是一個值得寫的有趣話題。 “5% 的勝出概率？不可能，這明明是 10% 的概率！”對於任何個別代幣來說，市場而非文章才是評估這種概率的最佳方式。

所以，我真正想寫的內容是：加密推特似乎已經不再相信公鏈本身是有價值的。

我並不認為這是因為人們不相信新鏈能夠贏得市場份額。 畢竟，我們剛剛見證了 SOLana 在不到兩年的時間裡從廢墟中崛起並主導了市場份額。 這並不容易，但顯然是可能的。

更大的問題在於，人們開始相信，即使一條新鏈贏得了競爭，也沒有值得爭奪的獎品。 如果 $ETH 只是一個“梗”（meme），如果它永遠無法產生真正的收入，那麼即使你贏了，它也不可能值 3000 億美元。 這個競爭本身就不值得參與，因為這些估值全是虛假的，在你去領取“獎品”之前，一切都會崩塌。

對鏈估值持樂觀態度已經變得過時了。 當然，這並不意味著沒有人樂觀——顯然，總有人是樂觀的。 畢竟，每個賣家背後都有買家，儘管加密推特（CT）上的“酷孩子”們熱衷於嘲諷一級公鏈（L1），但仍然有人願意以 $140 買入 SOL，以 $3000 買入 ETH。

然而，現在有一種普遍的看法，認為所有聰明人都已經放棄購買智能合約鏈了。 聰明人知道這場遊戲已經結束了。 如果不是現在結束，那也很快會結束。 現在還在買的人被認為是“冤大頭”——比如優步司機、Tom Lee，或者那些說“萬億美元市場”的 KOL們。 也許還有美國財政部。 但“聰明的錢”（smart money）不會再進場了。

這完全是胡扯。 我不相信這種說法，你也不該相信。

因此，我覺得我有必要寫一篇“聰明人宣言”，來解釋為什麼通用型公鍊是有價值的。 這篇文章不是關於 Monad 或 MegaETH 的，而是為 ETH 和 SOL 辯護。 因為如果你相信 ETH 和 SOL 是有價值的，那麼剩下的一切自然會順理成章。

作為一名風投（VC），為 ETH 和 SOL 的估值辯護通常並不是我的工作，但該死的，如果沒有人願意站出來做這件事，那我就來寫這篇文章吧。

感受“指數增長”的力量

我的合夥人 Bo 曾親身經歷中國互聯網的爆發式增長，那時他是一名風險投資人（VC）。 這些年來，我聽過無數次“加密就像互聯網”的類比，聽到都已經麻木了。 但每當我聽到他的故事時，總會讓我想起，在這些重大趨勢上出錯的代價有多麼高昂。

他經常講的一個故事，是關於2000年代初期，當時所有早期投資電子商務的風投（當時這個圈子還很小）聚在一起喝咖啡。 他們爭論：電子商務的市場到底會有多大？

會主要集中在電子產品上嗎（也許只有技術宅會用電腦購物）？ 女性會用嗎（可能她們太注重觸感了）？ 食品呢（或許生鮮食品根本無法管理）？ 這些問題對早期風投來說至關重要，因為它們決定了該投什麼項目以及願意支付什麼價格。

當然，最終的答案是，所有這些人都大錯特錯。 電子商務最終銷售一切，而目標用戶就是全世界。 但在當時，沒有人真正相信這一點。 即使有人相信，說出來也會顯得荒謬至極。

你只能等足夠長的時間，讓“指數增長”來告訴你真相。 即便在那些相信電子商務的人之中，真正認為它會變得如此龐大的也寥寥無幾。 而那些少數真正相信的人，幾乎都因為堅持不賣出而成為了億萬富翁。 至於其他的風投——正如 Bo 告訴我的，因為他就是其中之一——都賣得太早了。

在加密領域，相信“指數增長”已經變成了一件過時的事情。

但我依然相信加密領域的指數增長。 因為我親身經歷過它。

這是亞馬遜從 1995 年到 2019 年的利潤表（P&L），整整 24 年。 紅色代表收入，灰色代表利潤。 你看到末尾那小小的波動了嗎？ 灰色線開始向上，那是亞馬遜在成立 22 年後，第一次真正開始盈利的時候。

亞馬遜成立 22 年後，這條灰色的淨利潤線才第一次從 0 上翹。 而在此之前的每一年，都有專欄文章、批評者和做空者聲稱亞馬遜是一個永遠賺不到錢的龐氏騙局。

以太坊剛剛滿 10 歲。 而這，是亞馬遜前 10 年的股票表現：

十年的震盪。 在這期間，亞馬遜一直被質疑者和不信任者所包圍。 電子商務是風投補貼的慈善事業嗎？ 他們只是在向那些追求便宜貨的消費者出售低價、低質量的小商品，這有什麼意義？ 它們怎麼可能像沃爾瑪（WALmart）或通用電氣（GE）那樣真正賺錢？

如果你當時在討論亞馬遜的市盈率（P/E Ratio），那你完全搞錯了方向。 市盈率屬於線性增長的範疇，而電子商務並不是一個線性趨勢。 因此，那些在 22 年間以市盈率為依據進行爭論的人，全都大錯特錯。 不論你支付了多少，不論你何時買入，你的看漲程度都不夠。

因為這就是指數增長的特性。 當涉及真正的指數型技術時，不管你認為它能變得多大，它總是會變得更大。

這正是矽谷比華爾街理解得更透徹的地方。 矽谷成長於指數增長，而華爾街則習慣了線性增長。 而在過去幾年裡，加密行業的重心逐漸從矽谷轉移到了華爾街。 這種變化是顯而易見的。

當然，加密行業的增長看起來並不像電子商務那樣平滑。 它更為波動，呈現出間歇性爆發的特性。 這是因為加密行業與金錢息息相關，深受宏觀經濟因素的影響，同時也面臨比電子商務更為劇烈的監管拉鋸。 加密行業直擊國家的核心——貨幣，因此，它對政府的衝擊比電子商務要大得多，也更讓人不安。

但指數增長的趨勢並不會因此而減少。 這或許是個粗糙的論點，但如果加密行業確實是指數型的，那麼這個粗糙的論點就是正確的。

拉遠視角。

金融資產渴望自由。 它們渴望開放，渴望互聯互通。 加密技術將金融資產轉化為文件格式，讓發送一美元或一隻股票變得像發送 PDF 一樣簡單。 加密技術讓一切可以與一切對話，使其全天候運作、全球化、互聯且開放。

這種模式一定會勝出。 開放永遠會勝出。

如果互聯網教會了我一件事，那就是這一點。 既得利益者會奮力抗爭，政府會大聲反對，但最終，他們會在這種技術所帶來的普及性、創造力以及純粹的效率面前妥協。 這正是互聯網對其他行業所做的一切。 而區塊鏈將以同樣的方式吞併整個金融和貨幣領域。

是的——只要時間足夠長——所有的一切。

有句老話說：“人們高估了兩年內會發生的事情，卻低估了十年內會發生的事情。”

如果你相信指數增長，如果你將視角拉遠，那麼一切仍然顯得便宜。 而更應該讓你感到謙遜的是，每一天，那些持有者都在超越賣出者和質疑者。 大資本的時間視野比加密推特（CT）上的短線交易者讓你相信的要長得多。 大資本通過歷史學會了不要輕易放棄對重大技術的押注。 你知道嗎？ 那個最初讓你買入 $ETH 或 $SOL 的動人故事？ 大資本也相信那個故事，並且從未停止相信。