AI 殺死礦工：「能源擠兌」撕開新周期，礦企站在怎樣的命運交叉點？
撰文：Frank，MSX 研究院
11 月 18 日，全球金融市場愁雲慘淡之際，Crypto 再度迎來「黑色星期二」，btc 更是日內跌破 90000 美元的整數關口，距一個多月前的歷史高點（126000 美元）累計下跌約 30%，步入技術性熊市。
與此同時，近期關於 BTC 關機價、礦企出清與週期性洗牌的討論討論也開始浮現，不過和以往不同的是，本輪討論的核心假設已不再是 Crypto 內部供需，而是來自於一個更宏觀的新事實：
可以說，過去一年，——而當「用電訓練模型」比「用電挖 BTC」確定性更高、更賺錢時，資本也在迅速完成新的站隊。
這意味著，在未來數年裡，礦企必須在新的結構壓力下做出真實選擇：繼續挖礦？ 將電力與廠房出租給 AI？ 還是乾脆徹底轉型為通用算力基礎設施？
這或許是一個遠比預判 Crypto 市場走勢更值錢的問題。
一、AI 加速「擠壓」Crypto
AI 的盡頭是什麼？
電。
早在 2024 年，馬斯克就曾一針見血地指出 AI 的發展瓶頸不是算力或算法，而是能源供應，尤其是進入 2025 年，全美各地接連拉響的電力與變壓器產能預警，也在事實層面不斷強化這一判斷。
也因此，一場圍繞電力、土地、廠房的「能源擠兌」正在真實發生。
如果仔細審視的話，很容易發現 AI 數據中心與 Crypto 礦場在工程實現層面其實具有高度的基因相似性，即兩者
換言之，「先有電力與廠房，後有計算單元與客戶」，這句話既適用於礦場，也完全適用於 AI 數據中心，差別僅在於一個是用電力訓練模型產出 AI 能力，另一個則是用電力計算哈希產出 BTC。
這就解釋了礦企為何會成為這場 AI 軍備競賽的主角之一：為它們提供了現成的解決方案，能夠立即滿足需求。
當然，這並不是 Crypto 第一次與「大算力時代」發生深度交集，上一次還是 2017–2018 年開啟的以太坊挖礦熱潮「拉爆」了英偉達的顯卡銷量（黃仁勳甚至因英偉達股價首次突破 100 美元而在左臂紋下紀念紋身）。
只不過，這一次的方向剛好反過來，不再是 Crypto 推動算力週期，而是 AI 反過來擠占了礦工賴以生存的能源空間。
來源：雪球
而根據摩根士丹利的測算，假設一家礦企將一個 100 MW 的礦場改建成一個「帶電外殼」數據中心（即提供場地、電力和冷卻，但不含芯片和服務器），然後長期租賃給客戶，可創造約 5.19-7.81 美元 / 瓦的股權價值，遠高於目前許多比特幣礦業股的交易水平。
更嚴峻的是，在市場力量之外，政策側的權重也在持續傾斜：圍繞 AI 數據中心的補貼、稅收優惠、土地指標與電力規劃，顯然優先於 Crypto 挖礦。
總的來看，現在礦企所面臨的局面是，正處於一種致命的「三明治」夾層中：
上方是 AI 降維打擊：科技巨頭手握幾千上萬億美金的現金，願意支付比礦工高出數倍的溢價來搶奪電力合同和變壓器產能，更大的資本收益渴求強力推動礦企轉型；
下方是 BTC 自身通縮機制：減半週期持續壓縮幣本位收入，全網難度不斷攀升，單位算力量的產出持續下降，疊加價格波動帶來的拋壓，進一步封殺了中小礦場的生存空間；
在這種被 AI 多重擠壓的環境下，礦企能否找到一條新的生存路徑，正在演變為一個能否穿越週期的根本問題，也由此衍生出三條截然不同的發展路徑：
死磕挖礦：繼續挖 BTC，極致壓低電價、提升礦機效率，在減半與難度上升之後去拼剩餘的生存空間；
做「二房東」：將自有電力、廠房與冷卻設施出租給 AI 公司或算力服務商，轉型為「電力中介 + 機房服務商」，賺取穩定租金與服務費；
角色徹底轉型：從單一挖礦企業，直接進化為通用算力提供者，為 AI、雲計算與高性能計算（HPC）數據中心提供長期算力與託管服務，把自己真正變成一類新的「數字基礎設施公司」；
接下來，美股礦企的估值與命運，很大程度上將取決於它們究竟走向哪一條路。
二、礦企的新估值邏輯：不看 EH/s，只盯 GW/MW
正如上文所言，當下礦企看似被迫面臨一道「三選一」的必答題：繼續挖礦、賣電給 AI，還是全面轉型？
但其實，在 AI 掀起的大基建浪潮衝擊下，要想活下去，這道題的終極解法只有一個：否則將在下一輪週期來臨前被迫出局。
原因非常簡單——未來三年，電力缺口是剛性的。 摩根士丹利模型顯示 2025 至 2028 年間，美國數據中心的電力需求預計為 65GW，然而目前電網能提供的近期接入容量僅為 15GW，加上在建的約 6GW 數據中心，兩者相加後仍存在約 45GW 的巨大電力缺口。
在 AI 能耗曲線急速上揚的背景下，能否掌握電力，直接決定生死。
MARA Holdings（MARA）首席執行官 Fred Thiel 就直言不諱：
說白了，未來礦企的價值不再更多取決於算力規模（EH/s）或礦機 / 比特幣儲備，而開始錨定其所擁有的能源基礎設施（GW/MW），誰能控制電力，誰就能控製成本，也就能控制未來的業務方向——無論是繼續挖礦，還是給 AI 供能。
市場也早已對礦工股轉型 AI 的估值邏輯切換作出反應，像礦企轉型 AI 的標誌性樣本 Iris Energy（IREN），股價在年內從 6 美元左右一度摸至 76.87 美元，漲幅逾 1200%。
其中的關鍵因素便是吃到了先手戰略轉型的紅利，譬如 2023 年傳統礦企還在不斷擴充 ASIC 算力時，IREN 就開始把自有電力從挖礦業務中抽離，逐步將園區整體升級為 AI/HPC 數據中心，2024 年更是率先獲得 NVIDIA 首選合作夥伴頭銜，確保能拿到更穩定的 GPU 配額，更早鎖定關鍵客戶，並進入 AI 能源市場的上游位置。
本月 IREN 也與微軟簽署 97 億美元的 5 年期 AI 雲算力合約，再次把它的轉型故事推向高潮。 而根據協議微軟將預付約 20% 的款項，意味著合約年化收入可達 19.4 億美元，這對 IREN 現有營收而言無疑是量級式提升。
當然，儘管 IREN 的理想轉型路徑雖令人艷羨，但這條道路絕非所有礦企都能複制，因為並非所有礦企都像 IREN 一樣，選擇將全部身家押注在 AI 上——歸根結底，
沒有這些資源的礦企，即使想投降 AI，也難以成為有價值的算力基建供給方，某種意義上，看似是「礦企在選擇 AI」，但實際更接近「AI 在選擇礦企」。
這也是整個礦企賽道最本質的變化。
三、轉型的「軍備競賽」：野心、豪賭與躺平
本文也簡單盤點了下 IREN、CIFR、RIOT、CORZ、MARA、HUT、CLSK、BTDR、HIVE 共 8 家美股上市礦企的基本情況，希望藉此展現不同礦企在 AI 基礎設施轉型中的多樣選擇和麵臨的挑戰。
從這些公司的轉型路徑來看，美股礦企們的轉型「軍備競賽」正在加速推進，無論是 IREN 率先從傳統礦業轉向 AI 數據中心，還是 CORZ、CIFR、MARA 在自有電力與土地佈局上大手筆投資，這些公司正在朝著成為數字基礎設施提供商而奮力前行。
同時，CIFR、BTDR 等礦企也在逐步擴大電力與算力資源，向 AI 產業延伸其業務邊界，然而，並非所有公司都在這一競賽中以同樣的速度推進。
譬如 HUT、HIVE 等，由於電力基礎設施、轉型決心或資源積累的不足，它們的轉型路徑較為保守，仍然依賴傳統的比特幣挖礦業務，也正因如此，礦企的命運正在呈現出明顯分層：
資源型礦企：有機會向「類能源公司」或「AI 數據中心」演進；
輕資產礦企：最多做「二房東」，將電力或機房轉租給 AI，賺服務費；
高度依賴電網的小型礦場：隨著電價抬升、難度攀升，大概率在下一輪上行週期率先被清洗出局；
AI 這場歷史性大潮，浩浩湯湯，不僅改變了全球互聯網發展方向與權力架構，也推動了全球能源產業的新一輪洗牌，而礦企的轉型之爭，正是這一宏觀趨勢中的縮影。
可以說，當 AI 巨頭開始直接搶占電力、土地等資源時，礦企的估值邏輯就已經被永久改變——而它們的市值彈性也不再與算力規模與比特幣價格直接掛鉤，而由它們所掌控的 GW/MW 規模決定。
未來幾年，隨著電力需求不斷上升，數據中心的資源爭奪愈加激烈，礦企們必須在這場電力與算力之戰中找到自己的位置。
這才是未來週期中真正的競爭力。
