比特幣最大買家為何不再「瘋狂掃貨」？

撰文：OluwAPElumi Adejumo

編譯：Luffy，Foresight NeWs

2025 年大部分時間，比特幣的支撐位之所以看似難以撼動，是因為企業數字資產庫（DAT）與交易所交易基金（ETF）意外結盟，共同構成了支撐基礎。

企業通過發行股票和可轉換債券購買比特幣，ETF 資金流入則悄然吸納新增供應量。 兩者共同構建了穩固的需求基礎，助力比特幣抵禦了金融環境收緊的壓力。

如今，這一基礎正開始鬆動。

11 月 3 日，Capriole Investments 創始人 Charles Edwards 在 X 平台發文稱，隨著機構增持步伐放緩，他的看漲預期已減弱。

他指出：「7 個月來，機構淨買入量首次跌破每日挖礦供應量，情況不妙。」

比特幣機構買入量，來源：Capriole Investments

EdwARds 表示，即便其他資產表現優於比特幣，這一指標仍是他保持樂觀的關鍵原因。

但就目前情況而言，約有 188 家企業財庫持有可觀的比特幣頭寸，其中許多企業除了比特幣敞口外，商業模式較為單一。

比特幣財庫增持放緩

沒有哪家公司比近期更名為 「Strategy」 的微策略更能代表企業比特幣交易。

這家由 Michael Saylor 領導的軟件製造商已轉型為比特幣財庫公司，目前持有超 67.4 萬枚比特幣，穩居全球最大單一企業持有者地位。

然而，其近幾個月的買入節奏大幅放緩。

Strategy 在第三季度僅增持約 4.3 萬枚比特幣，為今年以來最低季度買入量。 考慮到該公司在此期間部分比特幣購買量驟降至僅幾百枚，這一數字並不令人意外。

CryptoQuant 分析師 J.A. Maarturn 解釋，增持放緩可能與 Strategy 的淨資產價值（NAV）下跌有關。

他表示，投資者曾為 Strategy 資產負債表上每 1 美元的比特幣支付高額 「NAV 溢價」，實際上是通過槓桿敞口讓股東分享比特幣上漲收益。 但自年中以來，這一溢價已大幅收窄。

估值紅利減弱後，通過發行新股購買比特幣不再能帶來顯著增值，企業融資增持的動力也隨之下降。

Maarturn 指出：「」

Strategy 股票溢價，來源：CryptoQuant

與此同時，增持降溫的趨勢並非僅限於 Strategy。

東京上市企業 Metaplanet 曾效仿這家美國先驅企業的模式，但其股價在大幅下跌後，近期交易價格低於其持有的比特幣市值。

作為回應，該公司批准了股票回購計劃，同時推出了新增融資指導方針以擴大比特幣財庫。 此舉表明該公司對其資產負債表充滿信心，但也凸顯了投資者對「加密財庫」商業模式的熱情正在減退。

事實上，比特幣資產庫增持放緩已導致部分企業合併。

上月，資產管理公司 Strive 宣布收購規模較小的比特幣資產庫公司 Semler Scientific。 合併後，這些公司將持有近 1.1 萬枚比特幣。

這些案例反映的是結構性約束，而非信念動搖。 當股票或可轉換債券發行不再能獲得市場溢價時，資金流入就會枯竭，企業增持自然隨之放緩。

ETF 資金流向如何？

長期被視為 「新增供應量自動吸納器」 的現貨比特幣 ETF，也出現了類似的乏力跡象。

2025 年大部分時間裡，這些金融投資工具主導了淨需求，申購量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史高點期間。

但到 10 月下旬，其資金流向變得不穩定。 受利率預期變化影響，投資組合經理調整頭寸、風險部門削減敞口，部分週資金流向轉為負值。 這種波動性標誌著比特幣 ETF 進入了行為新階段。

宏觀環境已收緊，快速降息的希望逐漸破滅，流動性條件降溫。 儘管如此，市場對比特幣敞口的需求依然強勁，但已從 「穩步流入」 轉為 「脈衝式流入」。

SoSoValue 的數據直觀反映了這一轉變。 10 月前兩週，加密資產投資產品吸引了近 60 億美元資金流入；但截至月末，隨著贖回量增至 20 多億美元，部分流入被抹去。

比特幣 ETF 週資金流向，來源：SoSoValue

這一模式表明，比特幣 ETF 已成熟為真正的雙向市場。 它們仍能提供深厚流動性和機構准入渠道，但不再是單向的增持工具。

當宏觀信號波動時，ETF 投資者的退出速度可能與入場速度同樣迅速。

對比特幣的市場影響

隨著企業和 ETF 的吸納能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受短期交易者和宏觀情緒驅動。

Edwards 認為，在這種情況下，新的催化劑 —— 如貨幣寬鬆、監管明確或股市風險偏好回歸 —— 可能會重新點燃機構買盤。

但就目前而言，邊際買家態度更為謹慎，這使得價格發現對全球流動性週期更為敏感。

影響主要體現在兩方面：

第一，曾作為支撐位的結構性買盤正在減弱。 在吸納不足的時期，盤中波動可能加劇，因為缺乏足夠的穩定買家來抑制波動性。 2024 年 4 月的減半從機制上減少了新增供應量，但若無持續需求，僅靠稀缺性無法保證價格上漲。

第二，比特幣的相關性特徵正在轉變。 隨著資產負債表增持降溫，該資產可能再次跟隨整體流動性週期波動。 實際利率上升和美元走強時期可能對價格構成壓力，而寬鬆環境則可能使其在風險偏好回升行情中重拾領漲地位。

本質上，比特幣正重新進入宏觀反射階段，其表現更接近高 beta 風險資產，而非數字黃金。

與此同時，這一切並未否定比特幣作為稀缺、可編程資產的長期敘事。 相反，這反映了機構動態的影響力日益增強 —— 這些機構曾使比特幣免受散戶驅動的波動影響，而如今，正是當初將比特幣推入主流投資組合的機制，使其與資本市場的關聯更為緊密。

未來幾個月將考驗在缺乏企業和 ETF 自動資金流入的情況下，比特幣能否維持價值存儲屬性。

如果參照歷史，比特幣往往具備適應能力。—— 可能來國家儲備、金融科技整合，或宏觀寬鬆週期中散戶的回歸。