對穩定幣的經濟學分析：M1, M2, M3 或是M4？

作者：kaspa生態基金會

Circle (NYSE: CRCL)六月初上市後，其股價漲幅最高達到了200%。 由此，Circle的主要業務—穩定幣—瞬間吸引了眾多傳統投資者的目光,更有甚者,將穩定幣褒獎為使加密貨幣真正能走入千家萬戶的應用。 根據麥肯錫市場分析師預測，

圖一：穩定幣歷史交易量

然而，自穩定幣出現以來，有一個問題便一直揮之不去：

除了作為鏈上的價值流通手段，如今大量的鏈外跨境交易也正在使用穩定幣進行結算。 越來越多的人將與美元強錨定的USDT、USDC等直接視作美元, 如今,加密項目用 USDT 和 USDC 向團隊支付薪酬的情況十分常見，在某些司法轄區（如阿聯酋），加密貨幣被視為合法的支付方式。 在Kaspa社區中，我們也看到很多商戶開始接受加密資產作為結算的貨幣，我們不禁開始思考：如果穩定幣屬於貨幣，那麼按照貨幣理論的分類方法，穩定幣屬於哪一類貨幣？ M1，M2，M3，或是M4？

什麼是“貨幣”？

“貨幣”一詞起源於人類最早期以物易物階段產生的金融資產，隨著社會發展，衍生出了其他各式各樣的金融資產，譬如銀行存款，有價證券等。 經濟學上，“貨幣”被定義為充當一切商品的等價物的特殊商品，是衡量價值的天平，進行交易的媒介，以及保存財富的手段。

很多年來，經濟學家們一直在對貨幣分類這件事上尋求共識。 1944年，美聯儲委員會發布了關於兩種交換媒介（銀行活期存款和銀行外的現金）的報告，報告中第一次正式將活期存款總額和銀行外的現金定義為M1。1971年，委員會繼續添加了M2的概念，其中指出能夠提供價值儲存手段的資產也應被歸結於貨幣。 隨著歷史變遷和研究的深入，漸漸形成主流的貨幣理論體系。 依據貨幣的流動性和風險調整貼現率（RADR），將貨幣分為M0、M1、M2、M3以及M4。

“風險調整貼現率（RADR）的概念反映了風險與收益之間的關係。理論上，願意承擔更多風險的投資者，可能會獲得更高的潛在回報，因為也可能面臨更大的損失。這一點在風險調整貼現率中有所體現，即根據所面臨的風險，貼現率會適度調整。由於項目風險增加，投資的預期回報也會提高。

貼現的過程也涉及貨幣的時間價值（Time Value of Money，TVM），即由於貨幣具有潛在的收益能力，現在擁有的一筆錢比將來同等金額的錢更有價值。 這一金融核心原理認為，只要貨幣能夠產生利息，任何金額的貨幣在越早獲得時，其價值就越高。 ” ——David GorTON, 《一文讀懂風險調整貼現率》

圖二：貨幣分類：穩定幣究竟屬於那一類？

國家印發的法定貨幣作為最普遍的資產類型在人們的生活裡廣泛流通，這使得許多人將“貨幣”簡單理解成拿在手裡的現金，而經濟學上的“貨幣”定義是相當廣泛的。 除了價值流通之外，貨幣還具有本身的金融屬性。

穩定幣的出現將這個事實再一次擺在了人們面前，從經濟學的角度來看，假設穩定幣是電子貨幣，那麼在傳統（以及現代）的貨幣供應框架中，它們應如何分類？ 它們屬於 M0、M1、M2、M3，甚至 M4 嗎？ 在既有的貨幣分類體系中，它們應被合理地放置在何處？

穩定幣的“貨幣”分類

根據上述定義，M0（現金）是流動性最強的貨幣。 現金可用於日常交易結算，易於轉移，且沒有期限錯配的風險。 但是，由於它的物理特性，導致現金交易的金額往往受限。 同時，現金不具有貼現的價值，持有現金並不能實現財富的增長。 流動性和貼現價值如同硬幣的兩面，享有流動性的同時，貼現價值往往被犧牲。

：顯而易見，穩定幣並不屬於M0：首先，毫無疑問地，你無法從中央銀行直接獲得穩定幣（至少目前是這樣）。 其二，美國眾議院通過的《反CBDC 監控國家法案》也旨在禁止了可能屬於M0的CBDC（中央數字貨幣）的發行。

：那麼，穩定幣屬於M1或者M2嗎？ 在美國的行業分析報告裡，穩定幣可以被視作類似活期存款的資產。 歐洲央行、IMF、FATF等機構也將穩定幣視為基於儲備具有清償功能的類存款。

“在某些情況下，針對穩定幣的使用，監管可能需要進行調整，例如用於接入更廣泛的加密貨幣生態系統，或用於代表銀行存款。”——國際貨幣基金組織，《監管加密貨幣生態系統：無抵押加密資產的案例》

有趣的是，M1類的“穩定幣”其實早就在中國公民的生活中大量使用：中國社會日常使用的支付寶和微信支付，這種”電子現金“，具有和現金等同的流通性，也可以通過將錢轉進餘額寶和零錢通裡產生較少的活期收益。 但在監管層面，這些資產顯然始終屬於螞蟻和騰訊集團。 區別於M1，M2包括了定期存款，其顯著特徵是可產生穩定收益。 穩定幣在defi平台上可以通過質押、借貸等方式，獲取平台的收益補貼，因此也可以被視作M2。

在中國，支付寶賬號裡的電子貨幣是當下流行的支付工具

：順著這個思路，帶有鏈上衍生品的穩定幣似乎也可以屬於M3。 所有的電子錢、穩定幣似乎也可以被當作可以向發行公司主張兌付的不定期債券，即使發行方不為這種債券支付任何利息。 在《天才法案》規定的情形下，任何發行者都可以向投資人獲取1美元，然後用1美元買入價值1美元的國債，之後再將國債抵押給投資人。 此時，投資人持有的1美元穩定幣可以理解為一個債權憑證。 當然，他同時還持有1美元國債的他項權。

在這個情形下，1美元的流動性給了政府。 政府可以用這1美元的流動性進行政府投資或者其它活動。 另外1美元的穩定幣可以在極大程度上理解為債券，即一種債權憑證是衍生出來的。 這是一種有價證券。 目前來看，這種有價證券可以用於加密市場投資（比如購買BTC或者$KAS）或者用於國際貿易的結算這是一個典型的M3資產，譬如有價證券或金融票據，通過反复抵押放大流動性。 如果穩定幣像有價證券一般進行抵押借貸，那麼就將進一步進入銀行的信貸貨幣派生機制。 例如，如果某人將1美元的穩定幣抵押給銀行，換取0.8美元借款，那麼流動性被放大為280%，而銀行可以將該類以穩定幣為抵押的債權作為底層資產，匯集多個同類債權打包再次通過資產證券化（ABS）發行資管產品，從而在金融市場換取流動性，就會衍生一個理財產品。 為了保證兌付，將會進一步產生資金池和期限錯配，放大金融風險。

雖然《天才法案》明確穩定幣被歸類為非證券和非商品，且根據《投資公司法》，經許可的支付穩定幣發行人不被視為投資公司。 《天才法案》明確規定，穩定幣不得計息、不得質押或提供股息。 在這種情況下，穩定幣不具備M3和M4的功能。 但是，穩定幣最重要的特徵是繞過了傳統的信貸、股票以及債券市場，卻提供了相當程度的資金流動性。 實際上，從貨幣理論的角度看，穩定幣的監管必要性不高：它的價格始終和法幣1:1錨定，這使其區別於傳統的二級市場債券。 但是，通過特殊的機制設計，穩定幣無疑可以成為是一個M3類的金融衍生品工具。

：最激進的的問題：穩定幣可以被認為是M4嗎？ 穩定幣，作為RWA（real world asset）的一種，可以被視作一系列金融打包產品（美元現金以及短期低風險債券），也就是貨幣市場基金的代幣化形式。 和傳統基金一樣，發行穩定幣的機構，比如Tether和circle，可以視作基金管理人。 在基金管理方式上確實如此，譬如Circle擁有底層資產的運營權利，它的核心收入來源是美國短期國債，以及底層儲備資產中其他低風險、流動性強的金融產品的利息。 與傳統基金的區別在於，這一部分利息機構不與客戶共享，客戶獲得的好處則被轉換為，擁有打開加密世界大門的“鑰匙”。

許多人都搖旗吶喊，稱穩定幣為“革命性”的“創新”（稱其可取代SwifT交易體係等）。 在我們的觀點看來，從貨幣理論的角度，其創新之處在於可以兼具M0的極度靈活性和M1的大容量，託管和鏈上金融又允許其擁有M2的生息和M3的金融衍生的特徵，更何況還有潛在的M4資產穩定幣化的嘗試。 這使得穩定幣成為一種高維貨幣。

當然，即使同樣有著“穩定幣”的名字，各種穩定幣的貨幣屬性仍然不盡相同。 需要格外注意的是，美國私人企業發行的穩定幣實際上錨定美債。 但是，對於其它地區而言（例如香港），具體的情況又各不相同。 香港《穩定幣條例》雖然表面上同樣要求港元穩定幣錨定港幣，但港幣的幾個實際上以三大銀行以美元匯率為錨定。 因此，港元穩定幣只是儲備美元發行的一種美元本位下的代美元有價證券。 固，港元穩定幣仍然實質上錨定美元。 從香港的穩定幣相關法案看，香港在發行港元穩定幣的同時，借入港幣，並增加對應美元的儲備資產。 流動性並沒有增多，只是被置換到了穩定幣發行公司（前提是其擁有等值的美元儲備）。 因此，香港的穩定幣實際上是一種有固定去向、限定使用場景、貨幣乘數必然為2的特殊的M0。

結語

隨著監管和法律的調整改進，對穩定幣的理解也會出現更迭。 依據穩定幣當下的運作模式以及其市場用途，我們得出以下結論：

在DeFi以及交易所錢包裡流通的穩定幣可被通通視為M1。 當穩定幣進入理財產品的交易，如果作為質押，借貸，為DeFi和交易所提供流動性，賺取收益的時候，依據是否有固定儲存時間，可以被視作M2，其本質上就如同把現金存入銀行。

同時，考慮到發行公司的私營性質，以及盈利模式，也可以講它視作貨幣市場基金的代幣化，歸類入M4（儘管目前《天才法案》強調，穩定幣本身並非證券，因為私人穩定幣發行方的利潤來源於對標的資產的管理，而不是來自穩定幣本身（穩定幣的價值始終等於 1 美元））。

— Nassim Nicholas Taleb，《黑天鵝：如何應對不可預知的未來》

穩定幣作為二十一世紀金融市場裡最革新的產品，它的出現弱化了國家的邊界，讓普惠金融變成觸手可及的現實，同時也給傳統金融的貨幣體繫帶來顛覆性的影響。 穩定幣的普及會對傳統貨幣形成競爭壓力，反過來，貨幣政策衝擊也會給加密貨幣市場帶來顯著影響，形成新的關聯性以及系統性風險 --經濟學家和政治學家們面臨著巨大的挑戰。

如同文章開頭提到的，清晰地認識到穩定幣的用途以及其金融特質，對個人投資者而言，有助於更好地進行資產的配置，做出明智的投資決策。 而對於國家、政府而言，對穩定幣的理解以及定義，對於國家乃至全球貨幣體系和政策的進一步創新、重塑都將不可或缺。