高盛給Circle“潑冷水”：三重因素令利潤率承壓 跨境支付或是突破點

作者：趙穎，華爾街見聞

繼摩根大通給出80美元目標價之後，高盛也來唱空Circle，稱雖價值獨特但估值過高，利潤率也面臨多方面壓力。

高盛在最新的報告中，以中性評級和83美元目標價首次覆蓋穩定幣發行商Circle，目標價基於60倍Q5-Q8調整後市盈率，較當前股價有54%的下跌空間，

高盛分析師認為，Circle作為USDC穩定幣發行商，在公開市場中具有獨特地位，是唯一一家純加密原生公司，有望從現有法定貨幣市場擴張中獲益，而不直接承受加密貨幣交易的價格波動性。 公司預計在2024-27年期間實現40%的USDC供應複合年增長率，以及26%/37%的收入/調整後每股收益增長率。

此外，高盛指出，美元穩定幣正尋求在加密貨幣交易之外開拓新的增長空間，跨境支付和法定貨幣交易市場成為最具顛覆潛力的領域。 高盛預計跨境支付市場的收入池約為300億至500億美元，但Circle的跨境支付網絡（CPN）仍處於早期階段，尚未解決外匯兌換等核心痛點。

獨特的市場地位支撐穩健增長

Circle作為第二大穩定幣USDC的發行商，市值達400億美元，佔穩定幣市場份額的25%。 USDC的主要用途是作為加密貨幣市場基礎設施​​的關鍵組成部分，促進支付並充當交易抵押品。

幣安合作夥伴關係帶來顯著機遇。 自2024年12月與幣安建立合作關係以來，幣安平台上的USDC餘額已增長60億美元，USDC在幣安穩定幣中的份額從9%提升至23%。 預計2024-27年期間將從幣安平台獲得300億美元的USDC份額增長。

此外，高盛認為，監管合規優勢推動市場份額提升USDC採用高度合規的方式，符合歐盟現行穩定幣監管要求以及美國待通過的穩定幣立法，這為其持續的市場份額增長提供了有力支撐。 預計將從USDT等競爭對手處獲得額外150億美元的市場份額。

股價看空理由：估值過高和三大因素令利潤率承壓

：Circle當前145倍的前瞻調整市盈率遠超同業35倍的平均水平，即使考慮到其26%/37%的收入和淨利潤複合年增長率優於同業的11%/7%，如此巨大的估值溢價仍難以合理化。 高盛的83美元目標價基於60倍市盈率，雖已高於同業最高水平，但仍意味著54%的下跌空間。

：Circle的業務高度依賴利率環境，儲備資產收益率與聯邦基金利率密切相關。 高盛估計每25個基點的利率下調將導致約5.5%的收入衝擊和10.5%的調整後每股收益衝擊。 市場當前預期2025-26年將有5次降息，這將對Circle的盈利能力造成顯著壓力。

：由於USDC不向持有者支付利息，客戶可能逐漸轉向有收益的替代品，如代幣化貨幣市場基金等。 這種替代威脅可能導致USDC市場份額流失，從而影響Circle的收入增長。

：為維持生態系統增長，Circle需要繼續增加對合作夥伴的激勵支出。 目前Circle將約61%的儲備收入分配給合作夥伴，隨著競爭加劇，這一比例可能進一步上升，壓縮淨收入利潤率。

跨境轉賬或成突破口

穩定幣USDC正著眼於加密貨幣交易之外的巨大市場機遇，高盛預計其在支付基礎設施和法定貨幣交易領域的潛在市場規模可達數千億美元，但這些應用仍處於驗證階段。

跨境支付被視為最有可能率先被穩定幣顛覆的領域。 分析顯示，零售跨境支付市場收入池約為300億至500億美元，該領域交易成本高昂且基礎設施複雜低效，為穩定幣提供了切入機會。

Circle已推出跨境支付網絡CPN的第一階段產品，但該平台5月中旬才完成首筆交易，仍未解決跨境支付的核心痛點，包括"最後一公里"交付和外匯兌換環節。

整體支付基礎設施市場規模更為龐大，估值在1600億至2800億美元之間，但分析師認為要在這一成熟高效的市場中獲得份額需要數年時間。