MiCA 無法拯救我們於穩定幣危機之中，但它或許正在製造一場危機。

歐洲具有里程碑意義的加密貨幣監管法規MiCA旨在終結穩定幣的“蠻荒時代”。 儲備證明、資本規則、贖回要求：從紙面上看，這套框架令人安心。 然而，在實踐中，一旦穩定幣融入全球金融生態系統，MICA在預防可能出現的系統性風險方面卻收效甚微。

諷刺的是：旨在控制風險的法規，實際上可能反而使風險合法化並使其根深蒂固。

傳染問題：當 DeFi 遇上 TradFi

多年來，穩定幣一直處於金融領域的邊緣地帶：僅為交易者和匯款人提供加密貨幣方面的便利。 如今，隨著《馬來西亞加密貨幣法案》（MiCA）的生效，以及英國和美國緊隨其後，加密貨幣市場與傳統金融體系之間的界限開始模糊。 穩定幣正在演變為受監管的主流支付工具，其可靠性足以滿足日常使用需求。 這種新獲得的合法性改變了一切。

這是因為一旦穩定幣被信任為貨幣，它就會作為一種私人貨幣直接與銀行存款競爭。 而當存款從銀行流向由短期政府債券支持的代幣時，傳統的信貸創造和貨幣政策傳導機制就開始扭曲。

從這個意義上講，MiCA 解決了一個微觀審慎問題（確保發行人不會倒閉），但忽略了一個宏觀審慎問題：當數十億歐元從部分準備金制度轉移到加密貨幣包裝時會發生什麼？

貝利的警告，以及英格蘭銀行的上限

英格蘭銀行清楚地認識到了這一風險。 ——行長安德魯·貝利據《金融時報》報導本月初，英國央行曾表示“廣泛使用的穩定幣應像銀行一樣受到監管”，甚至暗示央行將為系統性穩定幣發行機構提供擔保。 如今，英國央行提議對個人持有的系統性穩定幣設定1萬至2萬英鎊的限額，對企業持有的系統性穩定幣限額最高可達1000萬英鎊：這一限制措施雖不大，但意義重大。

信息很明確：穩定幣不僅僅是一種新的支付工具；它們對貨幣主權構成潛在威脅。 商業銀行存款大規模轉向穩定幣可能會損害銀行的資產負債表，減少對實體經濟的信貸，並使利率傳導機制複雜化。

換句話說，即使是受監管的穩定幣，一旦規模擴大，也可能造成不穩定，而MiCA提供的儲備和報告機制並不能解決這種結構性風險。

監管套利：離岸誘惑

英國採取了謹慎的做法。 英國金融行為監管局（FCA）的提案對國內發行機構要求嚴格，但對境外發行機構卻明顯較為寬鬆。 FCA自身的諮詢文件也承認，消費者“仍將面臨”因在英國使用的境外穩定幣而遭受損失的風險。

這就是日益嚴重的監管套利循環的核心：司法管轄區的監管越嚴格，發行人就越有動機將業務轉移到境外，同時繼續服務境內用戶。 這意味著風險並未消失，只是轉移到了監管機構無法觸及的地方。

實際上，穩定幣的法律認可正在以新的形式重現影子銀行問題：類似貨幣的工具在全球流通，監管力度較弱，但與受監管機構和政府債券市場系統性地交織在一起。

MiCA的盲點：合法性與遏制力不符

MiCA在整頓混亂局面方面值得稱讚。 但它的架構建立在一個危險的假設之上：儲備金證明等同於穩定性證明。 事實並非如此。

完全支持的穩定幣仍然可能在贖回恐慌中引發主權債務的拋售。 如果持有者像對待銀行存款一樣對待它們，但它們沒有存款保險或最後貸款人，則仍然會加劇流動性衝擊。 它們仍然會鼓勵貨幣替代，推動經濟體走向……事實上通過美元計價代幣實現美元化。

MiCA 通過正式“認可”穩定幣的安全性和受監管性，實際上賦予了它們擴張的合法性，卻沒有提供宏觀工具（如發行限制、流動性機製或處置框架）來遏制擴張後可能出現的後果。

混合型未來及其脆弱性

穩定幣恰好處於去中心化金融（DeFi）和傳統金融（TradFi）界限模糊的地帶。 它們藉用了受監管金融的信譽，同時承諾提供去中心化軌道般的便捷自由。 這種“混合”模式本身並無不好；它具有創新性、高效性和全球可擴展性。

但如果監管機構將這些代幣僅僅視為另一種資產類別，那就忽略了問題的關鍵。 穩定幣並非傳統銀行意義上的發行方負債；它們是數字資產，即一種新型的、功能類似於貨幣的財產。 然而，一旦這種財產被廣泛接受，穩定幣就會模糊私人資產和公共貨幣之間的界限。 正是這種模糊性蘊含著監管機構再也不能忽視的系統性影響。

英國央行的貨幣上限、歐盟的儲備金證明製度以及美國的《GENIUS法案》都表明，政策制定者已經意識到部分風險。 然而，目前仍存在一個清晰的系統性方案，將穩定幣視為貨幣供應的一部分，而不僅僅是可交易的加密資產。

結論：MiCA悖論

MiCA標誌著監管領域的一個里程碑，同時也標誌著一個轉折點。 它使穩定幣合法化，從而將其引入主流金融體系。 然而，由於它側重於微觀審慎監管，因此可能忽視宏觀脆弱性和宏觀審慎方面的考量。 此外，通過加強監管，它也可能加速全球套利和系統性糾纏。 簡而言之，MiCA或許無法阻止下一場危機，反而可能在悄然醞釀危機。