Morgan Stanley Faiz Artırımını Yorumluyor: Daha Fazla Faiz Artırımı Gelecek mi?

TL;DR
· Fed'in Eylül ayında 25 baz puanlık faiz artırımı beklentilerle uyumluydu, ancak Morgan Stanley'e göre bu hamle basit bir tek seferlik politika ayarlaması olarak görülmemeli.
· Fed'in karar alma mantığına göre, uzun bir aradan sonra faiz artırımına yeniden başlandığında, komite genellikle bir dizi hamleyi değerlendirir; 25 baz puanın makro görünümü değiştirmeye yeterli olduğunu düşünmez.
· Ancak mevcut enflasyonun önemli bir kısmı gümrük tarifeleri, enerji gibi arz yönlü faktörlerden ve yapay zeka yatırımlarının yarattığı yapısal talepten kaynaklanıyor; daha yüksek faizler bu sorunları doğrudan çözmeyebilir.
· Önümüzdeki aylarda enflasyon düşmeye devam eder ve PCE istatistik yöntemindeki değişiklikler enflasyon verilerini daha da aşağı çekerse, Fed ikinci bir faiz artırımına hazırlanmış olsa bile bunu gerçekleştirmeyebilir.
· Tahvil piyasası şu anda yaklaşık üç ek faiz artırımını fiyatlıyor ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %5 civarına yükselmiş durumda; enerji fiyatları politika beklentilerini etkileyen önemli bir değişken haline geliyor.

Editörün Notu: Fed faiz artırımlarına yeniden başladıktan sonra piyasa tartışması hızla "Eylül'de faiz artırımı olacak mı?" sorusundan "Bu yeni bir faiz artırım döngüsünün başlangıcı mı?" sorusuna kaydı. 25 baz puanlık artışın kendisi gerçekleşti; varlık fiyatlamasını asıl etkileyen şey, bundan sonra kaç artırım daha olacağı, bunların ne sıklıkta yapılacağı ve Fed'i durduracak koşulların ne olduğu. Ancak "enflasyon hâlâ hedefin üzerinde, bu yüzden politika daha sıkı olmalı" görüşü giderek konsensüs haline gelirken, daha temel bir soru ortaya çıkıyor: Mevcut enflasyon esas olarak geleneksel talep aşırı ısınmasından kaynaklanmıyorsa, faiz artırımı sorunu ne kadar çözebilir?

Morgan Stanley'nin son "Thoughts on the Market" yayınında, Baş ABD Ekonomisti Michael Gapen ve Küresel Makro Strateji Başkanı Matthew Hornbach, Eylül faiz artırımı sonrası politika patikasını ve enflasyon, enerji fiyatları ile ABD Hazine tahvili getirileri arasında oluşan yeni ilişkiyi ekonomi ve faiz piyasası perspektiflerinden tartıştı.

Bu söyleşide Morgan Stanley'nin asıl irdelediği şey, "Fed bir sonraki toplantıda faiz artırmaya devam edecek mi?" gibi tek bir tahmin değil; daha temel bir dizi yapısal soru: Mevcut enflasyon nereden geliyor, faiz aracı nereye etki edebilir ve piyasa bu sıkılaşmanın ne kadar ileri gideceğini nasıl değerlendirmeli?

Birincisi, faiz artırımının hedefi değişti. Geçmişteki tipik sıkılaşma döngüleri genellikle talep aşırı ısınmasına karşılık gelirdi: güçlü tüketim, ücret artışları, kredi genişlemesi; merkez bankası finansman maliyetlerini yükselterek toplam talebi düşürürdü. Ancak bu kez enflasyonun önemli bir kısmı enerji, gümrük tarifeleri ve arz yönlü değişikliklerden kaynaklanıyor; yapay zeka yatırımları da yeni yapısal talep yaratıyor. Bu faktörler için 25 baz puanlık, hatta daha büyük bir artış bile fiyat baskılarını doğrudan bastıramayabilir. Bu, Fed'in daha yüksek faizlerle gayrimenkul, geleneksel yatırım ve faize duyarlı diğer sektörleri yavaşlatabilmesine rağmen, mevcut enflasyonun temel kaynaklarını tam olarak hedefleyemeyebileceği anlamına geliyor. Politika bu nedenle bir uyumsuzlukla karşı karşıya: sıkılaşma gerekli, ancak sıkılaştırılan sektörler enflasyonu yaratan sektörler olmayabilir.

İkincisi, "faiz artırmaya devam etmeye hazır olmak" ile "fiilen devam etmek" iki farklı soru haline geliyor. Gapen'in değerlendirmesine göre Fed, 25 baz puanın makro görünümü değiştirmeye yeterli olduğunu düşündüğü için faiz artırımına başlamaz. Uzun bir aradan sonra yeniden harekete geçildiğinde, karar alıcılar genellikle arkasından bir dizi ayarlamanın daha geleceğini varsayar. Dolayısıyla, sonradan bakıldığında bu faiz artırımı izole bir operasyon gibi görünmüyor; en azından bir ila iki ek hamle için alan mevcut. Ancak para politikası nihai olarak verilere bağlıdır. Önümüzdeki aylarda üç aylık ve altı aylık yıllıklandırılmış enflasyon düşmeye devam ederse, Fed şahin söylemini koruyup gerçek karar anında harekete geçmemeyi seçebilir. O durumda "one and done" başlangıçtaki tasarım değil, verilerdeki değişimin sonucu olur.

Üçüncüsü, bir sonraki faiz artırımını belirleyen değişken istihdamdan enflasyonun bileşimine, özellikle enerji fiyatlarına kayıyor. Geçmişte piyasa Fed'i tarım dışı istihdam, işsizlik oranı ve ücret verileri etrafında fiyatlamaya alışkındı; ancak Morgan Stanley'e göre mevcut işgücü piyasası ne belirgin enflasyon baskısı yaratacak kadar güçlü ne de Fed'i hızla yön değiştirmeye zorlayacak kadar zayıf. Buna karşılık Brent ham petrolü, WTI ve benzin fiyatlarındaki dalgalanmalar, piyasanın politika patikası fiyatlamasını daha doğrudan değiştiriyor: enerji yükseldiğinde piyasa faiz artırım beklentilerini artırma eğiliminde; enerji gerilediğinde ise şahin fiyatlama zayıflıyor. Bu, önümüzdeki aylarda Fed politikasını değerlendirirken yalnızca "ekonominin güçlü olup olmadığına" değil, enflasyonu hangi fiyatların yönlendirdiğine ve bu fiyatların faize duyarlı olup olmadığına da bakmak gerektiği anlamına geliyor.

Dördüncüsü, ABD Hazine tahvili piyasasında işlemlerin merkezinde hâlâ borç toplamı değil, politika patikası var. ABD federal borcu yaklaşık 31 trilyon dolardan 40 trilyon dolara yükselirken, bu durum 10 yıllık getirinin sürekli yükselmesine mekanik olarak yol açmadı. Hornbach, borcun mutlak büyüklüğünden çok, borç genişlemesinin piyasa beklentilerini aşıp aşmadığının önemli olduğunu vurguluyor. Buna karşılık, bu yıl 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin yaklaşık %4,25'ten %5'e yükselmesinin daha doğrudan arka planı, piyasanın bir ara iki faiz indirimi fiyatlamaktan birden fazla faiz artırımı fiyatlamaya dönmesidir. Dolayısıyla uzun vadeli faizler, basitçe "ABD borcu giderek artıyor" işlemi değil; önümüzdeki yıllarda para politikası, enflasyon ve Hazine arzı arasındaki dengenin yeniden değerlendirilmesidir.

Bu söyleşiyi tek bir yargıya indirgersek: Fed bu turu öznel olarak "tek faiz artırımı" olarak tasarlamadı, ancak mevcut enflasyon yapısı, bu sıkılaşmanın nihai olarak veriler tarafından erken sonlandırılmasının tamamen mümkün olduğunu gösteriyor.

Bu anlamda piyasa artık yalnızca bir sonraki FOMC toplantısında 25 baz puan daha artırım olup olmayacağını değil, daha önemli bir soruyu tartışıyor: Enflasyon giderek arz şokları ve yapısal yatırımlar tarafından yönlendirilirken, geleneksel faiz aracı enflasyon ve varlık fiyat döngülerini ne ölçüde yönlendirebilir?

Aşağıda orijinal metnin içeriği yer almaktadır (okumayı kolaylaştırmak için bazı düzenlemeler yapılmıştır):

Söyleşinin Öne Çıkanları

Fed uzun arayı sonlandırarak Eylül toplantısında 25 baz puanlık faiz artırımına gitti.

Ancak piyasa için asıl önemli soru bu 25 baz puanın kendisi değil: Bu yalnızca bir politika kalibrasyonu mu, yoksa daha fazla faiz artırımının yolda olduğu anlamına mı geliyor?

Morgan Stanley Baş ABD Ekonomisti Michael Gapen ve Küresel Makro Strateji Başkanı Matthew Hornbach, son "Thoughts on the Market" yayınında, Fed'in kendi politika mantığına göre bu faiz artırımının büyük olasılıkla "yalnızca bir kez artırma" şeklinde tasarlanmadığını düşünüyor.

Ancak diğer yandan, mevcut enflasyonun kaynakları ve önümüzdeki ayların veri seyri, bu faiz artırım turunun sonradan fiilen bir "one and done" haline gelmesine yol açabilir. Başka bir deyişle, Fed artırmaya devam etmeye hazır olabilir, ancak sonunda gerçekten devam edemeyebilir.

Neden şimdi yeniden faiz artırılıyor? Enflasyon yeterince hızlı düşmüyor

Gapen'e göre bu faiz artırımının verdiği en doğrudan mesaj şu: Enflasyondaki düşüş hızı hâlâ Fed'in görmek istediği seviyede değil. Enflasyon hedefin üzerinde kaldığı sürece, Fed'in kullanabileceği en doğrudan politika aracı para politikasını sıkılaştırmak olmaya devam ediyor.

Ancak sorun şu ki, bu kez enflasyon tamamen geleneksel anlamda ekonomik aşırı ısınmadan kaynaklanmıyor.

Morgan Stanley'e göre fiyat baskılarının önemli bir kısmı arz yönlü; gümrük tarifeleri, enerji fiyatları ve son birkaç yıldır süregelen küreselleşmeden uzaklaşma eğilimi buna dahil. Ayrıca yapay zeka ile ilgili yatırımlar da bazı alanlarda yeni talep baskısı yaratıyor.

Bu durum mevcut ortamı tipik talep aşırı ısınmasından farklı kılıyor. Enflasyon tüketim, kredi ve yatırımın aşırı hızlı büyümesinden kaynaklansaydı, faiz artırımı toplam talebi düşürerek ekonomiyi soğutabilirdi. Ancak fiyat artışları esas olarak enerji, ticaret engelleri veya tedarik zinciri değişikliklerinden geliyorsa, faizin etkisi çok daha sınırlı olur.

Yapay zeka yatırımları da benzer bir sorun.

Veri merkezleri, çipler ve elektrik altyapısı gibi alanlardaki yatırım talebi hâlâ çok güçlü; Morgan Stanley, küçük bir faiz artırımının bu yapısal sermaye harcamalarını belirgin şekilde düşürebileceğini düşünmüyor.

Dolayısıyla Fed zor bir durumla karşı karşıya: Yüksek enflasyona yanıt vermek zorunda, ancak faiz artırımının gerçekten bastırabileceği şey daha çok gayrimenkul, geleneksel yatırım ve zaten nispeten zayıf olan, faize daha duyarlı diğer ekonomik sektörler olabilir.

Morgan Stanley'in bu faiz artırım turunun mevcut enflasyon sorununu gerçekten çözüp çözemeyeceği konusunda hâlâ büyük belirsizlik görmesinin nedeni de bu.

Neden tek bir faiz artırımı yeterli olmayabilir? Fed genellikle yalnızca 25 baz puanla yetinmez

Mevcut enflasyonun nedenleri karmaşık olsa da Gapen, Fed'in bu tura "tek seferlik faiz artırımı" düşüncesiyle başladığını düşünmüyor.

Nedeni basit: Para politikası genellikle böyle işlemez.

Fed daha önce faizleri uzun süre sabit tutmuştu; politika yönünü yeniden değiştirmeye karar verdiğinde, bu genellikle karar alıcıların makro ortamda bir dizi politika ayarlaması gerektirecek kadar belirgin bir değişiklik olduğunu düşündüğü anlamına gelir.

Tek bir 25 baz puanlık değişiklik, ekonomiyi ve enflasyon görünümünü temelden değiştirmekte zorlanır. Bu nedenle Gapen'e göre, komite faiz artırmaya karar verdiyse, içeride büyük olasılıkla "bu seferlik yeterli" görüşü hakim olmaz; daha ziyade en az 1 ila 2 ek hamle için alan olduğu varsayılır.

Yani: Politika yapıcıların önceden bakış açısına göre bu, potansiyel bir faiz artırım döngüsünün ilk adımı gibi görünüyor; izole bir hamle değil.

Bu, mevcut piyasa fiyatlamasıyla da büyük ölçüde uyumlu. Eylül'deki bu artırımın ardından faiz piyasası hâlâ yaklaşık üç ek faiz artırımı beklentisini fiyatlıyor.

Neden sonunda yalnızca bir kez artırılabilir? Veriler Fed'in frenine basabilir

Ancak "Fed faiz artırmaya devam etmeye hazır" demek, "sonraki artırımlar kesinlikle gerçekleşecek" anlamına gelmez.

Gapen özellikle iki kavramı ayırıyor: Fed'in politikayı önceden nasıl tasarladığı ve piyasanın sonradan geriye dönüp baktığında fiilen ne olduğu.

Şu anda ABD'de üç aylık ve altı aylık yıllıklandırılmış enflasyon göstergeleri belirli bir dezenflasyon eğilimi gösteriyor. Bu eğilim önümüzdeki aylarda devam ederse şöyle bir durum ortaya çıkabilir: Fed Eylül'de ilk faiz artırımını yapar, aynı zamanda piyasaya "yapılacak daha çok iş var" mesajı vermeye devam eder ve içeride de bir, hatta iki kez daha artırmayı planlamış olabilir.

Ancak bir sonraki karar noktasına gelindiğinde enflasyon o kadar belirgin iyileşmiş olur ki ikinci bir faiz artırımı gereksiz hale gelir. Böylece geriye dönüp bakıldığında bu döngü fiilen bir "one and done" haline gelir: bir kez artır, sonra dur.

Buradaki kilit nokta, Fed'in baştan yalnızca bir kez artırmayı planlamamış olması; sonraki verilerin politika patikasını değiştirmiş olmasıdır.

Önümüzdeki aylarda politika değerlendirmesini etkileyebilecek bir faktör daha var: ABD Ekonomik Analiz Bürosu'nun PCE enflasyon verilerindeki yöntem değişikliği.

Morgan Stanley, yazılım kalite ayarlamaları da dahil bazı istatistiksel değişikliklerin uzun vadede ölçülen yıllık enflasyonu ortalama yaklaşık 0,1 puan, hatta biraz daha fazla düşürebileceğini öngörüyor. 0,1 puan küçük görünebilir, ancak para politikası "bir kez daha artıralım mı?" sınırındayken bu değişiklik gerçek bir anlam taşıyabilir.

Gapen'in, Fed faiz artırmaya devam etse bile bu döngünün mutlaka art arda üç dört toplantıda hızlı artırımlara dönüşmeyebileceğini düşünmesinin nedeni de bu. Buna karşılık, yaklaşık çeyrekte bir gibi daha yavaş bir tempo daha makul olabilir.

Bu, Fed'e iki şeyi gözlemlemek için daha fazla zaman tanır: birincisi, enflasyonun kendisinin düşmeye devam edip etmediği; ikincisi, PCE veri revizyonlarının enflasyon patikasını ne kadar aşağı çekeceği.

Dolayısıyla bu yıl şöyle bir senaryo tamamen mümkün: Eylül'de bir kez artır, ardından bekle ve gör, sonunda enflasyondaki iyileşme nedeniyle harekete geçme.

Bir sonraki artırım olup olmayacağını belirlemek için neye bakmalı? Enerji fiyatları istihdamdan daha kritik

Peki bundan sonra en çok hangi veri izlenmeli? Morgan Stanley'e göre işgücü piyasasının önemi azalıyor.

Gapen istihdamı mevcut para politikasında "ikinci, hatta üçüncü katman değişken" olarak nitelendiriyor. Bir yandan ABD'de ücret ve işgücü geliri artışı yavaşlamaya devam ediyor; belirgin bir ücret-enflasyon sarmalı görünmüyor ve "ekonominin yeniden aşırı ısındığı" yargısını desteklemiyor. Diğer yandan son aylardaki yeni istihdam, dalgalanmalar düzeltildiğinde ayda yaklaşık 50 bin ila 70 bin arasında seyrediyor.

Bu seviye güçlü değil, ancak Fed'i hızla sıkılaştırmayı durdurmaya zorlayacak kadar da zayıf değil. Buna karşılık Hornbach, tahvil piyasasının artık daha çok enerji fiyatlarına odaklandığını düşünüyor.

Morgan Stanley, Brent ham petrolü, WTI ham petrolü ve benzin fiyatları yükseldiğinde piyasanın genellikle daha şahin bir Fed patikasını yeniden fiyatladığını; enerji fiyatları gerilediğinde ise gelecekteki faiz artırım beklentilerinin de buna bağlı olarak azaldığını gözlemliyor.

Nedeni karmaşık değil. Enerji fiyatları hem manşet enflasyonu doğrudan yükseltir hem de piyasanın gelecekteki enflasyon yapışkanlığına ilişkin değerlendirmesini etkiler.

Dolayısıyla mevcut ortamda: Petrol fiyatları, tek aylık istihdam verisinden daha kolay bir şekilde piyasanın bir sonraki faiz artırımına ilişkin yargısını değiştirebilir.

Piyasa daha fazla faiz artırımını fiyatlıyor, ancak patika hâlâ tersine dönebilir

Politika beklentilerindeki bu değişim ABD Hazine tahvili piyasasına belirgin şekilde yansımış durumda. Yılın başlarında piyasa bir ara Fed'in iki faiz indirimi yapacağını fiyatlıyordu; o dönemde 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi yaklaşık %4,25 civarındaydı.

Şimdi politika beklentileri tamamen tersine döndü; piyasa "iki faiz indirimi" fiyatlamasından, tamamlanan hamle dahil yaklaşık dört faiz artırımı fiyatlamasına geçti ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi de %5 civarına yükseldi.

Hornbach'a göre bu, uzun vadeli faizlerdeki mevcut değişimin piyasanın Fed'in gelecekteki politika patikasını nasıl anladığıyla yüksek oranda ilişkili olduğunu gösteriyor. Buna karşılık, ABD hükümetinin borç büyüklüğü artmaya devam etse bile, borç toplamı tek başına ABD Hazine tahvili getirilerini iyi açıklayamıyor.

Örnek olarak, yaklaşık dört yıl önce ABD federal borcu yaklaşık 31 trilyon dolardı ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi bir ara %4,25 civarındaydı. Bu yılın başlarında ABD borcu yaklaşık 40 trilyon dolara yükselmişti, ancak 10 yıllık getiri yine %4,25'e yakın seviyelere dönmüştü.

Dört yılda yaklaşık 9 trilyon dolarlık borç artışı, bu iki zaman noktasındaki uzun vadeli faizlerde belirgin bir fark yaratmadı. Hornbach buradan hareketle, piyasanın asıl önemsediğinin borcun "ne kadar büyük" olduğu değil, borç artış hızının yatırımcıların önceki beklentilerini belirgin şekilde aşıp aşmadığı olduğunu düşünüyor. En azından şu anda Fed'in politika patikası, ABD Hazine tahvili getirilerini etkileyen daha doğrudan bir değişken olmaya devam ediyor.

Dolayısıyla Eylül'deki bu faiz artırımı bir cevaptan çok bir başlangıç noktası. Fed'in kendi karar alma mantığına göre, tek bir 25 baz puan büyük olasılıkla yeterli değil; daha fazla faiz artırımı hâlâ politika seçenekleri arasında. Ancak bu artırımların gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini belirleyecek olan, Fed'in bugün ne söylediği değil, önümüzdeki ayların verilerinin fikrini değiştirip değiştirmeyeceği.

Enerji fiyatları yüksek kalmaya devam eder ve enflasyondaki düşüş durursa, daha fazla faiz artırımı piyasa tarafından fiyatlanmaya devam edebilir; ancak dezenflasyon eğilimi sürerse, yeniden başlamış gibi görünen bu faiz artırım döngüsü sonunda yalnızca bu tek 25 baz puanla sınırlı kalabilir.