Arz Tarafının 'İntikamı'

Yazar: Rüzgar Takip Platformu

Küresel ekonomi derin bir paradigma değişiminden geçiyor. Son on yılda makro politikaya hâkim olan talep yetersizliği sorunu, yerini arz kısıtlarının yönlendirdiği yeni bir ekonomik döneme bırakıyor; bu dönüşüm yalnızca enflasyonun işleyiş mantığını yeniden şekillendirmekle kalmıyor, aynı zamanda para ve maliye politikalarının geleneksel araçlarının etkinliğini de ciddi biçimde azaltıyor.

Deutsche Bank'ın 14 Eylül'de yayımladığı son rapora göre, 2026'da Hürmüz Boğazı'nın kapanması bu paradigma değişiminin kanıtıdır. Daha önce küresel deniz yoluyla taşınan petrol ticaretinin yaklaşık %25'ini taşıyan bu boğazın kapanmasının ardından Brent petrol fiyatı yeniden varil başına 100 doların üzerine çıktı, Avrupa doğal gaz vadeli işlem fiyatları da 2022 sonundan bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Bu yıl şimdiye kadar küresel ekonominin maruz kaldığı en büyük şoklar talep tarafından değil, arz tarafından kaynaklandı.

Bu durum yatırımcılar için şu uyarıyı taşıyor: Arzın kısıtlı olduğu bir dünyada enflasyon daha sık aralıklı yükselişler gösterecek, parasal genişlemenin etkinliği sürekli azalacak ve mali teşviklerin aşırı ısınmayı artırıp özel yatırımları dışlama olasılığı yükselecek. Eski politika senaryoları işlevini yitiriyor; ekonomik arz sınırlarını genişletmek gelecekteki politika yapımının temel meselesi haline gelecek.

Talep Kıtlığı Döneminin Sonu

Deutsche Bank'a göre mevcut dönüşümü anlamak için 2008 küresel mali krizinin bıraktığı tarihsel mirasa dönmek gerekiyor.

Mali kriz, Büyük Buhran'dan bu yana en şiddetli ekonomik daralmaya işaret ediyordu. Ardından "uzun süreli durgunluk" kavramı yeniden gündeme geldi; bu çerçevede tam istihdama ulaşmak için gereken denge faiz oranı negatifti ve sıfır alt sınırı para politikası için aşılması zor bir engel oluşturuyordu. ABD işsizlik oranı ancak 2017'de kriz öncesi düşük seviyeye döndü; Euro Bölgesi ise bunu ancak Şubat 2020'de başardı, o sırada pandemi çoktan kapıdaydı.

2010'lar boyunca Fed ve Avrupa Merkez Bankası %2'lik enflasyon hedefini sürekli ıskaladı; politika faizleri sıfır alt sınırına yapıştı ve uzun vadeli faizler de istikrarlı biçimde geriledi. 2019 yazında Almanya'nın 10 yıllık devlet tahvili getirisi %-0,7'ye düştü; borçlanmak neredeyse "bedava öğle yemeği" haline geldi. O dönemde piyasalar düşük enflasyon ve düşük faizlerin kalıcılığına derinden inanıyordu; Ağustos 2020'de 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %0,51 ile tarihi düşük seviyeyi gördü.

Bu arka plan, pandemi dönemindeki politika tepkisini derinden şekillendirdi. 2020'de ABD federal bütçe açığı GSYİH'nın %14,5'ine ulaşarak 1945'ten bu yana en yüksek seviyeye çıktı. Politika yapıcılar deflasyon endişesiyle teşvik dozunu normalde görülmeyen bir büyüklüğe taşıdı.

Pandemi: Arz Kısıtı Döneminin Dönüm Noktası

Ancak işte bu devasa teşvik, küresel tedarik zincirlerinin en kırılgan olduğu anda bir talep şoku patlattı.

Pandemi kapanmaları sırasında tüketici harcamaları hizmetlerden dayanıklı tüketim mallarına büyük ölçüde kaydı; mevcut tedarik zincirleri bu yükü kaldıramadı. Konteyner kıtlığı navlun fiyatlarının bir ara beş kattan fazla fırlamasına yol açtı; işgücü piyasası erken emeklilik ve meslek değişimleriyle derinden yeniden yapılandı ve şirketler ücretleri artırmak için rekabet etmek zorunda kaldı. Aynı zamanda enerji üreticileri pandemi sırasında sondaj ve arama yatırımlarını kıstı; talep toparlandığında arz zamanında yetişemedi ve Brent petrol 2021'in ortalarından itibaren pandemi öncesi seviyelerin yeniden üzerine çıktı.

O dönemde pek çok kişi enflasyonun yalnızca pandemi ve ekonominin yeniden açılmasından kaynaklanan geçici bir olgu olduğunu, son 30 yılın uzun vadeli deflasyonist güçlerinin eninde sonunda yeniden hâkim olacağını düşünüyordu. Ancak 2021 sonuna gelindiğinde tablo artık tartışılmazdı: ABD TÜFE %7,0 ile 1982'den bu yana en yüksek seviyeye, Euro Bölgesi TÜFE ise %5,0 ile 1991'den bu yana en yüksek seviyeye çıktı.

2022 başında Rusya-Ukrayna çatışması bu süreci sert biçimde hızlandırdı. Enerji fiyatları büyük ölçüde yükseldi, Avrupa sanayisi Rus doğal gazından kopmak zorunda kaldı ve Ukrayna'nın Karadeniz limanlarının abluka altına alınması buğday, mısır gibi gıda fiyatlarını yukarı itti. ABD TÜFE Haziran 2022'de %9,1 ile zirve yaptı; Euro Bölgesi ise Ekim'de %10,6 ile zirve yaptı. Fed hemen 525 baz puanlık bir faiz artırım döngüsü başlattı; Avrupa Merkez Bankası da onu 450 baz puanlık artırımla izledi.

Arz Şoklarının Üç Biçimi

Deutsche Bank raporu arz şoklarını üç kategoriye ayırıyor ve her biri farklı politika tepkisi mantığına karşılık geliyor.

Birinci kategori kısa vadeli şoklardır; örneğin düşük su seviyelerinin kritik su yollarını tıkaması gibi. Bu tür şokların ekonomi üzerindeki etkisi kendiliğinden düzelme özelliği taşır; üretim genellikle V şeklinde toparlanır, enflasyon etkisi ortalamaya geri döner ve merkez bankaları çoğu zaman harekete geçmeden "görmezden gelme" seçeneğini kullanabilir.

İkinci kategori orta vadeli şoklardır; genellikle jeopolitik olaylar veya politika kararları tarafından yönlendirilir, birkaç yıl sürer ve hızla çözülemez. Hürmüz Boğazı'nın kapanması tipik bir örnektir; 1973 petrol ambargosu da bu sınıfa girer; o dönemde petrol fiyatı neredeyse dört katına çıkmış ve sonraki birkaç yıl yüksek seyretmiştir.

Bu tür şoklar çoğu zaman ticaret akışlarının ve tedarik zincirlerinin kalıcı olarak yeniden yapılanmasına yol açar ve enflasyon baskısını çekirdek enflasyon kalemlerine aktarır; merkez bankaları bunu görmezden gelemez ve genellikle faiz artırmak zorunda kalır. Gümrük tarifesi politikaları da bu kategoriye girer.

Üçüncü kategori yapısal eğilimlerdir; nüfus yaşlanması ile küreselleşme ve ters küreselleşmenin uzun vadeli evrimi gibi. Bu faktörler ekonominin potansiyel büyüme oranını kalıcı olarak değiştirebilir ve r* olarak adlandırılan, tam istihdama ulaşmak için gereken denge faiz oranını etkileyebilir. Bugün pek çok ülkede çalışma çağındaki nüfus daralıyor; bu da potansiyel GSYİH büyümesinin işgücü genişlemesinden çok verimlilik artışına dayanması gerektiği anlamına geliyor.

1970'lerin Aynası

Mevcut tablo 1970'lerle derin bir tarihsel yankı taşıyor.

O on yılda iki petrol şoku art arda geldi; 1973'teki OAPEC (Arap Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü) petrol ambargosu petrol fiyatını neredeyse dört katına çıkardı, 1979 İran Devrimi ve ardından gelen İran-Irak Savaşı fiyatı yeniden ikiye katladı. Üst üste binen arz şokları, enflasyonun hızlandığı ve büyümenin yavaşladığı stagflasyon tablosunu oluşturdu.

Rapora göre 1970'lerin temel dersi şudur: Tek bir arz şoku teorik olarak "görmezden gelinebilir" olsa bile, art arda gelen şoklar gerçekte birikimli etki yaratır; tıpkı kronik bir aşınma gibi, sonunda enflasyon beklentilerini çapadan koparıp ücret-fiyat sarmalını tetikleyebilir. Nitekim Fed ilk petrol şokunun ardından fazla gevşek kaldı, enflasyon kontrolden çıktı ve sonunda Volcker ikinci şokun ardından aşırı şahin bir parasal sıkılaştırmayla enkazı toplamak zorunda kaldı.

Elbette 1970'ler kusursuz bir tarihsel ayna değil. Günümüz ekonomisinin enerji yoğunluğu o döneme göre çok daha düşük; petrol şoklarının ekonomik aktarım gücü zayıfladı. Ancak tekrarlayan arz şoklarının enflasyon beklentilerini çapadan koparma risk mekanizması, özellikle çoğu büyük ekonomide enflasyonun hâlâ hedefin üzerinde olduğu bugün, gerçek bir referans değeri taşıyor.

Eski Araç Kutusunun Üçlü İflası

Deutsche Bank raporu açıkça belirtiyor: Arz kısıtı dönemi, 2010'ların politika araç kutusunu sistemik bir sınamayla karşı karşıya bırakıyor.

Birincisi, enflasyon daha sık ortaya çıkacak. 2010'larda ekonomide büyük miktarda atıl kapasite (yani negatif çıktı açığı) vardı; ek talep teşviki doğrudan üretim artışına dönüşebiliyor, enflasyona yol açmıyordu.

Oysa bugün nüfus yaşlanması işgücü arzını daraltıyor, sanayiyi geri getirme politikaları maliyetleri yükseltiyor, savunma harcamalarındaki artış sermaye için rekabeti kızıştırıyor; ekonomi artık talep şoklarını emecek tampona sahip değil. Dikkat çekici olan şu: ABD PCE enflasyonu Mart 2021'den bu yana %2 hedefinin üzerinde seyrediyor.

İkincisi, para politikasının etkinliği sınırlı.

Faiz indiriminin aktarım mekanizması özünde talebi canlandırmaya yöneliktir; arz tarafındaki hasara çare olamaz. Arz şoku aynı anda enflasyonu yükseltip büyümeyi baskıladığında merkez bankası ikileme düşer: Faiz artırmak enflasyonla mücadele edebilir ama zaten zayıf olan ekonomiye daha fazla zarar verebilir; hareketsiz kalmak ise enflasyon beklentilerinin daha da kontrolden çıkmasına yol açabilir. Hürmüz Boğazı'nın kapanmasının ardından birçok ülkenin merkez bankası hemen faiz artırmak yerine aylarca beklemeyi seçti; bunun bedeli ise enflasyonun birçok ülkede hedefin üzerinde kalmaya devam etmesi oldu.

Aynı zamanda mali teşvikler aşırı ısınmaya ve dışlama etkisine daha kolay yol açıyor.

Mali kriz sonrasında yüksek işsizlik ve negatif çıktı açığı, hükümet harcama çarpanının yüksek olması ve borçlanma maliyetlerinin neredeyse sıfır olması anlamına geliyordu. Oysa mevcut ortam tamamen farklı: Devlet tahvili getirileri kriz öncesi seviyelere döndü; yapay zekânın devasa ölçekli hesaplama yatırımlarının yarattığı "ters dışlama" etkisi faiz baskısını artırıyor. Bu arka planda mali teşvik yalnızca daha maliyetli olmakla kalmıyor, atıl kapasitesi olmayan ekonomilerde doğrudan enflasyona dönüşme olasılığı da yükseliyor.

Arz Tarafının Genişlemesi: Bir Sonraki Politika Ekseni

Rapora göre bu zorluklar karşısında politika odağı kaçınılmaz olarak arz tarafının genişlemesine kayacak.

Bu mantık politika pratiğinde şimdiden kendini göstermeye başladı. ABD'nin Enflasyon Azaltma Yasası temiz enerji yatırımlarını teşvik ediyor; Çip Yasası ise yarı iletken üretiminde yerli üretim kapasitesini yeniden inşa etmeyi hedefliyor. Bu politikaların başlangıçtaki amaçları farklı olsa da özünde hepsi ekonominin üretim sınırlarını genişletme çabasıdır.

Rapora göre gelecekte etkili olabilecek politika yönleri şunlardır: Tek bir arz kanalına bağımlılığı azaltmak için enerji üretimini artırmak, konut arzını çoğaltmak ve daha fazla işgücünü piyasaya kazandırmak. Bu önlemlerin ortak mantığı, ekonominin enflasyon baskısı yaratmadan ulaşabileceği potansiyel büyüme oranını yükseltmektir.

Tarih gösteriyor ki büyük arz şokları çoğu zaman yapısal uyumu hızlandıran katalizörlerdir. 1970'lerin petrol krizi ABD'yi 1975'te stratejik petrol rezervi kurmaya itti, enerji çeşitlendirmesini teşvik etti ve nihayet 2019'da net enerji ihracatçısı olma yönünde tarihi bir dönüşümle sonuçlandı. Hürmüz Boğazı'nın kapanması şimdiden birçok ülkeyi alternatif taşıma güzergâhları aramaya ve stratejik rezervleri kullanmaya yöneltti; uzun vadeli jeopolitik yön belirsizliğini korusa da tedarik zincirlerinin çeşitlendirilmesi süreci çoktan başladı.

Deutsche Bank vurguluyor: Arzın yeniden temel kısıt haline geldiği bir dünyada, arz sınırlarını ilk genişletebilenler bir sonraki büyüme turunda inisiyatifi ele geçirir. Politika yapıcılar ve yatırımcılar içinse bu, düşünce çerçevesinin köklü biçimde yenilenmesi gerektiği anlamına geliyor.