Strategy Bitcoin Alımını Durdurdu. Bu Hikayenin Sadece Yarısı

Yıllardır Strategy etrafındaki ana soru basitti: Sırada ne kadar Bitcoin alacaktı?

Cevap genellikle bir dosyalamada gelir, ardından bir Michael Saylor paylaşımı ve ardından şirketin Bitcoin biriktirmek için daha iyi bir yol mu yarattığı yoksa sermaye piyasalarının açık kalmasına bağımlı kaldıraçlı bir araç mı olduğu konusunda yeni bir tartışma turu izlerdi.

Şimdi cevap değişti.

İki hafta üst üste Strategy Bitcoin almadı, Bitcoin satmadı ve hisse ihraç etmedi. Bunun yerine şirket, STRC imtiyazlı hisselerinden 1.420.467 adedi geri satın almak için 139,3 milyon dolar nakit kullandı. Bu, önceki hafta yapılan 176,3 milyon dolarlık imtiyazlı hisse geri alımını takip etti.

Bu sadece Bitcoin alımında bir duraklama değil. Şirketin optimize ettiği şeyde bir değişiklik. Strategy artık klasik birikim modelini çalıştırmıyor. Sermaye yapısını savunuyor.

Dosyalamanın Gösterdikleri

Strategy'nin 14 Eylül tarihli 8-K dosyası, 8 Eylül ile 13 Eylül arasındaki dönemi kapsıyor.

Dosyalamada üç dikkat çekici eksiklik bildirildi. Şirket Bitcoin satın almadı. Bitcoin satmadı. Piyasa fiyatından arz programı aracılığıyla hisse ihraç etmedi.

Yaptığı şey STRC imtiyazlı hisselerini geri satın almaktı. Şirket, tamamı ABD doları nakit ile finanse edilen 139,3 milyon dolar karşılığında 1.420.467 hisse satın aldı.

Bu ayrım önemli. Geri alım, hisse ihracı veya Bitcoin satışı ile finanse edilmedi. Bilançodan geldi.

Strategy'nin Bitcoin varlıkları, ortalama yaklaşık 75.412 dolar maliyetle 63,73 milyar dolara satın alınan 845.050 BTC olarak değişmeden kaldı. ABD doları nakit 1,30 milyar dolara düştü. Ayrılmış ABD doları rezervi 5,10 milyar dolarda kaldı ve toplam ABD doları varlıkları 6,4 milyar dolar oldu.

Şirketin hâlâ imtiyazlı hisse geri alımları için yaklaşık 1,05 milyar doları ve ayrı adi hisse programı kapsamında 1 milyar doları mevcut.

Strategy'nin son Bitcoin alımı, on haftalık bir aradan sonra yaklaşık 370 milyon dolar karşılığında 4.603 BTC satın aldığı 31 Ağustos'ta gerçekleşti. 77.000 dolar aralığındaki bir Bitcoin fiyatında, bu alım şirketin ortalama maliyet tabanının yalnızca mütevazı bir şekilde üzerinde.

Bir Bitcoin Hazinesinin Alımı Durdurmasının Üç Nedeni

Bir Bitcoin hazine şirketi birkaç nedenden dolayı alımı durdurabilir. Her biri farklı bir hikaye anlatır.

Birincisi, satın alamamasıdır. Hisse senedi net varlık değerine çok yakın veya altında işlem görüyorsa hisse ihracı cazip olmayabilir. Borç çok maliyetli olabilir. Bitcoin almak için Bitcoin satmak mantıklı değildir. Bu, sıkıntılı yorumdur.

İkincisi, mevcut fiyatlardan satın almayacak olmasıdır. Yönetim, daha iyi giriş noktalarının geleceğine veya şirketin kendi maliyet tabanına yakın alım yapmanın cazip olmadığına inanabilir. Bu, disiplinli yorumdur.

Üçüncüsü, şirketin nakit için daha iyi bir kullanım alanı bulmuş olmasıdır.

Kanıtlar çoğunlukla üçüncüsüne işaret ediyor.

Strategy, imtiyazlı hisseleri 100 dolarlık nominal değerinin altında geri satın almanın, gelecekteki temettü yükümlülüklerini indirimli olarak sona erdirdiği için değer artırıcı olduğunu söyledi. STRC, Eylül ayından itibaren yıllık %12 temettü taşıyor. Nominal değerin altında satın almak, maliyetli bir yükümlülüğü nominal değerinden daha ucuza ortadan kaldırır.

Bitcoin'in Strategy'nin ortalama maliyetinin yalnızca biraz üzerinde işlem görmesi karşısında, imtiyazlı hisse geri alımı daha iyi sermaye tahsisi kararı olabilir.

Bu, hamleyi savunulabilir kılıyor. Aynı zamanda adi hissedarlar için daha zor bir soru yaratıyor. Strategy için temel yatırım tezi her zaman sermayeyi yatırımcıların kendi başlarına yapabileceklerinden daha verimli bir şekilde Bitcoin'e dönüştürmesi olmuştur. Yönetim, imtiyazlı hisse geri almanın Bitcoin satın almaktan daha iyi bir nakit kullanımı olduğuna karar verdiğinde, hissedarların bu hisseyi satın alırken mutlaka dış kaynak kullanmak istemedikleri bir göreli değer çağrısı yapmış olur.

ATM Sessizliği Bitcoin Duraklamasından Daha Önemli

Daha önemli ayrıntı, Strategy'nin hiç adi hisse ihraç etmemiş olması olabilir.

Yıllardır şirketin modeli, net varlık değerine primli hisse ihraç etmeye ve ardından gelirleri Bitcoin satın almak için kullanmaya dayanıyordu. Daha yakın zamanda, hisse ihracı imtiyazlı temettülerin desteklenmesine de yardımcı oldu. Bu nedenle, ATM ihracının olmadığı bir hafta, çalışma modunda açık bir değişikliktir.

Bunu okumanın iki yolu var.

Olumlu görüş, yönetimin cazip olmayan fiyatlarla adi hissedarları sulandırmayı reddettiği yönündedir. MSTR'nin Bitcoin varlıklarına göre primi daraldı. Hisse ihraç etmek artık değer artırıcı değilse, ihracı duraklatmak disiplinlidir.

Daha az rahatlatıcı görüş ise Strategy'nin ana fonlama mekanizmasının şu anda aynı koşullarda mevcut olmadığıdır. ATM, adi hissedarlara zarar vermeden kullanılamıyorsa, şirketin genişleme aşamasında sahip olduğundan daha az aracı vardır.

Hafta boyunca nakit 1,30 milyar dolara düşerken, ABD doları rezervi 5,10 milyar dolarda kaldı. Bu, imtiyazlı hisse geri alımının rezervden değil, işletme nakitinden geldiği anlamına geliyor. Strategy bunu bir süre daha yapmaya devam edebilir. İhracı yeniden başlatmadan, geri alımları azaltmadan veya bir şey satmadan bunu süresiz olarak yapamaz.

Dosyalama, ihraçtaki duraklamanın tamamen bir tercih mi yoksa kısmen bir kısıt mı olduğunu ortaya koymuyor.

MSCI Riski Aynı Hikayenin Bir Parçası

Aynı zamanda Strategy, ayrı ama ilişkili bir savaş veriyor.

Saylor ve CEO Phong Le, Eylül başında MSCI'dan Strategy'yi küresel endekslerden çıkarabilecek önerilen bir endeks kuralını geri çekmesini istedi. Kuralın şirketi haksız yere hedef aldığını savundular.

Endeks dahil edilmesi önemlidir. MSCI endekslerini izleyen pasif fonlar, bileşenleri mekanik olarak satın alır ve tutar. Bu, hisse senedi için fiyata duyarsız talep yaratır. Bitcoin varlıklarının değerine göre büyük primlerle işlem gören bir şirket için pasif talep, isteğe bağlı alıcılar daha temkinli olsa bile hisse senedini desteklemeye yardımcı olabilir.

Strategy endeks dahil edilmesini kaybederse, marjinal alıcı değişir. Hisse senedi, bir endekste olduğu için elinde tutmak zorunda olan yatırımcılardan ziyade, MSTR'ye sahip olmayı aktif olarak seçen yatırımcılara daha fazla bağımlı hale gelir.

Bu, ATM için önemlidir. Strategy'nin değer artırıcı hisse ihraç etme yeteneği, hisse senedinin anlamlı bir primi korumasına bağlıdır. Adi hisse senedine olan talebi zayıflatan her şey, yıllarca Bitcoin birikimini finanse eden mekanizmayı zayıflatır.

Şirket şu anda imtiyazlı hisseleri savunuyor, endeks dahil edilmesini savunuyor ve adi hisse sulandırmasından kaçınıyor. Bunlar ayrı eylemler gibi görünebilir. Birlikte, tek bir hedefe işaret ediyorlar: birikim motoru boştayken sermaye yapısını korumak.

Geri Alım Matematiği Açık

İmtiyazlı hisse geri alımını kendi başına haklı çıkarmak zor değil.

STRC'nin 100 dolarlık nominal değeri var ve şu anda yıllık %12 oranında işleyen değişken nakit temettü ödüyor. Strategy, 1.420.467 hisse için 139,3 milyon dolar veya hisse başına yaklaşık 98 dolar ödedi.

Bu fiyattan bir hisseyi emekliye ayırmak, 98 dolarlık bir harcama için yaklaşık 12 dolarlık yıllık temettü yükümlülüğünü ortadan kaldırır. Bu, nominal değere göre indirimi dikkate almadan önce %12'ye yakın bir sermaye getirisi anlamına gelir.

Bunu daha fazla Bitcoin satın almakla karşılaştırın. 77.266 dolarda Bitcoin, Strategy'nin 75.412 dolarlık ortalama maliyetinin yalnızca yaklaşık %2,5 üzerindeydi. Daha fazla satın almak, şirketin zaten muazzam boyutta sahip olduğu bir varlığa, harmanlanmış girişinin yalnızca biraz üzerinde bir fiyattan maruziyeti artırırdı.

Temel sermaye tahsisi açısından, imtiyazlı hisse geri alımı kazanır.

Bu yüzden karar mantıklı. Aynı zamanda önemli bir şeyi ortaya koyuyor. Yönetim, daha fazla Bitcoin satın almanın getirisini imtiyazlı hisseleri emekliye ayırmanın getirisiyle karşılaştırıyor ve ikincisini seçiyor.

Temmuz ayından bu yana Strategy, STRC geri alımlarına yaklaşık 811,5 milyon dolar harcadı. Bu, şirketin son Bitcoin alımına harcanan yaklaşık 370 milyon doların iki katından fazla.

Volan Kapalı

Strategy'nin modeli her zaman belirli bir diziye bağlıydı.

Hisse senedi net varlık değerinin üzerinde işlem görür. Şirket bu prime hisse ihraç eder. Bitcoin satın alır. Hisse başına Bitcoin yükselir. Prim desteklenir. Süreç tekrarlanır.

Şu anda bu döngünün her parçası baskı altında.

Prim daraldı. Adi hisse ihracı durdu. Bitcoin birikimi durdu. Hisse başına Bitcoin artık yeni alımlarla yükselmiyor, ancak yeni hisse ihracıyla da sulandırılmıyor.

Geriye kalan, 845.050 BTC, 6,4 milyar dolarlık dolar varlığı ve geri alımlarla istikrara kavuşturmaya çalıştığı bir imtiyazlı hisse yığını tutan bir şirket.

Bu, aktif bir Bitcoin birikim aracından çok, karmaşık sermaye yapısına sahip kapalı uçlu bir fona benziyor. Kapalı uçlu fonlar, yatırımcılar varlıkların etrafındaki sarmalayıcıyı sorguladığında genellikle net varlık değerine indirimli işlem görür.

Bu karşılaştırma MSTR için rahatsız edici. Hisse senedi sarmalayıcısının, yalnızca Bitcoin tutmanın ötesinde bir yukarı yönlü potansiyel yaratması gerekiyordu. Şu anda yeni birikim, aktif savunma altındaki bir sermaye yapısı ve çözülmemiş bir endeks riski sunmuyor.

Saylor'ın Kapsam Metrikleri İmtiyazlı Hisse Sahiplerine Bir Mesaj

Saylor ayrıca dosyalamanın yanında, şirketin piyasanın STRC hakkında nasıl düşünmesini istediğini gösteren rakamlar yayınladı.

STRC'nin BTC kredisini 57 baz puan ve ABD doları süresini 3,9 yıl olarak bildirdi. Bu rakamlar, %10 yıllık Bitcoin getirisi, %40 oynaklık ve 77.266 dolarlık Bitcoin fiyatı varsayımlarına dayanıyordu.

BTC kredisi rakamı, imtiyazlı hisse alacağının şirketin Bitcoin pozisyonuna göre küçük olduğunu göstermeyi amaçlıyor. Sayı ne kadar düşükse, imtiyazlı hisse o kadar kapsanmış görünür.

ABD doları süresi rakamı daha basittir. Başka büyük değişiklik olmadığı varsayıldığında, şirketin imtiyazlı temettü ve faiz yükümlülüklerine karşı yaklaşık 3,9 yıllık dolar varlık kapsamına sahip olduğunu öne sürüyor.

6,4 milyar dolarlık dolar varlığı ve yaklaşık 1,76 milyar dolarlık yıllık imtiyazlı temettü ve faiz ile aritmetik bu çerçeveyi destekliyor.

Ancak varsayımlar önemli. Sabit bir Bitcoin fiyatı modeli değiştirir. Daha yüksek oynaklık onu daha da değiştirir. Yayınlanan rakamlar yanlış değil, ancak varsayımlardan bağımsız gerçekler değil, çıktılardır.

Amaç açık: piyasaya STRC'nin parasal olarak sağlam olduğu konusunda güvence vermek.

Strategy'nin bu argümanı bu kadar açık bir şekilde yapıyor olması, imtiyazlı hissenin piyasa fiyatı hakkında bir şeyler söylüyor. STRC nominal değerin altında işlem gördü ve yönetim onu 100 dolara geri çekmeye çalışıyor.

Modeli Yeniden Başlatacak Şeyler

Strategy'nin mevcut duruşu savunmacı, ancak yeniden başlatma koşulları görünür durumda.

İlk koşul, STRC'nin nominal değere veya üzerine dönmesidir. İmtiyazlı hisse 100 doların üzerinde işlem görürse, Strategy primli imtiyazlı hisse ihraç edebilir ve gelirleri Bitcoin satın almak için kullanabilir. Bu, adi hisse yerine imtiyazlı hisse kullanarak eski döngünün bir versiyonunu yeniden başlatır.

İkinci koşul, MSTR'nin net varlık değerine göre anlamlı bir prim kazanmasıdır. Adi hisse senedi, altta yatan Bitcoin'in değerinin tekrar belirgin şekilde üzerinde işlem görürse, ATM programı değer artırıcı hale gelir ve klasik model devam edebilir.

Üçüncü koşul, Bitcoin'in Strategy'nin 75.412 dolarlık ortalama maliyetinin belirgin şekilde üzerine çıkmasıdır. Daha yüksek bir Bitcoin fiyatı, kredi metriklerini iyileştirir, bilançoyu güçlendirir ve finansman kararlarını kolaylaştırır.

Dördüncü koşul, MSCI sorununun çözülmesidir. Pasif talebin korunması, adi hisse senedi üzerindeki baskıyı azaltır ve hisse ihraç seçeneğinin açık kalmasına yardımcı olur.

Bunlardan herhangi biri şirketin konumunu iyileştirir. İkisi modeli yeniden başlatabilir.

Şimdilik yönetim, doğrudan etkileyebileceği menkul kıymetleri savunmak için nakit kullanırken Bitcoin'in işin daha fazlasını yapmasını bekliyor gibi görünüyor.

Benzerleri Hâlâ Alım Yapıyor

Strategy bir boşlukta duraklamadı. Diğer kripto hazine şirketleri aynı dönemde hâlâ birikim yapıyordu.

Beşinci en büyük halka açık Bitcoin hazine şirketi olan Strive, 8 Eylül ile 11 Eylül arasında ortalama 77.954 dolar fiyattan 469 BTC satın aldı. Varlıkları 25.000 BTC'ye ulaştı. Strive, Strategy'nin hiçbir şey satın almadığı aynı hafta Strategy'nin harmanlanmış maliyet tabanının üzerinde alım yaptı.

Nasdaq'ta listelenen bir Solana hazine şirketi olan DeFi Development Corp., Ağustos sonundan bu yana varlıklarını %2 artırarak 2,39 milyon SOL'e çıkardı. Ayrıca Solana destekli imtiyazlı hissesi CHAD için 300 milyon dolarlık bir piyasa fiyatından arz programı açtı.

BitMine, Ether'de %5'lik birikim hedefine yaklaşıyor; yaklaşık 5,07 milyon token stake edilmiş durumda ve birleşik kripto ve nakit değeri 15,8 milyar dolar.

Sektör durmadı. En büyük ve en olgun katılımcı durdu.

Bu, sorunun yalnızca kripto varlıklara olan inanç olmadığını gösteriyor. Sorun, sermayenin maliyeti ve bulunabilirliği. Strategy'nin pozisyonu muazzam. İmtiyazlı hisse yığını pahalı. Hisse senedi primi daraldı. Daha az karmaşık sermaye yapılarına sahip daha küçük hazine şirketleri henüz aynı baskıyla karşılaşmıyor.

Rahatsız edici yorum, daha yeni taklitçilerin, orijinal modelin daha temkinli hale geldiği fiyatlardan hâlâ alım yapıyor olmasıdır.

Her Menkul Kıymet Sahibinin Şu Anda Sahip Olduğu Şey

Strategy'nin duraklaması farklı sahipler için farklı anlamlara geliyor.

Adi hissedarlar artık alacağa sahiptir. Getirileri, hisse başına Bitcoin'in yükselmesine ve hisse senedi sarmalayıcısının primli işlem görmesine bağlıdır. Hisse başına Bitcoin alımlarla yükselmiyor. Hisse sayısı da artmıyor, bu da sulandırmayı önlüyor. İmtiyazlı hisse geri alımları, adi hissedarların önündeki yükümlülükleri azaltarak artık alacağı iyileştirir, ancak bu, orijinal hisse senedi hikayesinin vaat ettiğinden daha yavaş ve daha az heyecan verici bir değer yaratma biçimidir.

İmtiyazlı hisse sahipleri doğrudan yararlanıcılardır. STRC, yıllık %12'lik bir alacak ve 100 dolarlık nominal değer taşır. Şirket onu geri satın alıyor, ABD doları rezervini sağlam tutuyor ve piyasayı rahatlatmak için tasarlanmış metrikler yayınlıyor. Strategy, fiyatı gelecekteki finansman esnekliğini doğrudan etkilediği için imtiyazlı hisseye öncelik veriyor.

Ne MSTR ne de STRC sahibi olmayan Bitcoin sahipleri en temiz maruziyete sahiptir. Strategy'nin 845.050 BTC tutması önemli olmaya devam ediyor, ancak alımı durdurmuş bir şirket artık bir zamanlar olduğu gibi öngörülebilir bir talep kaynağı değil.

İki hafta, kalıcı bir değişim ilan etmek için yeterli değil. Ancak on haftalık bir aradan sonra gelen iki hafta, birikim yerine imtiyazlı hisse geri alımlarına açık bir tercihle birleştiğinde, Strategy'nin talebinin artık koşullu olduğunu göstermeye yeter.

Strategy İçin Yeni Soru

Strategy başarısız olmadı. Daha az elverişli koşullara uyum sağladı.

6,4 milyar dolarlık dolar varlığı, 845.050 BTC'si ve 2 milyar dolardan fazla kalan geri alım yetkisi olan bir şirketin, modelini kopyalayan firmalardan daha fazla seçeneği vardır. İmtiyazlı hisseleri nominal değerin altında geri satın almak rasyoneldir. Prim daraldığında adi hisse sulandırmasından kaçınmak rasyoneldir. Endeks dahil edilmesini savunmak rasyoneldir.

Sorun, bunların hepsinin savunmacı eylemler olmasıdır.

Orijinal Strategy tezi genişleme üzerine kuruluydu: sermaye ihraç et, Bitcoin satın al, hisse başına Bitcoin'i artır, tekrarla. Mevcut versiyon koruma üzerine kurulu: ihracı durdur, alımı durdur, imtiyazlı yükümlülükleri azalt ve piyasa koşullarının iyileşmesini bekle.

Bu doğru bir hamle olabilir. Aynı zamanda farklı bir hamledir.

MSTR'yi yalnızca Bitcoin sahibi olmakla karşılaştıran yatırımcılar için soru artık Strategy'nin önümüzdeki hafta ne kadar daha fazla Bitcoin alacağı değil. Soru, birikim makinesi çalışmıyorken sarmalayıcının hâlâ primini hak edip etmediğidir.