Strive Yöneticisi: Bitcoin Fiyat Çarkını Yeniden Düşünmek

Yazar: Joe Burnett, Strive'da Bitcoin Stratejisi Başkan Yardımcısı

Derleyen: Jiahua, ChainCatcher

Geçen çeyrekte, Bitcoin zirvesinden %50'den fazla düştüğünde, ayı piyasasının sistemik bir kusur değil, Bitcoin'in erken benimsenme sürecinin bir parçası olduğunu öne sürmüştüm. Bu yılın başlarında, Bitcoin'in 2036 yılına kadar 11 milyon dolara ulaşabileceğini açıklamıştım. Bu senaryonun hâlâ mümkün olduğuna inanıyorum, ancak asıl sorgulanması gereken şey: Bitcoin oraya hangi yoldan gidecek?

Bitcoin erken döngülerinde yüz kat artışlar yaşadı, son döngülerdeki getiriler ise belirgin şekilde daraldı. Bu eğilim devam ederse, Bitcoin giderek olgun bir varlığa benzeyecek ve getirileri kademeli olarak normalleşecektir.

Güç yasası modeli bu değişimi iyi özetliyor. (Bitcoin fiyatı ile zaman arasındaki uzun vadeli güç fonksiyonu ilişkisinin nispeten istikrarlı kaldığına atıfta bulunur) Varlık büyüklüğü genişledikçe getirileri kademeli olarak azalır. On yılı aşkın süredir Bitcoin, oldukça istikrarlı bir uzun vadeli yörüngede ilerlemektedir.

Güç yasası çerçevesinin açıklayıcı gücünü kabul ediyorum ve Bitcoin'in önümüzdeki yıllarda bu yörüngeyi kabaca izlemeye devam edebileceğine inanıyorum. Ancak, güç yasasının Bitcoin'in nihai sonucunu tanımlamak için yeterli olduğuna artık ikna olmuş değilim.

Bitcoin olgunlaştıkça getiriler azalıyor ve oynaklık da düşüyor. Oynaklıktaki azalma, yalnızca Bitcoin'in emebileceği fon ölçeğini değiştirmekle kalmayacak, aynı zamanda finansal sistem içindeki kullanım alanlarını da genişletecektir.

Daha düşük oynaklık, Bitcoin'in riske göre ayarlanmış getirilerini iyileştirecek ve Bitcoin'i teminat olarak kullanarak finansman sağlamayı kolaylaştıracaktır. Bitcoin küresel finansal sistemde yüksek kaliteli teminat haline geldiğinde, ona dayalı dolar kredisi ölçeği önemli ölçüde genişleyebilir.

Azalan getiriler oynaklığı düşürür ve düşen oynaklık daha fazla fon çeker, Bitcoin'in destekleyebileceği finansman ölçeğini genişletir. Nihayetinde bu güçler, Bitcoin'in fiyatını yeniden hızlandırarak güç yasası yörüngesini kırmaya itebilir.

Azalan Getiriler Sadece Bir Sonraki Aşamanın Başlangıcı Olabilir

Malzeme biliminde ilginç bir benzetme vardır.

Metal yorgunluğunu inceleyen mühendisler, tekrarlanan stres altında çatlakların nasıl yayıldığını gözlemler. Uçak kanatları her uçuşta hafifçe bükülür ve köprü tabliyeleri araçlar geçtikçe tekrar tekrar sıkıştırılıp boşaltılır. Her stres örneği minimum hasara neden olur, ancak bu hasarlar zamanla birikir ve sonunda giderek daha büyük çatlaklar oluşturur. Mühendisler genellikle çatlak yayılma eğrisini üç bölgeye ayırır.

Birinci bölge çatlak oluşum aşamasıdır; burada yayılma düzensizdir ve modellenmesi zordur.

İkinci bölgeye girildiğinde, çatlak yayılması bir desen izlemeye başlar; mühendislikte Paris yasası aralığı olarak bilinir (Paris yasası, yorulma çatlağı yayılma hızı ile stres yoğunluğu arasındaki güç yasası ilişkisini tanımlar). Bu noktada, çatlak yayılması çift logaritmik grafikte düz bir çizgi olarak görünür.

Üçüncü bölgede, çatlak kritik bir noktaya ulaşır ve hızla yayılır; ara aşamayı tanımlayabilen güç yasası artık geçerli değildir ve malzeme nihayetinde kırılır.

Bitcoin'in parasallaşma sürecinin benzer bir yörünge izlediğine inanıyorum. Bu benzetmede, sürekli baskı altındaki malzeme dolar kredi sistemidir.

İlk aşama keşiftir. Getiriler ve oynaklık son derece yüksektir; bu da büyük fonların Bitcoin'e tahsis edilmesini zorlaştırır ve onu teminat olarak kullanarak finansman sağlamayı güçleştirir.

İkinci aşama olgunlaşmadır. Getiriler ve oynaklık aynı anda daralır, Bitcoin'in riske göre ayarlanmış getirilerini iyileştirir, yatırımcıların tahsislerini genişletmelerine olanak tanır ve giderek daha cazip bir teminat haline gelir.

Üçüncü aşama, finansal sistem tarafından yönlendirilen parasallaşmadır. Özel fonlar ve krediye dayalı alımlar Bitcoin piyasasına büyük ölçekte girmeye başlar, kendi kendini güçlendiren bir döngü başlatır, fiyat artışlarını hızlandırır ve güç yasası yörüngesini kırar.

Çoğu insan ikinci aşamayı görür ve azalan getirilerin süresiz devam edeceğini varsayar. Ancak bana göre, ikinci aşama tam olarak üçüncü aşama için koşulları yaratmaktadır. Bitcoin olgunlaştıkça, oynaklığın düşmesi, riske göre ayarlanmış getirilerin iyileşmesi ve teminat kalitesinin artmasıyla, mevcut fonların Bitcoin'e tahsis edilmesi kolaylaşır ve kredi kullanarak satın alımları finanse etmek daha uygulanabilir hale gelir.

Düşen Oynaklık Bitcoin'in Varlık Niteliklerini Yeniden Şekillendiriyor

Bitcoin'in oynaklığı önemli ölçüde azaldı.

Mart 2014'te Bitcoin'in bir yıllık oynaklığı %147'ye yaklaşmıştı; bu yazının yazıldığı sırada, Perplexity Finance verilerine göre bu rakam yaklaşık %44'e düştü. Fidelity yakın zamanda Bitcoin'in mevcut oynaklığının tarihsel işlem günlerinin %98,5'inin altında olduğuna dikkat çekti.

Uzun vadeli getiriler belirgin kalmaya devam ederken, Bitcoin'in oynaklığı düşmeye devam ediyor ve Sharpe oranı buna bağlı olarak yükseliyor. Bu, Bitcoin'in yeni krediye dayanması gerekmediği anlamına gelir; sadece iyileşen risk-getiri özellikleri sayesinde daha fazla fon çekebilir. Benzer işaretler 2016'dan 2017 başına kadar gözlemlendi: oynaklık önemli ölçüde daralırken, güçlü performans daha fazla fon çekmeye başladı.

Oynaklık aynı zamanda pozisyon büyüklüğü üzerinde "görünmez bir vergi" gibi davranır. Sabit risk bütçesine sahip yatırımcılar için, Bitcoin'in oynaklığı yarıya inerse, portföylerinin risk katkısını artırmadan teorik olarak pozisyon büyüklüklerini iki katına çıkarabilirler. Dolayısıyla, yeni kredi yaratılmasa bile, oynaklıktaki düşüş tek başına mevcut fonların Bitcoin'e tahsis alanını genişletecektir.

Önceki döngülerdeki maksimum düşüşler de aynı sorunu göstermektedir. Bitcoin'in son üç büyük ayı piyasasındaki maksimum düşüşler yaklaşık %85, %84 ve %77 idi. Bu döngüde Bitcoin, Ekim 2025'te yaklaşık 125.000 dolardan Haziran 2026'da yaklaşık 58.500 dolara düştü; bu yaklaşık %53'lük bir düşüştür.

NYDIG de Haziran ayındaki dip seviyesine yakın bir zamanda benzer bir sonuç sağladı: bu düşüş %52,7 iken, 2021'den 2022'ye %77,6 ve daha önceki döngüler %84 ile %94 arasında değişiyordu. Her döngünün düşüşü daralıyor ve dipler yükseliyor. NYDIG, oynaklıktaki bu uzun vadeli düşüşü mevcut aşamanın en belirgin özelliklerinden biri olarak görüyor.

Bitcoin sahipleri için bu değişiklik hayal kırıklığı yaratabilir: boğa piyasası kazançları daha küçük, ayı piyasası düşüşleri daha küçük ve genel getiriler azalıyor.

Ancak borç verenin bakış açısından, aynı eğilim son derece caziptir çünkü Bitcoin daha yüksek kaliteli teminat haline gelmektedir.

Oynaklık Ne Kadar Düşükse, Bitcoin'in Destekleyebileceği Kredi Ölçeği O Kadar Büyük Olur

Borç verenin bakış açısından en önemli soru şudur: Teminat değeri kredi bakiyesine yaklaşmadan önce Bitcoin ne kadarlık bir düşüşe dayanabilir?

Birinin 100.000 dolar değerinde Bitcoin tuttuğunu ve buna karşılık 20.000 dolar borç aldığını varsayalım; başlangıçtaki kredi-değer oranı (LTV) %20'dir; LTV %80'e yükseldiğinde borç veren teminatı likide edecektir.

Bitcoin için beklenen en kötü potansiyel düşüş ne kadar küçükse, aynı teminata karşı güvenle verilebilecek kredi miktarı o kadar yüksek olur. Beklenen en kötü düşüş %80'den %50'ye düşerse, güvenli kredi miktarı orijinalin 2,5 katına çıkacaktır.

Aynı mantık borç alanlar için de geçerlidir. Strategy ve Strive gibi şirketlerin kullandığı finansman yapıları, kısa vadeli zorunlu likidasyon riskleri almadan Bitcoin maruziyetini genişletebilir; düşüş ne kadar sığsa, bu yapıların dayanıklılığı o kadar güçlü olur. Dolayısıyla, daha düşük oynaklık, kredi riskini azaltırken daha büyük finansman ölçeklerini destekleyebilir.

Fiyat artışları bu etkiyi daha da güçlendirecektir. Bitcoin'in fiyatı iki katına çıkarken karşılık gelen dolar borcu değişmeden kalırsa, LTV yarıya inecektir. Aynı miktarda Bitcoin böylece daha fazla borçlanmayı destekleyebilir ve sonraki alımlar için fon sağlayabilir.

Bitcoin kademeli olarak olgunlaşsa ve yıllık getiriler artık %100'e ulaşmasa bile, bu finansman mantığı hâlâ geçerli olabilir ve genişletilebilir kredi ölçeği yine de oldukça önemli olabilir.

Bitcoin'in beklenen yıllık getirisinin %30'a düştüğünü, Bitcoin ile ilgili imtiyazlı hisselerin finansman maliyetinin ise yaklaşık %13 olduğunu varsayalım; yaklaşık 17 yüzde puanlık bir beklenen getiri farkı kalır.

Teminatın aşırı düşüşleri daralmaya devam ettikçe, böyle bir getiri farkı büyük ölçekli finansmanı desteklemek için hâlâ yeterlidir. Piyasanın teminat riskine ilişkin değerlendirmesi azaldıkça, banka kredisi, yatırım yapılabilir tahviller ve Bitcoin ipoteği menkul kıymetleştirmesi dahil olmak üzere daha ucuz finansman kanalları kademeli olarak açılabilir.

Bu mekanizma kamu piyasasında kendini göstermeye başladı bile. Strategy, varsayımsal Bitcoin oynaklığına dayanarak imtiyazlı hisselerinin kredi spreadini türeten şematik bir kredi modeli yayınladı.

Değişmeyen varsayımlar altında, Bitcoin'in oynaklığı %60 olduğunda, model STRC kredi spreadini 360 baz puan (1 baz puan 0,01 yüzde puanına eşittir) olarak verir ve bu yatırım yapılabilir olmayan aralığa düşer; oynaklık mevcut gerçekleşen seviye olan %40'a yaklaştığında, spread hızla 56 baz puana daralır ve yatırım yapılabilir aralığa girer; oynaklık %30'a daha da düştüğünde, spread yalnızca 6 baz puandır. Bu arada, modelde teminatın borcu karşılayamama olasılığı da yaklaşık %26'dan %0,5'in altına düşer.

Oynaklıktaki düşüş, aynı tür enstrümanın daha düşük kredi riski sunmasını sağlar; kredi riski ne kadar düşükse, finansal sistem genellikle o kadar fazla fon sağlamaya isteklidir.

Başlangıç noktası getirilerde ve oynaklıkta eşzamanlı bir düşüştür, ancak sonuç getirilerde yeniden canlanma olabilir.

Sermaye ve Kredi Çarkı, Fiyatları Yeniden Hızlandırıyor

Bu faktörler bir araya geldiğinde, kendi kendini güçlendiren bir döngü yaratırlar.

Bitcoin büyümeye ve olgunlaşmaya devam eder, bu da oynaklıkta düşüşe yol açar; riske göre ayarlanmış getiriler iyileşir ve yatırımcıların daha fazla fon tahsis etmesine olanak tanır; teminat kalitesi artar, finansman daha ucuz ve daha bol hale gelir. Mevcut fonlar ve yeni dolar kredisiyle desteklenen alımlar, 21 milyon Bitcoin'lik toplam arz için rekabet etmeye başlar ve fiyatları yukarı iter. Fiyat artışları teminat değerini daha da yükseltir, daha fazla finansman alanı açar ve böylece döngüyü sürdürür.

Kredi genişlemesi açısından bu döngü, makro finansta spekülatif saldırılara benzer (nispeten daha zayıf para birimlerini borç alıp seyreltilmesi daha zor varlıkları satın almak, böylece kendi kendini güçlendiren bir ticaret mekanizması oluşturmak).

Kredi genişlemesi birden fazla yoldan gelebilir. Bankalar Bitcoin destekli krediler verebilir ve İngiltere Merkez Bankası'nın "Modern Ekonomide Para Yaratımı"nda açıkladığı gibi, ticari bankalar kredi verirken aynı anda mevduat parası yaratır. Şirketler ayrıca dönüştürülebilir tahviller ve kalıcı imtiyazlı hisseler ihraç edebilir ve gelirleri Bitcoin satın almak için kullanabilir. Her iki yol da dolar cinsinden krediyi genişletirken daha fazla Bitcoin'i dolaşımdan çeker.

Güç Yasasını Kırma Anı

Peki, bu sürecin son noktası ne olacak?

Yeni teknolojilerin benimsenmesi tipik olarak bir S-eğrisi izler: başlangıçta yavaş, sonra hızla yaygınlaşır ve nihayet doygunluğa yaklaşır. Birçok kişi Bitcoin'in fiyatının da aynı eğriyi izleyeceğine ve kademeli olarak düzleşeceğine inanır. Ancak bu, BTC/USD'nin dolar tarafının statik olmadığı gerçeğini göz ardı eder: Bitcoin satın almak veya finanse etmek için mevcut dolar fonları ve kredisi genişlemeye devam edecektir.

Bitcoin sayısı sabittir, ancak Bitcoin satın almak için mevcut dolar fonları ve kredisinin sabit bir üst sınırı yoktur. Oynaklık ne kadar düşükse, mevcut fonlar o kadar makul şekilde Bitcoin'e tahsis edilebilir; teminat kalitesi ne kadar yüksekse, finansal sistemin buna karşı dolar kredisini genişletme yeteneği o kadar güçlü olur.

Bitcoin'in benimsenme oranı nihayetinde doygunluğa yaklaşsa bile, doğrudan Bitcoin tutmaya veya finansman yoluyla Bitcoin satın almaya istekli fonların ölçeği genişlemeye devam edebilir. Bitcoin'in dolar cinsinden fiyatı da yeniden hızlanabilir ve daha önce ikinci aşamayı tanımlayan güç yasası yörüngesini kırabilir.

Bu, metal yorgunluğu eğrisindeki üçüncü bölgedir. Çatlaklar sonsuza dek Paris yasasının tanımladığı hızda yayılmaz, kritik bir noktaya ulaştığında hızlanır ve nihayetinde kırılmaya neden olur. Oynaklıktaki düşüş önce sermaye tahsisi ve kredi genişlemesi için alanı genişletir; bu güçler Bitcoin'in sabit arzı için rekabet etmeye başladığında, getiriler ve yukarı yönlü oynaklık birlikte yükselebilir.

Bu benzetmede, sürekli baskı altındaki malzeme dolar kredi sistemidir; sözde "kırılma", Bitcoin'in dolar fiyatının güç yasasını kırdığı andır.