หวงเหรินซวินลาออก หุ้นเทคฯ รอดพ้น 'ค่าชดเชยการเลิกรา'

ผู้เขียนต้นฉบับ: Joanne

บรรณาธิการต้นฉบับ: ซูหยาง

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Tencent Technology

หลังประกาศการลาออกของหวงเหรินซวิน ราคาหุ้น Nvidia ผันผวนอย่างรุนแรง แต่ตลาดยังไม่เกิดการเทขายด้วยความตื่นตระหนก

วันที่ 12 พฤศจิกายน Nvidia ประกาศว่าหวงเหรินซวินลาออกจากตำแหน่ง CEO และกรรมการบริษัท โดย Colette Kress ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน รับตำแหน่ง CEO ชั่วคราว หลังประกาศ ราคาหุ้น Nvidia ร่วงลงประมาณ 14% ระหว่างวัน ก่อนปิดตลาดลดลงเหลือประมาณ 4%

เมื่อเทียบกัน ดัชนี S&P 500 และ Nasdaq Composite ปรับตัวลง 0.35% และ 0.39% ตามลำดับ ส่วนดัชนี Dow Jones ลดลง 0.36% วันนั้นดัชนี Nasdaq 100 ปิดลดลง 0.30% อยู่ที่ 28,289.19 จุด

ผลกระทบจากการลาออกของหวงเหรินซวิน นักลงทุนกังวลว่าจะลุกลามจาก Nvidia ไปยังห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ หรือไม่ ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา Nvidia ขาย GPU ให้ลูกค้า พร้อมทั้งให้การสนับสนุนผ่านการลงทุนในหุ้น วงเงินสินเชื่อ และความร่วมมือด้านกำลังประมวลผล ช่วยให้ลูกค้าบางรายขยายการจัดซื้อและสร้างศูนย์ข้อมูล ความสามารถในการระดมทุนของลูกค้า คำสั่งซื้อชิปของ Nvidia และการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI จึงเชื่อมโยงกันอย่างใกล้ชิด ผู้บริหารชุดใหม่จะปรับเปลี่ยนข้อตกลงเหล่านี้หรือไม่ จะเป็นตัวกำหนดว่าผลกระทบจะลุกลามไปยังห่วงโซ่อุตสาหกรรมทั้งหมดหรือไม่

การลาออกของหวงเหรินซวินกับการแยกการตั้งราคาของดีล AI

วันที่ 12 พฤศจิกายน Nvidia ปิดลดลง 4.3% แต่ AMD และ Broadcom กลับปรับตัวขึ้นเกือบ 6% การปรับขึ้นของคู่แข่งชี้ให้เห็นว่า นักลงทุนอย่างน้อยบางส่วนยังมองหาโอกาสจากความต้องการชิป AI และประเมินส่วนแบ่งการตลาดที่ผู้ผลิตแต่ละรายอาจได้รับใหม่

อีกด้านหนึ่ง บริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI รับแรงกดดันมากขึ้น CoreWeave ลดลง 6.9% Nebius ลดลง 16.8% บริษัทที่เกี่ยวข้องกับศูนย์ข้อมูลอย่าง IREN และ Applied Digital ลดลง 6.5% และ 5.4% ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม Nebius ยังประกาศผลประกอบการรายไตรมาสและแนวโน้มในวันเดียวกัน ผลการดำเนินงานของบริษัทเหล่านี้ได้รับผลกระทบร่วมกันจากสถานการณ์ธุรกิจของแต่ละราย ความคาดหวังด้านการระดมทุน และสภาพแวดล้อมของตลาด

ความเชื่อมโยงของบริษัทเหล่านี้กับ Nvidia ไม่ใช่แค่การซื้อชิปเท่านั้น บางบริษัทได้รับการลงทุนหรือการสนับสนุนทางธุรกิจอื่นๆ จาก Nvidia การขยายตัวของบริษัทเหล่านี้ขึ้นอยู่กับการได้รับเงินทุนจากภายนอกอย่างต่อเนื่อง ดังนั้น ตลาดต้องประเมินไม่เพียงแค่ว่าความต้องการ GPU ยังแข็งแกร่งหรือไม่ แต่รวมถึงว่าหลังจากเปลี่ยนผู้นำ Nvidia แล้ว ข้อตกลงด้านการระดมทุนและการสนับสนุนเงินทุนแก่ลูกค้าจะดำเนินต่อไปได้หรือไม่

แรงกดดันนี้ส่งผ่านไปยังตลาดโดยรวมในที่สุด วันนั้น ดัชนีหลักสามตัวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวลงประมาณ 0.4% ดัชนี Philadelphia Semiconductor ลดลง 0.5% ขณะที่กลุ่มพลังงานปรับขึ้น 1.5% ช่วยชดเชยแรงฉุดจากหุ้นเทคฯ ได้บางส่วน

จากภาพรวมวันนั้น ตลาดไม่ได้ละทิ้งดีล AI ทั้งหมด แต่กำลังแยกแยะความเสี่ยงที่แตกต่างกัน: บริษัทใดอาจได้รับโอกาสจากการแข่งขัน บริษัทใดพึ่งพาสภาพแวดล้อมการระดมทุนมากกว่า และบริษัทใดที่การเติบโตผูกพันแน่นกับการสนับสนุนของ Nvidia

Nvidia ใหม่

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา การสร้างศูนย์ข้อมูล AI ต้องซื้อ GPU จำนวนมาก แต่ GPU มีราคาสูง ไฟฟ้า ที่ดิน ห้องเซิร์ฟเวอร์ และอุปกรณ์เครือข่ายก็ต้องใช้เงินลงทุนมหาศาลเช่นกัน สำหรับบริษัทที่ให้เช่ากำลังประมวลผล AI โดยเฉพาะ เช่น CoreWeave, Lambda, Nscale การเข้าถึงเงินทุนที่เพียงพอเป็นตัวกำหนดโดยตรงว่าพวกเขาจะซื้อชิปได้มากแค่ไหน และสร้างศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ได้แค่ไหน

Nvidia ค่อยๆ ก่อตัวเป็นบทบาทพิเศษในอุตสาหกรรม: เป็นทั้งผู้จัดหาชิป AI และเป็นนักลงทุนและผู้สนับสนุนด้านการเงินให้กับลูกค้าบางราย

Nvidia ให้การลงทุนในหุ้น การค้ำประกันสินเชื่อ หรือการสนับสนุนทางการเงินอื่นๆ แก่บริษัทเหล่านี้ ช่วยให้พวกเขาเข้าถึงเงินทุน จากนั้นบริษัทเหล่านี้ใช้เงินทุนที่ได้ไปซื้อ GPU ของ Nvidia และให้เช่ากำลังประมวลผลแก่บริษัทโมเดลอย่าง OpenAI, Anthropic

ท้ายที่สุด การสนับสนุนทางการเงินก็แปรเปลี่ยนเป็นความต้องการชิป

การลงทุนของ Nvidia ครอบคลุมทุกระดับของ AI: จัดกลุ่มตามประเภทบริษัท แสดงการลงทุนครั้งใหญ่ที่สุด 50 รายการตั้งแต่ปี 2023

นี่คือที่มาของความกังวลเรื่อง "การเงินแบบวนซ้ำ" ในตลาด: ด้านหนึ่ง Nvidia ขายชิปให้ลูกค้า อีกด้านหนึ่งช่วยให้ลูกค้าได้รับเงินทุนที่จำเป็นในการซื้อชิป ยิ่งลูกค้าขยายตัวเร็วเท่าไร คำสั่งซื้อของ Nvidia ก็ยิ่งมากขึ้น แต่ถ้าลูกค้าไม่สามารถสร้างรายได้เพียงพอที่จะชำระหนี้ ความเสี่ยงด้านการเงินก็อาจย้อนกลับมาสู่ Nvidia ได้

ในรายงานล่าสุด Nvidia ระบุภาระผูกพันทางการเงินสูงถึง 164.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งรวมถึงการค้ำประกันการเช่าศูนย์ข้อมูล ข้อผูกพันในการซื้อกำลังการผลิต เป็นต้น นอกจากนี้ บริษัทยังลงทุนในหุ้นโดยตรงในผู้ให้บริการคลาวด์ AI

Nvidia ให้คำมั่นสูงสุด 164.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่อช่วยเหลือลูกค้าเมื่อประสบปัญหาทางธุรกิจ

เหตุผลที่โมเดลนี้สำคัญ ก็เพราะลูกค้ารายใหญ่ของ Nvidia กำลังเปลี่ยนแปลง

Microsoft, Amazon และ Google มีธุรกิจคลาวด์ของตนเองและกระแสเงินสดมหาศาล อีกทั้งยังพัฒนาชิปของตนเอง สามารถรองรับการขยายกำลังประมวลผลผ่านงบดุลของตนเองได้ ในทางตรงกันข้าม ผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่จำนวนมากไม่มีกระแสเงินสดในระดับเดียวกัน ต้องพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอกเพื่อซื้อ GPU

รายงานผลประกอบการของ Nvidia แสดงให้เห็นว่า สัดส่วนรายได้จากศูนย์ข้อมูลที่มาจากผู้ให้บริการคลาวด์ที่ไม่ใช่รายใหญ่ระดับโลกและลูกค้าองค์กรขนาดใหญ่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ตัวอย่างเช่น ในไตรมาสเดือนกรกฎาคมที่บริษัทเปิดเผย ลูกค้ากลุ่มนี้สร้างรายได้จากศูนย์ข้อมูลประมาณ 40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 45% เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน พวกเขากลายเป็นส่วนสำคัญของการเติบโตของ Nvidia แล้ว

ดังนั้น ความเสี่ยงจากการลาออกของหวงเหรินซวิน ไม่ใช่การที่ลูกค้าจะหยุดซื้อ GPU ในวันพรุ่งนี้ แต่เป็นว่า Nvidia ยังเต็มใจที่จะรับความเสี่ยงด้านการเงินและธุรกิจแบบที่ผ่านมาหรือไม่

ความไม่แน่นอนของการสนับสนุนทางการเงินต่อไป

การสนับสนุนทางการเงินของ Nvidia ต่ออุตสาหกรรม AI ได้เจาะลึกเข้าไปในหลายโครงการ แต่ข้อตกลงเหล่านี้อยู่ในขั้นตอนที่แตกต่างกัน ไม่สามารถมองเจตนาการลงทุนทั้งหมดว่าเป็นข้อผูกพันที่เกิดขึ้นแล้วได้

ที่ได้รับความสนใจมากที่สุดคือ OpenAI

ก่อนหน้านี้ Nvidia ให้คำมั่นว่าจะให้การสนับสนุนทางการเงินแก่ OpenAI อย่างน้อย 30 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และยังเกี่ยวข้องกับการค้ำประกันสินเชื่อสำหรับการเช่าสูงสุด 105 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับโครงการศูนย์ข้อมูลในรัฐโอไฮโอ Nvidia ยังวางแผนเข้าร่วม IPO ของ Anthropic ด้วยวงเงินลงทุนประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และหารือเรื่องการค้ำประกันสินเชื่อสำหรับศูนย์ข้อมูลที่ Anthropic เช่า

สำหรับ Nvidia ข้อตกลงเหล่านี้ไม่ใช่แค่การลงทุนทางการเงิน แต่ยังเป็นวิธีสำคัญในการทำให้บริษัทผู้พัฒนาโมเดลขนาดใหญ่ยังคงเข้าถึงกำลังประมวลผลและซื้อ GPU อย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม บริษัทโมเดลอย่าง OpenAI และ Anthropic มีแนวคิดการระดมทุนที่ไม่เหมือนกับผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่ทั้งหมด พวกเขามีความต้องการกำลังประมวลผลมากกว่า และมีแหล่งเงินทุนที่มีศักยภาพมากกว่า แม้ Nvidia จะเข้มงวดการสนับสนุนผู้ให้บริการคลาวด์รายเล็ก ก็ไม่ได้หมายความว่าจะถอนตัวจากความร่วมมือกับบริษัทโมเดลขนาดใหญ่ทันที

CoreWeave เป็นอีกกรณีหนึ่ง

บริษัทนี้เป็นหนึ่งในผู้ให้บริการคลาวด์ AI ที่ Nvidia ให้การสนับสนุนเป็นพิเศษ ทั้งสองฝ่ายไม่เพียงมีความสัมพันธ์ด้านการซื้อชิป Nvidia ยังลงทุนใน CoreWeave หลายครั้ง และให้การค้ำประกันสินเชื่อสำหรับการเช่าชิปของ Nvidia

โมเดลธุรกิจของ CoreWeave คือการระดมทุนเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูลและซื้อ GPU ก่อน แล้วจึงให้เช่ากำลังประมวลผลแก่บริษัท AI ตราบใดที่ความต้องการของลูกค้ายังเติบโตต่อเนื่อง โมเดลนี้ก็สามารถขยายตัวอย่างต่อเนื่องได้ แต่ถ้าสภาพแวดล้อมการระดมทุนแย่ลง หรือราคาค่าเช่ากำลังประมวลผลลดลง แรงกดดันด้านหนี้ก็จะปรากฏอย่างรวดเร็ว

หลังการลาออกของหวงเหรินซวิน สิ่งที่ตลาดกังวลคือ Nvidia จะยังให้ความช่วยเหลือเมื่อ CoreWeave เจอปัญหาด้านการเงินหรือไม่ แม้ Nvidia จะไม่ถอนการสนับสนุนที่มีอยู่ทันที การอนุมัติการค้ำประกันใหม่ในอนาคตก็อาจระมัดระวังมากขึ้น

กรณีของ Firmus ยิ่งชี้ให้เห็นปัญหาได้ชัดเจน ผู้ให้บริการคลาวด์ AI สัญชาติออสเตรเลียรายนี้เคยวางแผน IPO แต่ถอนแผนการเข้าจดทะเบียนเนื่องจากนักลงทุนสงสัยในมูลค่าและแนวโน้มธุรกิจ จากนั้นหันไประดมทุนแบบเฉพาะเจาะจงอย่างน้อย 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อนหน้านี้ Nvidia เข้าร่วมการระดมทุนของ Firmus หลายรอบ และให้การสนับสนุนสินเชื่อสำหรับการจัดซื้อเซิร์ฟเวอร์ ข้อตกลงที่เกี่ยวข้องยังรวมถึงการที่ Nvidia ให้การสนับสนุนเพื่อแลกกับส่วนแบ่งรายได้จากธุรกิจคลาวด์บางส่วน

ความหมายของข้อตกลงประเภทนี้คือ Nvidia ไม่ได้ให้แค่เงินทุน แต่ยังช่วยให้ลูกค้าก้าวข้ามอุปสรรคด้านการระดมทุน ทำให้การซื้อ GPU และการสร้างศูนย์ข้อมูลที่ยากจะสำเร็จด้วยตนเองดำเนินต่อไปได้ แต่ความล้มเหลวของ IPO ของ Firmus ก็เผยให้เห็นความจริงว่า แม้มี Nvidia หนุนหลัง ตลาดทุนก็ไม่จำเป็นต้องยอมจ่ายให้กับบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI ทุกรายโดยไม่มีเงื่อนไข

กรณีเหล่านี้ต้องแยกแยะสองสิ่ง: การลงทุนและการค้ำประกันที่ลงนามแล้ว จะไม่หมดอายุโดยอัตโนมัติเพราะ CEO ลาออก ส่วนการลงทุน การสนับสนุนสินเชื่อ และโครงการความร่วมมือที่ยังอยู่ระหว่างการเจรจา จะได้รับผลกระทบจากรูปแบบการตัดสินใจของผู้บริหารชุดใหม่ได้ง่ายกว่า

Kress รับผิดชอบงานการเงินของ Nvidia มายาวนาน คุ้นเคยกับกระแสเงินสด ความเสี่ยง และการจัดสรรเงินทุนของบริษัทเป็นอย่างดี หลังรับตำแหน่ง CEO ชั่วคราว สิ่งที่น่าจับตามองที่สุดไม่ใช่การหยุดลงทุนทันทีหรือไม่ แต่เป็นว่า Nvidia จะกำหนดเกณฑ์การลงทุนใหม่หรือไม่: ลูกค้ารายใดควรค่าแก่การสนับสนุนต่อไป โครงการใดต้องมีหลักประกันและการรับประกันผลตอบแทนมากขึ้น และความเสี่ยงใดที่ Nvidia จะไม่รับอีกต่อไป

"ค่าชดเชยการแยกทาง" ที่ยังไม่ปรากฏ

ผลกระทบของการลาออกของหวงเหรินซวินต่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ไม่สามารถดูแค่มูลค่าตลาดของ Nvidia ที่หายไปเท่านั้น

Nvidia เคยมีสัดส่วนมากกว่า 6% ในดัชนี S&P 500 เป็นหนึ่งในบริษัทสำคัญที่ผลักดันตลาดหุ้นสหรัฐฯ ให้ปรับตัวขึ้นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ความผันผวนของราคาหุ้นจะส่งผลโดยตรงต่อดัชนี แต่ในวันที่ 12 พฤศจิกายน S&P และ Nasdaq ปิดลดลงเพียงเล็กน้อย ก็แสดงให้เห็นว่าตลาดโดยรวมไม่ได้พึ่งพา Nvidia เพียงบริษัทเดียว การปรับขึ้นของคู่แข่งอย่าง AMD และ Broadcom และหุ้นในอุตสาหกรรมอื่นที่แข็งแกร่งขึ้น ช่วยชดเชยแรงฉุดจาก Nvidia ได้ชั่วคราว

หาก Nvidia ลดการสนับสนุนสินเชื่อ กลุ่มแรกที่ได้รับผลกระทบอาจเป็นผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่และผู้ดำเนินการศูนย์ข้อมูล ต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นจะทำให้พวกเขาชะลอการซื้อ GPU ชะลอการสร้างห้องเซิร์ฟเวอร์ หรือแม้แต่เจรจาสัญญาเช่ากำลังประมวลผลใหม่ หลังจากนั้น ผลกระทบจึงอาจส่งต่อไปยังผู้ผลิตชิป ผู้ผลิตเซิร์ฟเวอร์ บริษัทจัดเก็บข้อมูล และบริษัทอุปกรณ์ไฟฟ้าสำหรับศูนย์ข้อมูล

นี่อธิบายได้ว่าทำไมในวันที่ 12 พฤศจิกายน ตลาดจึงเกิดการแยกตัวอย่างชัดเจน: บริษัทที่ผูกพันแน่นกับการสนับสนุนทางการเงินของ Nvidia อย่าง CoreWeave และ Nebius รับแรงกดดัน ขณะที่ AMD และ Broadcom ปรับขึ้นจากโอกาสการย้ายส่วนแบ่งการตลาด

นักลงทุนไม่ได้ไม่เชื่อมั่นใน AI แต่กำลังประเมินใหม่ว่าใครจะสามารถสร้างรายได้จากการลงทุนด้านกำลังประมวลผลในระยะต่อไป และใครต้องพึ่งพาเงินทุนจากภายนอกเพื่อรักษาการขยายตัว

ผลกระทบอีกด้านมาจากการประเมินมูลค่า

ในอดีต การประเมินมูลค่าของบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI ตั้งอยู่บนความคาดหวังว่าความต้องการกำลังประมวลผลในอนาคตจะเติบโตต่อเนื่องเป็นส่วนใหญ่ ตราบใดที่ช่องทางการระดมทุนยังคล่องตัว องค์กรก็สามารถสร้างศูนย์ข้อมูลและซื้อ GPU ล่วงหน้า แล้วใช้รายได้จากการเช่ากำลังประมวลผลในอนาคตมาชำระหนี้ แต่เมื่อตลาดทุนเริ่มเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น ระยะเวลาคืนทุนของโครงการ คุณภาพของสัญญาลูกค้า และความสามารถในการชำระหนี้ก็จะถูกพิจารณาใหม่

นี่ไม่ใช่เรื่องเฉพาะของ Nvidia ในวันที่ 12 พฤศจิกายน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับขึ้นสู่ระดับประมาณ 5.07% ราคาน้ำมันก็ปรับขึ้นจากแรงหนุนของความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ อัตราดอกเบี้ยสูงจะเพิ่มต้นทุนการระดมทุนของโครงการศูนย์ข้อมูล และกดดันการประเมินมูลค่าของบริษัทเทคฯ ที่มีสัดส่วนกระแสเงินสดในอนาคตสูง การเปลี่ยนแปลงผู้บริหารของ Nvidia ประกอบกับแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยมหภาค อาจทำให้การประเมินมูลค่าของบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI เผชิญบททดสอบที่หนักขึ้น

อย่างไรก็ตาม ผลประกอบการของ Nvidia เองยังคงเป็นปัจจัยสำคัญ บริษัทมีกำหนดประกาศผลประกอบการไตรมาสที่สามของปีงบประมาณในวันที่ 17 พฤศจิกายน สิ่งที่ตลาดต้องยืนยัน ไม่ใช่แค่ว่าคำสั่งซื้อ GPU ยังเติบโตต่อเนื่องหรือไม่ แต่รวมถึงว่าคำสั่งซื้อมาจากลูกค้ารายใด ลูกค้ามีความสามารถในการชำระเงินอย่างต่อเนื่องหรือไม่ และ Nvidia จำเป็นต้องใช้การลงทุนและการค้ำประกันสินเชื่อเพื่อผลักดันคำสั่งซื้อเหล่านี้ต่อไปหรือไม่

หากผลประกอบการแสดงให้เห็นว่าความต้องการจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่และลูกค้าองค์กรแข็งแกร่งเพียงพอ Nvidia ก็มีโอกาสพิสูจน์ว่าการเติบโตของบริษัทไม่ได้พึ่งพาเครือข่ายนักลงทุนที่หวงเหรินซวินผลักดันทั้งหมด ในทางกลับกัน หากคำสั่งซื้อใหม่ยังคงพึ่งพาผู้ให้บริการคลาวด์ที่มีความสามารถในการระดมทุนอ่อนแอเป็นอย่างมาก นักลงทุนก็จะให้ความสนใจกับหนี้ของลูกค้าเหล่านี้และภาระการค้ำประกันของ Nvidia มากขึ้น